出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在全球健康飲食的浪潮下，代糖市場迎來爆發(fā)式增長。

作為全球食品級甘氨酸龍頭、三氯蔗糖第五大制造商的新琪安科技股份有限公司（以下簡稱“新琪安”），也試圖借助資本市場鞏固行業(yè)地位。

2月17日，新琪安向港交所遞交了上市招股書，再次沖刺IPO，這是繼其2024年6月遞表失效后再一次申請港股上市。

然而，這家深耕行業(yè)20余年的家族企業(yè)，在業(yè)績劇烈波動、價格戰(zhàn)沖擊、客戶高度集中等挑戰(zhàn)下，能否講好“逆風(fēng)翻盤”的故事？

1、典型的家族企業(yè)，王小強(qiáng)多位親屬擔(dān)任董事

王小強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)史始于2003年江西余江縣的一間小廠。

當(dāng)時，他憑借對食品添加劑市場的敏銳嗅覺，于2003年12月創(chuàng)辦了江西安晟，主要生產(chǎn)食品添加劑甘氨酸。

2006年9月，王小強(qiáng)又在江西吉安成立了新琪安科技，生產(chǎn)銷售另一款主要產(chǎn)品三氯蔗糖，這是一款人工甜味劑，代糖產(chǎn)品。

2013年以后，新琪安開始向海外擴(kuò)張，在泰國注冊了新琪安泰國公司；2019年又在印尼注冊成立了新琪安印尼公司；2024年，新琪安的泰國工廠開始生產(chǎn)三氯蔗糖。

歷經(jīng)20多年的發(fā)展，這家地方民企已經(jīng)逐漸成長為細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

招股書顯示，按2023年銷量及銷售收益計，新琪安是全球食品級甘氨酸制造行業(yè)第一名，全球三氯蔗糖制造行業(yè)的第五名。

就食品級甘氨酸而言，按2023年銷量及銷售收益計，新琪安全球市占率分別約為5.1%和3.1%。就三氯蔗糖而言，按2023年銷量及銷售收益計，其全球市占率分別約為4.8%和4.5%。

不過，從全球食品添加劑市場整體來看，按2023年的銷量計，新琪安的食品級甘氨酸和三氯蔗糖的市占率僅分別約為0.31%和0.03%。

在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的同時，新琪安也在籌劃進(jìn)入資本市場。2023年，新琪安曾為沖刺A股而進(jìn)行上市輔導(dǎo)，不過在2024年6月底轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所并遞交了招股書，可惜相關(guān)資料在6個月后失效。

（圖 / 招股書）

最新的招股書顯示，新琪安是一家典型的家族企業(yè)，其管理模式在新琪安的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會人員安排中體現(xiàn)得淋漓盡致。

王小強(qiáng)與其配偶丁丹一起控制著新琪安54.8%的股權(quán)，王小強(qiáng)的弟媳賀慶鳳擔(dān)任公司股東，持股比例為3.8%。在執(zhí)行董事層面，新琪安的5名執(zhí)行董事中有4名為王小強(qiáng)家族成員。

首先是公司創(chuàng)始人王小強(qiáng)擔(dān)任董事會主席兼總經(jīng)理；王小強(qiáng)的兒子王皓現(xiàn)年34歲，在新琪安擔(dān)任執(zhí)行董事兼副總經(jīng)理，他負(fù)責(zé)產(chǎn)品銷售推廣以及新品開發(fā)。

王小強(qiáng)的表弟吳丁峰，現(xiàn)年51歲，目前也在董事會擔(dān)任執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)監(jiān)督及管理西藏新琪安的運營；王小強(qiáng)的外甥女左玥，今年31歲，擔(dān)任公司的執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)財務(wù)規(guī)劃及管理集團(tuán)的財務(wù)資源。

公司董事會中僅59歲的陳麗君與王小強(qiáng)沒有任何親緣關(guān)系，她是新琪安的執(zhí)行董事兼財務(wù)總監(jiān)。

新琪安董事會的這種人員安排，形成了跨代際、多親屬維度的決策層。這種家族式管理在新琪安的發(fā)展過程中起到了重要作用，但如果處理不好管理問題，也可能會為未來的發(fā)展埋下隱患。

（圖 / 招股書）

IPO前夕，新琪安曾在2022年和2023年兩次進(jìn)行了分紅，分別是860萬元和1110萬元。這種分紅行為在一定程度上體現(xiàn)了公司對股東的回報，但也可能對公司的現(xiàn)金流造成一定影響。

另外，為換取早期融資，王小強(qiáng)、新琪安實業(yè)曾與張朝益、黃妍露、國信弘盛、興證系等個人或機(jī)構(gòu)股東簽下“對賭協(xié)議”，最終按2024年6月24日簽訂的補(bǔ)充協(xié)議約定，王小強(qiáng)、新琪安實業(yè)向國信弘盛支付1000萬元、向興證系股東支付400萬元、向張朝益支付1125萬元、向黃妍露支付375萬元。

并且根據(jù)最新的補(bǔ)充協(xié)議，若新琪安的IPO申請被聯(lián)交所拒絕或未能于2025年6月30日前完成，新琪安此前授予興證系股東的特別權(quán)利將會恢復(fù)，包括需要承擔(dān)的贖回責(zé)任。

新琪安與國信弘盛也有類似的約定，但約定時間是新琪安需要在2025年12月31日之前獲得聯(lián)交所或證監(jiān)會的IPO批準(zhǔn)并完成IPO。

2、業(yè)績驟降，曾受價格戰(zhàn)紛擾

目前，新琪安旗下的主要產(chǎn)品有3種，分別是三氯蔗糖、食品級甘氨酸和工業(yè)級甘氨酸。

2022年、2023年和2024年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），食品級甘氨酸的收益分別為3.09億元、1.79億元、2.39億元，占比分別為40.6%、40.1%和42%。工業(yè)級甘氨酸的營收分別為5809.8萬元、2723.3萬元及6637.1萬元，占比分別為7.6%、6.1%及11.7%。

同期，三氯蔗糖的營收分別為3.77億元、2.28億元和2.37億元，營收占比分別為49.6%、51.1%及41.8%。

在報告期內(nèi)，新琪安的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的波動，其年度營收分別約為7.61億元、4.47億元及5.69億元。

（圖 / 招股書）

其中，2023年的營收較2022年同比驟降了41.3%，新琪安解釋稱主要原因是2023財年食品級甘氨酸及三氯蔗糖的平均售價下降導(dǎo)致的銷售減少。2024年營收同比增長27.3%的主要原因是2023財年至2024財年期間，公司各主要產(chǎn)品的收益增加。

從2022年開始，新琪安在三氯蔗糖市場面臨價格戰(zhàn)的紛擾，主要是前兩年生產(chǎn)商積極擴(kuò)展產(chǎn)能導(dǎo)致三氯蔗糖市場供應(yīng)過剩引發(fā)的。

報告期內(nèi)，新琪安的三氯蔗糖平均售價分別約為每噸人民幣31.17萬元、23.68萬元及18.48萬元，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。

直到2024年8月和9月，中國多家主要三氯蔗糖生產(chǎn)商提高各自在中國的售價，這場價格戰(zhàn)才結(jié)束。

（圖 / 招股書）

不過除了三氯蔗糖外，新琪安的其他兩款產(chǎn)品的平均售價從2023年起也出現(xiàn)了大幅下滑。

報告期內(nèi)，新琪安的食品級甘氨酸平均售價分別約為每噸人民幣3.28萬元、1.7萬元、1.78萬元；工業(yè)級甘氨酸的平均售價約為每噸人民幣2.19萬元、1.04萬元和9890元。

這些因素曾導(dǎo)致2023年食品級甘氨酸和三氯蔗糖的毛利減少，同時導(dǎo)致工業(yè)級甘氨酸由2022財年的毛利轉(zhuǎn)為2023財年的毛損，最終讓新琪安的凈利潤在2023年出現(xiàn)約63.4%的大幅下滑。

報告期內(nèi)，新琪安的凈利潤分別為1.22億元、4466.2萬元和4340.6萬元，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。年內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.22億元、4466.2萬元和5361.3萬元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

同期，該公司的毛利率分別為25.6%、17.9%、17.9%；純利率分別為16%、10%、7.6%。

此外，該公司也面臨收取客戶貿(mào)易應(yīng)收款項的風(fēng)險，報告期各期末的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別約為1.03億元、1.19億元和2.25億元，從2022年到2024年出現(xiàn)了翻倍。平均貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為45天、91天和113天。

這些情況不僅增加了公司的資金流動性壓力，還可能增加壞賬風(fēng)險并限制公司的發(fā)展，需要引起王小強(qiáng)及其管理層的重視。

3、依賴大客戶，遭可口可樂、雀巢減少采購

新琪安招股書顯示，其在營收方面比較依賴大客戶。

報告期內(nèi)，公司向五大客戶實現(xiàn)的銷售額分別約為4.29億元、2.41億元和3.17億元，分別占其總收入的約56.2%、53.9%和55.6%；對最大客戶的銷售額分別占其總收入的約22.9%、16.5%和17.3%。

按地區(qū)來看營收構(gòu)成，報告期內(nèi)，新琪安對于北美洲的市場依賴度越來越高。

2022年，新琪安在北美洲的營收占比僅為9.3%，當(dāng)時的第一大市場是歐洲，占比32.1%。但到2024年，第一大市場變?yōu)榱吮泵乐蓿瑺I收占比達(dá)到了41.1%，而歐洲市場貢獻(xiàn)的營收占比則降至20.9%。

（圖 / 招股書）

報告期內(nèi)，新琪安的大客戶也發(fā)生了一些變化。

2022年，公司的第一大客戶是美國飲料客戶的成員公司，這家飲料公司成立于1892年，主營業(yè)務(wù)是制造全球最受歡迎的碳酸飲料之一，其實就是可口可樂公司。

可口可樂在2022年為新琪安貢獻(xiàn)了約1.75億元的收入，占新琪安總營收的22.9%，主要采購產(chǎn)品是三氯蔗糖。

第二大客戶是瑞士食品飲料客戶的成員公司，成立于1867年，總部位于瑞士，主營業(yè)務(wù)為制造嬰兒食品、醫(yī)療營養(yǎng)品、寵物食品、包裝飲用水及咖啡，這家公司就是雀巢。

雀巢在2022年為新琪安貢獻(xiàn)了約1.25億元的營收，占新琪安總營收的16.4%，主要采購的產(chǎn)品是食品級甘氨酸。

不過在2023年，可口可樂和雀巢為新琪安貢獻(xiàn)的營收就出現(xiàn)了大幅下滑，分別約為7094.1萬元和7385.7萬元，占新琪安營收的比例為15.9%和16.5%，分別是新琪安的第二大客戶和第一大客戶。

2024年，可口可樂和雀巢繼續(xù)“砍單”。

其中，雀巢貢獻(xiàn)的營收是6433.2萬元，占比為11.3%，已降為新琪安的第三大客戶；可口可樂貢獻(xiàn)的營收降至2157萬元，占比僅為3.8%，已是新琪安的第五大客戶。

可見，可口可樂從2022年的1.75億元采購額降至2024年的2157萬元，降幅高達(dá)約87.7%。

（圖 / 招股書）

2024年，新琪安的第一大客戶是成立僅1年時間的客戶E，貢獻(xiàn)營收9860.4萬元，占比17.3%，但其180天的超長賬期則進(jìn)一步加劇了新琪安的現(xiàn)金流壓力。

近期，新琪安還面臨美國加征關(guān)稅的影響，從2025年2月起，新琪安在中國生產(chǎn)并向美國客戶出售的產(chǎn)品將被加征10%的關(guān)稅。

報告期內(nèi)，新琪安雖未向美國客戶出售任何中國生產(chǎn)的食品級甘氨酸，但在三氯蔗糖的銷售方面會有影響，其向美國客戶銷售在中國生產(chǎn)的三氯蔗糖營收分別占總收益的約5%、11.6%和17.9%，呈現(xiàn)增長趨勢。

關(guān)于應(yīng)對之策，新琪安在招股書中透露有兩方面準(zhǔn)備。

一方面是價格：新琪安相信可供美國客戶選擇的三氯蔗糖替代供應(yīng)商有限，所以如果客戶商量由新琪安承擔(dān)有關(guān)額外關(guān)稅時，新琪安認(rèn)為他們有議價能力調(diào)整該產(chǎn)品的售價。并且新琪安認(rèn)為，即使提高三氯蔗糖的售價，也依然低于在中國境外生產(chǎn)的三氯蔗糖售價。

另一方面是產(chǎn)地：新琪安在泰國建有工廠，他們會讓美國客戶選擇是從中國工廠采購還是從泰國工廠采購三氯蔗糖。從2024年開始，新琪安已經(jīng)在泰國工廠生產(chǎn)三氯蔗糖。

無論如何，美國加征關(guān)稅會在一定程度上影響新琪安的業(yè)績。

站在港交所門前，王小強(qiáng)和新琪安都應(yīng)明白，資本市場并不盲信"全球第一" 的頭銜，只認(rèn)可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)邏輯。新琪安已坐上代糖行業(yè)的龍頭寶座，但家族化治理的封閉性、大客戶“用腳投票”導(dǎo)致業(yè)績下滑和政策影響等都是亟需解決的難題。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

其實，新琪安不必在乎它曾綁定過多少行業(yè)巨頭，關(guān)鍵在于能否在代糖行業(yè)的激烈競爭中，找到新的增長動力。

未來，在異麥芽酮糖醇、海藻膳食纖維、絲氨酸等新產(chǎn)品的加持下，新琪安能否找到第二增長曲線，將會是值得關(guān)注的焦點。

*注：文中題圖來自界面新聞圖庫。