來源|贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者|贏商研究中心 蘇珊

編輯 | 付慶榮

頭圖來源|上海松江印象城

大宗交易市場是商業(yè)地產(chǎn)投資情緒的晴雨表，反映出商業(yè)大宗資產(chǎn)的供求關(guān)系和市場預(yù)期。

不難看出，2024年零售類資產(chǎn)收并購的核心邏輯是“精耕細(xì)作”，資本更關(guān)注資產(chǎn)的可塑性、運(yùn)營賦能空間及長期抗周期能力。

而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)、政策導(dǎo)向、行業(yè)轉(zhuǎn)型及消費(fèi)趨勢等多重因素影響，國內(nèi)零售商業(yè)交易或出現(xiàn)一定的上行趨勢。一方面，政府通過短期促消費(fèi)政策，以及對外免簽措施有效穩(wěn)定了消費(fèi)市場的基本面，從而增強(qiáng)了市場對零售行業(yè)的投資信心。與此同時，頭部民營開發(fā)商加速處置商業(yè)資產(chǎn)，也為市場提供了寶貴的投資機(jī)會。

另一方面，2024年成立的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，快速成長為REITs規(guī)模第三大的資產(chǎn)類型。目前7只REITs最新季度的出租率都在95%以上，是平均出租率最高的資產(chǎn)類型，并且上市以來出租率沒有明顯變化，甚至超過了保障房REITs，保持了很強(qiáng)的穩(wěn)定性。

政策紅利與市場出清并行，具備改造能力、資源整合優(yōu)勢的玩家將成為主導(dǎo)力量。

萬達(dá)“賣賣賣”不停

新華保險(xiǎn)是最大買家

2023年以來，媒體不間報(bào)道萬達(dá)“賣賣賣”。實(shí)際上，這些消息里混雜著退出輕資產(chǎn)管理和項(xiàng)目股權(quán)出售兩個不同概念。

嚴(yán)格意義來說，只是珠海萬達(dá)商管退出了佛山順德萬達(dá)廣場、廈門湖里萬達(dá)廣場、廈門鷺港萬達(dá)廣場、南寧城西萬達(dá)廣場等項(xiàng)目的輕資產(chǎn)管理。

而據(jù)贏商研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年以來，有公開報(bào)道的大連萬達(dá)商管出售項(xiàng)目股權(quán)達(dá)到25個。

從上表可見，收購方以險(xiǎn)資為主，新華保險(xiǎn)是最大的買家。除此之外，投資萬達(dá)廣場項(xiàng)目的險(xiǎn)資還有陽光人壽、大家保險(xiǎn)、橫琴人壽。

業(yè)界人士表示，盡管多家險(xiǎn)資投向萬達(dá)廣場，但各家險(xiǎn)企的情況和初衷并不相同。

一些大型保險(xiǎn)公司與地產(chǎn)企業(yè)共同開發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目，或者大中型保險(xiǎn)公司此前配置了較多非標(biāo)資產(chǎn)，新近接手不動產(chǎn)項(xiàng)目有化債的背景。債務(wù)置換類項(xiàng)目與主動投資類存在實(shí)質(zhì)差別，預(yù)期回報(bào)也會有明顯差距。

據(jù)保險(xiǎn)投資人士稱，險(xiǎn)資可以發(fā)揮穿越周期的優(yōu)勢，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下投向不動產(chǎn)，一方面支持不動產(chǎn)市場融資需求，另一方面通過“抄底”投資，既享受持有期收益，又能待市場回暖后實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。

值得一提的是，萬達(dá)雖交出了以上項(xiàng)目的所有權(quán)，但大都保留了運(yùn)營權(quán)，這是近幾年萬達(dá)進(jìn)行輕資產(chǎn)化管理策略的正常工作進(jìn)展。

保留運(yùn)營權(quán)的設(shè)置，背后考量有二：

• 這類交易的資產(chÇŽn)類型多為零售商業(yè)或是文旅商業(yè)，皆為行業(yè)壁壘極高的生意，需要運(yùn)營者促進(jìn)和實(shí)現(xiàn)商品、服務(wù)與流量的有效匹配和交易轉(zhuÇŽn)換，運(yùn)營專業(yè)化程度高。而資方大多缺少運(yùn)營經(jÄ«ng)é©—(yàn)，因此保留原運(yùn)營方有助于項(xiàng)目的可持續(xù)經(jÄ«ng)營，提供更穩(wÄ›n)健的現(xiàn)金流。

• 這些賣家在各自的商業(yè)ç´°(xì)分領(lǐng)域內(nèi)（購物中心、文旅商業(yè)、奧特萊斯）均有成熟、豐富的運(yùn)營經(jÄ«ng)é©—(yàn)，在業(yè)å…§(nèi)有較高的話語權(quán)。因此，這些強(qiáng)勢的運(yùn)營方也有更強(qiáng)的議價能力，出售行為或許并非簡單的資產(chÇŽn)剝離，更像是對集團(tuán)業(yè)å‹™(wù)模式的重塑。

目前珠海萬達(dá)商管管理著500+個項(xiàng)目，大連萬達(dá)商管持有其中200+個項(xiàng)目。管理數(shù)量占全國在營購物中心比例約為8.37%，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目在中國內(nèi)地所有省份全覆蓋，廣泛深入各線級城市。

從客流水平來看，萬達(dá)廣場客流表現(xiàn)遠(yuǎn)超全國平均水平，與品牌的綁定深度亦不斷提升。

印力出售兩項(xiàng)目

與GIC合作資管平臺

2024年，印力將其持有的南翔印象城MEGA項(xiàng)目48％的股份、松江印象城48%股份售予新加坡政府投資公司（簡稱GIC）。交易完成后，GIC分別持有兩個項(xiàng)目98%股權(quán)，印力保留下2%股份及項(xiàng)目的運(yùn)營管理權(quán)。

//南翔印象城MEGA：上海單體量最大純商業(yè)購物中心，2023年銷售額46億元

上海南翔印象城MEGA于2020年8月開業(yè)，商業(yè)規(guī)模高達(dá)34萬㎡，是印力旗下“印象城 MEGA”產(chǎn)品線的第一款旗艦產(chǎn)品。“印象城MEGA”產(chǎn)品線定位為城市級體驗(yàn)中心，通常為超大型微度假體驗(yàn)式商業(yè)。

通過重構(gòu)產(chǎn)品的商業(yè)形態(tài)、功能和模式，南翔印象城MEGA填補(bǔ)了上海西北大體量購物中心的空缺，成為嘉定區(qū)打卡式地標(biāo)mall，2023年銷售額高達(dá)46億元。

按項(xiàng)目運(yùn)營級次劃分，南翔印象城MEGA為A級項(xiàng)目，而上海優(yōu)質(zhì)運(yùn)營購物中心（S級+A級項(xiàng)目）占比11.7%，其中A級項(xiàng)目占比8.6%。

從區(qū)位來看，南翔印象城MEGA所在的南翔商圈，位于上海西北部的嘉定區(qū)，是典型的區(qū)域型成熟商圈，84%的消費(fèi)客群為本地客群，主要輻射周邊8公里以內(nèi)的居民。

事實(shí)上，在南翔印象城MEGA開業(yè)前，南翔商圈已經(jīng)是發(fā)展相對成熟的區(qū)域型商圈，擁有良好的客流基礎(chǔ)，是上海客流排名30%左右的商圈。

隨著南翔印象城MEGA開業(yè)，南翔商圈客群輻射橫跨南翔站與陳翔公路站兩大地鐵站，虹吸效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大。目前南翔商圈日均總客流在18萬以上，成為上海客流前20%的商圈，同時也是上海客流TOP10的區(qū)域型商圈。

從商圈競爭角度看，南翔商圈的商圈競爭度為1.82，屬于壟斷競爭型商圈。商圈內(nèi)，具有先發(fā)優(yōu)勢的上海中冶祥騰城市廣場與大體量商業(yè)南翔印象城MEGA吸納了商圈超70%的客流。在壟斷競爭型商圈中，新項(xiàng)目很難加入競爭，南翔印象城MEGA作為頭部項(xiàng)目地位難以撼動，擁有穩(wěn)定的客流基本盤。

品牌業(yè)態(tài)方面，超大的商業(yè)體量，需要大量、豐富的品牌以支撐客流。據(jù)《中金印力消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金招募說明書》，上海南翔印象城MEGA擁有400余家品牌，高于城市平均水平。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上海3萬方以上的購物中心，平均擁有81個品牌；而20萬方以上的超大體量購物中心，則平均擁有277個品牌。

品牌數(shù)量優(yōu)秀，質(zhì)量同樣過關(guān)。從品牌級次來說，南翔印象城MEGA的A級和B級品牌占比高達(dá)76.8%，與上海同等體量區(qū)間的超大型購物中心橫向?qū)Ρ龋w現(xiàn)出其作為中高端項(xiàng)目的競爭優(yōu)勢。

南翔印象城MEGA開業(yè)以來均為印力體系內(nèi)營收前三的項(xiàng)目，項(xiàng)目經(jīng)營十分穩(wěn)定。

//松江印象城：印力年輕力商業(yè)開篇之作 ，年輕客群規(guī)模大、黏性強(qiáng)

松江印象城于2021年11月開業(yè)，商業(yè)規(guī)模15.5萬㎡，是印力集團(tuán)在上海深入嘗試年輕力商業(yè)的開篇之作。松江印象城區(qū)位條件優(yōu)越，地處上海西南部的松江新城核心，南面與松江大學(xué)城相接。

獨(dú)特的地理優(yōu)勢，為松江印象城帶來年輕旺盛的消費(fèi)力。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，松江印象城消費(fèi)客群以年輕客群為主，占比35.62%，TGI指數(shù)1.31，意味著松江印象城有極高的年輕客群占比，遠(yuǎn)高于上海購物中心平均水平。

具體到板塊，項(xiàng)目客群主要來自松江大學(xué)城板塊，板塊內(nèi)33%的常住人口選擇到訪松江印象城。松江大學(xué)城客群的到訪粘性強(qiáng)，平均到訪次數(shù)在2次以上，遠(yuǎn)高于其余板塊。

上海西南部是上海近年來人口增長最快的區(qū)域，由于上海五大新城中西南占了三席（松江/青浦/奉賢），地傾西南是大勢所趨。

微觀視角看，一般認(rèn)為，周邊居住人口滿足3km 10萬人、5km 20萬人，是商業(yè)項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)營的基本必要條件。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，松江印象城周邊3公里常住人口為18.5萬人，周邊5公里39.9萬人，高于行業(yè)基準(zhǔn)。

在沒有商圈加持的情況下，2024Q2松江印象城場日均客流突破4萬人，在上海單體項(xiàng)目（無所屬商圈的購物中心）中客流排名前十。

松江印象城以打造真正的年輕化商業(yè)為目標(biāo)，通過IP快閃、空間打造、SP活動等多個方面觸及年輕人。

綜上，上海南翔印象城MEGA與松江印象城均為運(yùn)營良好的資產(chǎn)，且增長潛力明顯，是創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

細(xì)看GIC與萬科、印力淵源，可回溯至2016年，彼時GIC與其合作落地了上海七寶萬科廣場。

而近期在上海南翔印象城MEGA、松江印象城股權(quán)交易完成后，GIC獲得了兩個成長期項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流和資產(chǎn)增值權(quán)，同時強(qiáng)化了中國本土化合作，穩(wěn)固商業(yè)地產(chǎn)資管新生態(tài)。

雅戈?duì)栙I銀泰百貨

將進(jìn)一步進(jìn)行重估規(guī)劃

2024年12月，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布公告，同意將所持全部銀泰百貨股權(quán)以約74億元向雅戈?duì)柤瘓F(tuán)和銀泰管理團(tuán)隊(duì)成員組成的買方財(cái)團(tuán)出售（約占銀泰股權(quán)的99%）。此番股權(quán)出讓預(yù)計(jì)將為阿里巴巴帶來約93億元的財(cái)務(wù)損失。

這是2024年商業(yè)地產(chǎn)圈中最受關(guān)注的大宗交易之一。

事實(shí)上，行業(yè)中存在三個銀泰，資產(chǎn)包差異較大：

• 銀泰百貨有限公司（原阿里系，以下稱銀泰百貨），旗下包括銀泰城（購物中心業(yè)æ…‹(tài)é …(xiàng)目）、銀泰百貨（獨(dú)立百貨業(yè)æ…‹(tài)）兩條產(chÇŽn)品線；

• 中國銀泰投資集團(tuán)（以下稱銀泰商業(yè)），包括地標(biāo)型高端商業(yè)綜合體“in77”、景觀地標(biāo)型商業(yè)綜合體“inPARK”、區(qÅ«)域型品質(zhì)商業(yè)生活中心“銀泰城”等三大系列；

• 云泰商業(yè)管理有限公司（以下稱云泰商管）

//3個銀泰，各有差異

1985年6月，沈國軍于北京創(chuàng)立中國銀泰投資有限公司（以下簡稱“銀泰集團(tuán)”）。該公司由沈芷蔚和北京國軍投資有限公司投資，法定代表人為沈國軍，后者同時擔(dān)任公司董事長和總經(jīng)理。

1998年，銀泰集團(tuán)成立了全資子公司銀泰百貨集團(tuán)。該年11月16日，銀泰百貨第一家店——杭州武林店，拉開了銀泰百貨的時代序幕。

1999年，銀泰集團(tuán)、北京國俊投資有限公司、Yellow River Investments Limited（私人股份有限公司）分別以36.1%、36.1%，27.9%的股份，注冊成立了北京銀泰置業(yè)有限公司（以下簡稱“銀泰置地”），法定代表人同樣是沈國軍，構(gòu)成了銀泰集團(tuán)旗下的第二條支線。

2013年，銀泰百貨集團(tuán)正式更名為銀泰商業(yè)集團(tuán)。2017年，阿里巴巴以74%的持股比例，拿下了銀泰商業(yè)的大部分業(yè)務(wù)、成了銀泰百貨有限公司的最大股東，擁有絕對控股權(quán)。業(yè)內(nèi)也開始稱銀泰商業(yè)集團(tuán)為阿里系銀泰，也正是本場交易中的主角。

在促成阿里系銀泰的同時，沈國軍保留了銀泰置地，旗下包含了北京銀泰中心、以及城西銀泰等項(xiàng)目。

而后在2020年，中國銀泰投資集團(tuán)成立了銀泰商業(yè)管理集團(tuán)。旗下在運(yùn)營產(chǎn)品線有地標(biāo)型高端商業(yè)綜合體“in77”、景觀地標(biāo)型商業(yè)綜合體“inPARK”、區(qū)域型品質(zhì)商業(yè)生活中心“銀泰城”等三大系列。

而云泰商業(yè)管理有限公司，是2018年5月9日，云南城投、銀泰置地以及天津云泰熱忱企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)，分別以43%、32%、25%的股份成立。

目前，云泰商業(yè)運(yùn)營有杭州西溪銀泰城、臨平銀泰城、北侖銀泰城、寧波東部銀泰城、奉化銀泰城、蒼南銀泰城、平陽銀泰城、上虞云泰Park、新河坊·云泰Park等諸多項(xiàng)目。

梳理三個銀泰的由來，厘清交易主體和資產(chǎn)特點(diǎn)，有助于真正認(rèn)識這場2024“年度交易”中的資產(chǎn)流動。

//銀泰百貨，資產(chǎn)底色

從項(xiàng)目的分布區(qū)位來看，銀泰百貨集中在華東區(qū)域，特別是杭州市，單城擁有11個項(xiàng)目。從項(xiàng)目的商業(yè)類型來看，獨(dú)立百貨占比高達(dá)92.54%。

從開業(yè)時間來看，開業(yè)8年以上項(xiàng)目，在在營項(xiàng)目中占比近6成。因此，項(xiàng)目面臨著較多存量調(diào)改。從項(xiàng)目運(yùn)營質(zhì)量來看，遠(yuǎn)超行業(yè)平均。

行業(yè)普遍認(rèn)為，銀泰百貨作為商業(yè)地產(chǎn)本身具備投資價值，而雅戈?duì)栕鳛槠放乒荆鲑Y收購后，將進(jìn)一步對資產(chǎn)進(jìn)行重估規(guī)劃。

雅戈?duì)柤瘓F(tuán)在2024年12月17日上午就收購銀泰百貨回應(yīng)，旗下上市公司“雅戈?duì)枙r尚股份有限公司”致力于時尚產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營，本次集團(tuán)與銀泰管理層共同投資銀泰百貨，旨在“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”，完善時尚生態(tài)圈。

未來這些資產(chǎn)將如何重新規(guī)劃落位，調(diào)改，如何與雅戈?duì)柛玫禺a(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，是業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)之一。

綜上所述，雖然2024年零售商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域整體的大宗交易數(shù)量并不多，但大單交易格外令人注目。一是資產(chǎn)包巨大，如銀泰百貨、多個萬達(dá)廣場等，二是市場上的核心標(biāo)桿項(xiàng)目進(jìn)行交易，如上海南翔印象城MEGA。

多宗交易，顯示出當(dāng)前零售商業(yè)地產(chǎn)的幾大特點(diǎn)：

• 風(fÄ“ng)險(xiÇŽn)偏好保守，頭部項(xiàng)目才能夠順利交易。

• 典型買方市場，由金融機(jÄ«)構(gòu)主導(dÇŽo)。

• 產(chÇŽn)業(yè)整合仍在持續(xù)，零售商業(yè)地產(chÇŽn)是核心消費(fèi)基礎(chÇ”)設(shè)施。

展望2025年，零售商業(yè)地產(chǎn)大宗交易仍將較為保守，且金融機(jī)構(gòu)仍將是主要的交易主體，且外資動態(tài)值得高度關(guān)注。

而存量資產(chǎn)的流動性增強(qiáng)，對行業(yè)的持續(xù)成長持續(xù)活躍，非常重要。

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