作者 |丁卯 范亮 黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|企業官網

3月19日港股盤后，騰訊控股（以下簡稱：騰訊）發布了2024Q4及全年的財務報告。

財報顯示，2024Q4，受益于AI賦能的廣告平臺升級、視頻號用戶參與度提升、以及長青游戲的增長，公司錄得營收1724.5億元，同比增長11%，超市場預期的9%。在收入穩健擴張的同時，騰訊在利潤端的表現依然亮眼。2024Q4公司毛利潤為906.5億元，同比增長17%，對應毛利率53%；Non-IFRS經營利潤594.8億元，同比增長21%，連續9個季度跑贏收入增速，對應經營利潤率34.5%。

全年來看，2024年騰訊錄得營收6602.6億元，同比增長8%，同期，毛利潤為3492.5億元，同比增長19%，對應毛利率53%；Non-IFRS經營利潤2378.1億元，同比增長24%，對應經營利潤率36%。

然而，除了業績高質量增長之外，市場更為關注的是當前騰訊在這場AI競備賽中的進展。去年四季度以來，騰訊全面發力AI資本開支力度顯著加大，根據披露，四季度騰訊資本開支高達366億元，其中，AI項目發展所涉及的資本開支付款為390億元，大超市場預期的260億。而市場預計2025年公司的資本開支更是將超過千億級別。

在巨大的資本開支力度支持下，未來AI業務尤其是AI相關應用的潛在爆發無疑會給騰訊帶來新的估值邏輯。受益于AI業務的想象空間，今年1月初開始，騰訊股價已經反彈了近45%。

那么，本季度騰訊財報有哪些亮點？AI又會給公司帶來怎樣的想象空間？

增值服務：游戲重回巔峰帶動收入高增

財報數據顯示，2024Q4，騰訊增值服務業務錄得營收790億元，同比增長14%。其中，游戲業務收入為492億元，同比增長20%，遠超市場預期；社交網絡收入為298億元，同比增長6%。

2024年全年，增值服務錄得營收3192億元，同比增長7%，營收占比49%。其中，游戲業務收入1977億元，同比增長10%，超市場預期；社交網絡收入1215億元，同比增長2%。

圖：騰訊增值服務單季收入與同比增速；資料來源：wind，36氪

具體來看，國際游戲方面，受益于騰訊芬蘭手游子公司Supercell業績快速增長以及新游戲《帝國時代》手游和《流放之路2（Path of Exile 2）》搶先體驗版發布的驅動，四季度國際市場游戲收入錄得160億元，同比增長15%，再創歷史新高，2024全年收入為580億元，同比增長9%。

數據顯示，出品了《荒野亂斗》、《部落沖突》等熱門游戲的Supercell 2024年的銷售收入接近30億美元，同比增長77%。與此同時，《流放之路2》搶先體驗版發售當日即登頂Steam全球暢銷榜，上線兩周便斬獲Steam平臺2024年度新品鉑金級、最熱玩游戲鉑金級以及最暢銷黃金級游戲等多項榮譽。

本土游戲方面，本季度錄得營收332億元，同比增長23%，2024全年收入1397億元，同比增長10%。騰訊游戲業務在四季度穩健增長主要取決于以下三點：

（1）去年同期的低基數效應；

（2）長青游戲矩陣的進一步擴容及持續穩健增長，為公司提供的業績基本盤。2024年騰訊旗下長青游戲從12款提升至14款，與此同時，《王者榮耀》《金鏟鏟之戰》《無畏契約》等王牌游戲長期貢獻穩定營收。以2021年上線的《金鏟鏟之戰》為例，據Sensor Tower統計，《金鏟鏟之戰》四季度流水同比增長30%，連續八個季度實現雙位數增長；

（3）在王牌游戲可圈可點之下，四季度上新的游戲也展現出了強勁的增長勢頭，貢獻新的增量，去年9月上線的《三角洲行動》在PC端頗受歡迎。

在收入端穩步擴張的同時，增值服務的盈利能力也進一步好轉。24Q4，騰訊增值服務業務毛利潤為442億元，同比增長19%，持續超過同期收入增速，毛利率也從23年同期的54%，進一步提升至56%。全年看，增值服務業務毛利潤同比增長12%，對應毛利率為57%，較2023年提升3個點。

整體來看，2024Q4受益于行業大盤的回暖、長青游戲矩陣穩步貢獻增長以及新游戲的積極推進，騰訊游戲業務展現出了強勁的復蘇與增長趨勢，推動增值服務業務創收和盈利能力的進一步增強。考慮到長青游戲的穩定貢獻以及25年公司仍儲備有《無畏契約》手游、《王者榮耀：世界》等頗具看點的游戲，后續增值服務業務有望延續高增長。

營銷服務：景氣度回升和技術升級共同驅動收入增長

營銷服務業務分部在2024Q4實現收入350億元，同比增長17%，廣告業務在本季度收入增長的核心驅動因素，是廣告主對視頻號、小程序和微信搜一搜廣告的需求增長，其底層的核心邏輯是隨著經濟的逐步回暖，重點行業的廣告投放均有所增長，廣告行業beta向好，騰訊作為行業龍頭自然因此而受益。

圖：騰訊廣告單季收入與同比增速；資料來源：wind，36氪

近年來，在逆周期的背景下，騰訊廣告收入保持了相對強勁的增長勢頭，一方面是騰訊國民級的社交網絡本身就是巨大的流量入口，這是騰訊作為廣告行業龍頭的基礎，另一方面是騰訊對廣告技術平臺的持續升級迭代，特別是近年來通過AI來賦能廣告業務。

在技術層面上，AI賦能廣告業務的核心點是在多個維度上做到更精準的匹配。其具體方向是通過AI來學習用戶行為，比如興趣、對廣告的反應、通過廣告的交易行為等，以提升廣告推薦的相關性；通過大語言模型來進一步優化廣告排序系統，以提升廣告點擊率和廣告主投放。

利潤方面，廣告業務分部在本季度實現毛利202億元，同比增長19%；業務分部毛利的增長，主要由高毛利率視頻號廣告、微信搜一搜廣告等細分業務的收入增長拉動。盈利能力方面，廣告業務分部本季的毛利率錄得58%，同比提升1pct，環比提升5pct。

金融科技與企服：支付服務企穩

金融科技與企服業務分部在2024Q4實現收入561億元，同比增長3%。相比去年業務分部15%的平均同比增速水平，本季度的收入增速依然在相對低位。

騰訊金科與企服業務收入的持續放緩，主要是受到了弱復蘇的影響，在消費疲軟的背景下，支付服務收入在本季度的增長保持穩定是業績上的一個亮點。理財服務及消費貸款服務收入的有所增長，和商家技術服務費及企業微信收入的增長，是驅動金科與企服在本季度收入增長的主要因素。

圖：騰訊金科與企服單季收入與同比增速；資料來源：wind，36氪

利潤方面，金科與企服在本季度實現毛利265億元，同比增長11%；業務分部毛利增長的核心動力，主要由理財服務、消費貸款服務和企業微信的收入增長，以及云服務成本效益的提升。盈利能力方面，金科與企服業務分部在本季度的毛利率為47%，同比提升了3pct，環比下降1%。

AI投入超預期，重塑業務版圖

總的來說，騰訊交出了一份穩進相宜的業績報告。

收入側，騰訊傳統的增值服務業務復蘇態勢明顯，2024Q4單季度收入增速14%，特別是游戲業務增速20%，達到2021Q2以來的最高點。同時，營銷服務、金融科技及企業服務兩大業務的增速環比也有所提高。

利潤側，由于高毛利率收入占比提高，2024Q4騰訊各項業務的毛利率相較23Q4均有明顯的提升，其中增值服務同比提升2個百分點，金融科技及企業服務提升3個百分點，營銷服務提升1個百分點。

收入側的穩健增長，疊加毛利率的進一步提升，共同造就了騰訊經調整凈利潤的高增。

當然，市場對騰訊關注的焦點，實際已經不止于原有業務的收入增長和利潤釋放。2025年2月份以來，騰訊在DeepSeek爆火后迅速在微信、元寶等應用部署DeepSeek的操作，不僅展示出了其對AI行業的信心，同時也引燃資本市場對AI重構騰訊業務版圖的預期。

就AI對騰訊業務版圖的重構規劃來看，騰訊目前的策略是基于“自研+開源”的多模型方案，進行全域業務的融合。一方面騰訊混元大模型持續迭代，相繼推出自研深度思考模型混元T1和快思考模型混元Turbo S。另一方面，春節以來騰訊云首先實現一鍵部署接入DeepSeek-R1，隨后ima、元寶、騰訊文檔相繼接入，緊接著微信開始小范圍測試。此外，QQ瀏覽器、騰訊地圖、QQ音樂、騰訊理財通、搜狗瀏覽器等也紛紛宣布全面部署混元大模型與DeepSeek-R1模型。

根據騰訊披露，騰訊元寶自上線“混元+DeepSeek-R1”雙模型版本以來，開啟了一系列高頻功能迭代，2月至3月日活激增超20倍，成為了中國 DAU 排名第三的 AI 原生移動應用。同時騰訊會議的AI實時轉錄、智能錄制及自動摘要功能推動其AI功能月活增至1500萬；騰訊文檔月活超2億，服務超120萬家企業與組織。

而從這份財報可以看出，騰訊對接入DeepSeek雷厲風行的態度，其實并不是“一時興起”，而是早已開始押注。如騰訊財報披露，2024年四季度騰訊資AI項目發展所涉及的資本開支付款為390億元，金額超過2024前三季度資本開支的總和，大超市場預期，這意味著在DeepSeek爆火前，騰訊就已經開始加大AI的布局。

不過，對AI領域后續的資本開支安排，騰訊并不激進，其預計2025年的資本支出將占收入的低兩位數百分比。按此推算，市場普遍預測騰訊2025年資本開支大約落在700-1200億區間。當然，騰訊也在業績電話會中進一步表示，其對資本開支的態度將以需求驅動為主，會根據市場變化動態響應。

此外，騰訊還公布了2025年的分紅和回購指引，其預計2025年繼續回購至少800億港元的股份，并計劃支付現金紅利約410億港元，合計1210億元，顯示其對股東回報依然相當重視。考慮到年度經營現金流總額的約束，騰訊需在分紅回購、資本開支間進行取舍，這也是騰訊對于AI資本開支態度并未激進的主要原因。

從估值的角度看，經歷2024年至今的一系列反彈后，騰訊股價已從底部翻倍，市盈率也從底部約13倍上升至27倍，達到近5年來75%分位。這意味著估值抬升成為騰訊本輪反彈的主要動力，對于未來，騰訊對AI領域基建和應用的新動向，以及公司各業務板塊在AI賦能后業務范式、運營效率的新變化，將成為公司股價能否更進一步的關鍵。當然，與騰訊2021年的股價高點時相比，當下騰訊的基本面，依然具有吸引力。

圖：騰訊PE分位數 資料來源：Wind，36氪整理

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