本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

騰訊2024年總營收為6602.57億元，毛利潤為3492.46億元，非國際準(zhǔn)則口徑下歸母凈利潤為2227.03億元；分別同比增長8.41%、19.15%和41.23%；利潤表端增速從上往下遞增，毛利率和凈利率分別同比提升4.77個(gè)百分點(diǎn)和7.84個(gè)百分點(diǎn)。

一派高質(zhì)量增長之勢(shì)。

以下將從4個(gè)層面具體拆解。

01
游戲棄量，尋求長青之道

2024年，“增值服務(wù)”業(yè)務(wù)收入3191.68億元，同比增速僅有6.97%，毛利率同比提升2.65個(gè)百分點(diǎn)至56.92%。

其中國際游戲和國內(nèi)游戲分別同比增長9%和10%至580億元和1397億元，而社交網(wǎng)絡(luò)同比僅增長2%至1215億元。

單季度看，國際游戲和國內(nèi)游戲分別同比增長15%和23%，而社交網(wǎng)絡(luò)同比增長6%；合并收入同比增長14.39%至790.22億元，毛利率提升2.19個(gè)百分點(diǎn)至55.88%。

整體上看，“增值服務(wù)”不到中個(gè)位數(shù)的增速并不驚人，邊際貢獻(xiàn)基本由游戲貢獻(xiàn)，占總營收仍維持在30%附近；但是戰(zhàn)略是有所調(diào)整的，在今年財(cái)報(bào)中首次提到“長青游戲”，且正在培育具備長青潛力的新游戲，具體標(biāo)準(zhǔn)為:

季度均日活>500萬的手游或>200萬的端游，且年流水超過40億元的較2023年新增2款（應(yīng)該是《DNF：起源》和《荒野亂斗》）至14款。

游戲向來是暴利的，一款游戲能夠長期吸引玩家，迭代成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于開發(fā)新游戲的成本；鵝廠在這方面也逐漸想清楚，與其批發(fā)式地去試探玩家還不如沉下心來打造精品，而這么做的好處還有一個(gè)，就是能夠規(guī)避時(shí)不時(shí)的“版號(hào)限流”帶來的困擾。

02
DeepSeeK效應(yīng)顯現(xiàn)，廣告正成為AI應(yīng)用第一試煉場

2024年，“營銷服務(wù)”業(yè)務(wù)收入1213.74億元，同比增長19.6%；毛利率同比提
升4.8個(gè)百分點(diǎn)至55.39%。單季度看，2024Q4收入同比增長17.49%至350.04億元，毛利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至57.7%。

先說說底層支撐的情況：視頻號(hào)用戶使用時(shí)長快速增長，Q4單季度同比增加了40分鐘；在混元大模型（以及DS）加持下微信搜一搜的檢索量快速增長，Q4點(diǎn)擊率同比提升23%——也就是說，不僅廣告投放的場景增加并且互通，還受益AI賦能提高了廣告主的投放效率。

但是仔細(xì)看，全年收入的增速是高于Q4單季度的，而毛利率的提升幅度高于Q4單季度卻不如Q4，這個(gè)差異也不難解釋：

全年下來，前三季度受益于各大行業(yè)投放需求回暖，尤其是游戲、電商、教育以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行業(yè)投放增加，全場景抬高收入基數(shù)的同時(shí)逐步向高毛利的投放場景過渡（這是雙向選擇）；

而四季度本身是因?yàn)槎鄠€(gè)大促節(jié)的存在，去年是多個(gè)場景協(xié)同發(fā)力用投放量去抬高毛利率，而今年則是投放場景切換以質(zhì)替量（Q4單季度視頻號(hào)廣告收入同比增長60%，搜索廣告實(shí)現(xiàn)翻倍）。

其實(shí)廣告業(yè)務(wù)能夠打到接近60%就很驚人了。重要的是，從公眾號(hào)到朋友圈到視頻號(hào)以及打通后的生態(tài)，微信在廣告方面的追求一直也都是圍繞著場景和效率兩方面相結(jié)合。

而在財(cái)報(bào)后電話會(huì)議中劉熾平提到元寶：“有一定的投流，留存率還是不錯(cuò)的。但是未來不是純粹靠投流來獲得用戶，會(huì)更加關(guān)注留存率和拉活率，未來會(huì)通過有機(jī)聯(lián)動(dòng)的方式，使得元寶和其他產(chǎn)品進(jìn)行進(jìn)一步協(xié)作，給用戶提供更好的體驗(yàn)，這些在未來更為重要。”

其實(shí)從搜索廣告去看，騰訊快速攜手DeepSeek并且強(qiáng)力去推元寶，并且戰(zhàn)略重心放在用戶留存與活躍上，本質(zhì)上是為騰訊多了一個(gè)廣告投放的場景，這個(gè)能量是非常大的。

03
“送禮物”激活泛電商模式，金融支付增長新周期值得期待

“增值服務(wù)”、“營銷服務(wù)”以及“金融科技及企業(yè)服務(wù)”三大板塊中，2024年增速最低的就是FinTech和企服了，同比增長4.02%至2119.56億元，但毛利率卻同比大幅提升7.47個(gè)百分點(diǎn)至47.04%，不斷接近游戲和廣告。Q4單季度同比增速也僅有3.21%，帶來561.25億元的營收，毛利率同比提升3.27個(gè)百分點(diǎn)至47.14%。

不論是2024年全年，還是24Q4單季度的收入增長都是不顯眼的，但爆發(fā)力卻很強(qiáng)。

微信小店2024年全年GMV和訂單量同比提升92%和125%，灰度測試的“送禮物”驅(qū)動(dòng)了交易意愿，這是為未來電商板塊在做投石問路，尋找高利潤的道路。

而在企服方面，財(cái)報(bào)會(huì)議中劉熾平也提到了，AaaS的服務(wù)需求非常強(qiáng)勁，但是算力硬件（GPU）的限制導(dǎo)致供不應(yīng)求，即使在25Q1也還沒能夠滿足B端的需求。

這是因?yàn)轵v訊在不斷地打通應(yīng)用層面的互聯(lián)和協(xié)同，比如從微信中提取文檔到企業(yè)微信然后用模型去處理數(shù)據(jù)/文件等，這需要算力去支持，可是瞬間面臨大量的算力需求又要做出平衡，只能從中去權(quán)衡利弊，這屬于業(yè)務(wù)需求多得接不過來的反應(yīng)，算是幸福的煩惱。

而支付業(yè)務(wù)方面通過降低將備付金比例從25%降至18%并且優(yōu)化清算周期，資金成本下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)，這同樣是利用了算法技術(shù)去提高經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，一切也都是去尋求高利潤領(lǐng)地。

報(bào)告中也提出，企業(yè)微信深度應(yīng)用AI技術(shù)收入實(shí)現(xiàn)了翻倍，AI相關(guān)功能月活增至1500萬，基于AI與文檔專業(yè)處理能力的月活超過2億，服務(wù)超過120萬+的企業(yè)與組織——要明白，只要流量在并且生態(tài)深度和廣度足夠，不論是廣告業(yè)務(wù)還是單純針對(duì)B端的收費(fèi)都是寄存在只是未來而已。

04
資本開支預(yù)期看似平庸，實(shí)則激流暗涌

2024年全年，騰訊資本開支高達(dá)767.6億元，同比增幅高達(dá)212.66%；Q4單季度資本開支環(huán)比增長113.98%、同比增長386.15%至365.78億元；全年資本開支中將近80%投向了AI服務(wù)器和算力中心，這是外界高度關(guān)注并且存在爭議的話題。

其實(shí)，這很“騰訊”。

在電話會(huì)議中的問答環(huán)節(jié)，瑞銀Kenneth Fong就問了：“關(guān)于人工智能業(yè)務(wù)的先關(guān)的資本支出，多出來的折舊和研發(fā)費(fèi)用會(huì)不可避免的拖累利潤率，未來如何取得平衡？”

高管詹姆斯·米歇爾回答：“新增的資本支出會(huì)轉(zhuǎn)化為更多的折舊，但深入探究這些資本支出的取向，對(duì)于判斷折舊是否會(huì)成為利潤率的壓力很有必要。最直接的是，資本支出用于購買GPU，以支持我們的廣告技術(shù)，也有小部分用于游戲業(yè)務(wù)。”

“另一個(gè)通途是使用GPU進(jìn)行大語言模型訓(xùn)練。隨著DeepSeek取得突破，更新需要更多GPU的認(rèn)知已經(jīng)結(jié)束了；第三股用途是云業(yè)務(wù)相關(guān)，雖然回報(bào)率不是最高，但足以覆蓋GPU的成本并抵消相應(yīng)的折舊。”

其實(shí)這個(gè)問答，與前面提到劉熾平提到的AaaS需求還得不到滿足只是一個(gè)呼應(yīng)，在To B業(yè)務(wù)上不需要去糾結(jié)CAPX帶來的折舊影響，畢竟目前仍處于供不應(yīng)求的階段。

但是重要的在于三句話：

（1）財(cái)報(bào)中提到的：“快速迭代混元基礎(chǔ)模型，把AI應(yīng)用到內(nèi)部使用場景，并依托元寶和微信應(yīng)用，為AI在消費(fèi)端的大規(guī)模普及做好充分準(zhǔn)備。”

（2）Pony在財(cái)報(bào)會(huì)上表示：“去年騰訊的機(jī)器人實(shí)驗(yàn)室 Robotics X調(diào)整了研究方向，主攻騰訊擅長的云、大數(shù)據(jù)等。騰訊希望成為所有機(jī)器人廠商的合作伙伴，而不是取而代之做硬件。”

（3）財(cái)報(bào)中提到的：“我們相信加大的（AI）的投資，會(huì)通過提升廣告業(yè)務(wù)的效率及游戲的生命周期而帶來持續(xù)的回報(bào)，并隨著我們個(gè)人AI應(yīng)用的加速普及和更多企業(yè)采用我們的AI服務(wù)，創(chuàng)造更長遠(yuǎn)的價(jià)值。”

這三句不起眼的表述，承載這騰訊未來的走向。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，騰訊的主要利潤來自于游戲和廣告，那么關(guān)于資本開支的投入同樣明確瞄準(zhǔn)了這兩塊，而延伸出來的是整個(gè)生態(tài)向B端的延伸。

怎么理解？在之前，阿里強(qiáng)于B端，騰訊見長于C端；可是阿里不論怎么努力也打破不了騰訊在社交上的護(hù)城河，因?yàn)樽屖畮變|的月活瞬間轉(zhuǎn)換實(shí)在很難。可是騰訊從C端入手，手握國內(nèi)最大的流量平臺(tái)，通過“C端免費(fèi)+B端收費(fèi)”的模式不斷去侵蝕競爭平臺(tái)在B端的份額。

就目前來說，DeepSeek的開源打破了原有邏輯，那么騰訊作為國內(nèi)最大的C端平臺(tái)去鏈接DeepSeek是一種雙贏；但是更重要的是，騰訊還是牢牢抓住了AI發(fā)展的第一性原理，通過快速布局算力基礎(chǔ)去滿足這個(gè)被短暫打破既定規(guī)律的生態(tài)；那么就會(huì)形成新的一種強(qiáng)化：算力+流量。

怎么理解呢？騰訊擁有國內(nèi)屈指可數(shù)的現(xiàn)金流，快速地提高自己在算力方面的儲(chǔ)備，一方面是支持自己業(yè)務(wù)的算力需求，另一方面通過開放的生態(tài)與那些能夠在算法上實(shí)現(xiàn)突破的產(chǎn)生建立連接（本質(zhì)上還是一種投資行為）——不僅提供了算力支撐（DS的“轉(zhuǎn)圈圈”為什么在元寶上就解決了？），還為可能的商業(yè)生態(tài)提供了國內(nèi)最大的流量出口，這是國內(nèi)任何其他互聯(lián)網(wǎng)廠商無法兼顧的。

也就是說，如果微信是軟接口，那么騰訊巨額的資本開支則是在這場AI競賽中去創(chuàng)造硬接口。需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)的，算力永遠(yuǎn)是AI進(jìn)階發(fā)展的第一性，從生產(chǎn)力的角度出發(fā)，算法的優(yōu)化是生產(chǎn)要素級(jí)別的提升，而沒有基礎(chǔ)設(shè)施支撐，任何低層級(jí)的要素終歸是有瓶頸的。

以上，長期去看，騰訊目前已經(jīng)完成了三年前“高質(zhì)量轉(zhuǎn)型”的承諾。而當(dāng)下在巨額資本開支的水平下，重點(diǎn)在于，愿不愿意相信騰訊，在算力設(shè)施和流量出口方面產(chǎn)生新的化學(xué)反應(yīng)。

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