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據(jù)證券時報統(tǒng)計，截至2025年3月14日，A股破凈率（股價跌破凈資產(chǎn)的股票占比）達8.18%，接近2018年市場底部13.5%的歷史極值。但市場分化愈演愈烈：貴州茅臺、寧德時代等公司市盈率長期在20倍以上，而與此同時，大量傳統(tǒng)行業(yè)龍頭估值不足10倍，銀行板塊破凈率甚至達到了90%以上。

這種“冰火兩重天”的估值鴻溝，反映了當下投資者的核心困惑：哪些行業(yè)能真正穿越周期？高估值背后是泡沫狂歡還是硬核護城河？

本文內(nèi)容節(jié)選自“從0—1構(gòu)建長期有效的投資體系”領(lǐng)教營，從剛需、稀缺、成長和穩(wěn)定四個角度，幫助投資者穿透“估值幻覺”，尋找能持續(xù)創(chuàng)造價值的黃金賽道。

文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

在生活中，我們常說“行業(yè)無貴賤”，然而從投資角度來看，行業(yè)的投資價值存在明顯差異。衡量的關(guān)鍵標準，就是行業(yè)的股票能否為投資者賺錢，是否具備增長價值，能否持續(xù)創(chuàng)造價值。

A股市場上的行業(yè)表現(xiàn)各不相同，有的持續(xù)上漲，有的持續(xù)下跌，還有的波動起伏。所謂核心行業(yè)，是指那些能夠持續(xù)或周期性地為我們帶來盈利增長和股價上漲的行業(yè)。

像某些行業(yè)，可能在十年間僅有某個季度突然大幅反彈，這種行業(yè)難以把握且缺乏持續(xù)性，不屬于核心行業(yè)。我們投資要找的，是能穩(wěn)定創(chuàng)造機會、符合投資策略的行業(yè)。

剛需性

剛需性是判斷核心行業(yè)的重要標準之一，它考量行業(yè)或公司所服務(wù)的目標市場，是否滿足個人或企業(yè)的剛性、高頻甚至成癮性需求。

上市公司大致可分為服務(wù)C端和B端兩類。C端的剛需涵蓋吃喝玩樂、衣食住行等多個方面，但也存在一些偽需求的行業(yè)。

例如盲盒，興起時增長迅速，卻并非強需求，屬于嘗鮮型；剛兌理財夸大收益，不合規(guī)，是忽悠型；十年前的新能源汽車，技術(shù)不成熟，需求超前，屬于韭菜型；曾經(jīng)的音樂付費版權(quán)，在缺乏保護時難以實現(xiàn)付費，是白蹭型。

服務(wù)于B端的企業(yè)，強需求邏輯很簡單，即幫助企業(yè)賺錢或省錢。

像上游的原材料、能源，中游的核心零部件、設(shè)備、工藝、軟件系統(tǒng)，下游的檢測、環(huán)保、招聘等環(huán)節(jié)，都是企業(yè)的強需求。

但像創(chuàng)業(yè)培訓這類非企業(yè)核心業(yè)務(wù)，以及不合規(guī)的業(yè)務(wù)，如過去某些地產(chǎn)公司搞的產(chǎn)業(yè)新城模式，雖看似需求強，實則存在問題，不是企業(yè)真正的剛性需求。

圖源：漸近研究院

稀缺性

稀缺性，是巴菲特所說的“護城河”概念，是判斷核心行業(yè)最重要的標準。

即使一個行業(yè)需求旺盛，如果行業(yè)內(nèi)企業(yè)沒有獨特優(yōu)勢，大家都能參與競爭，最終可能都難以盈利。

以餐飲和白酒行業(yè)為例，餐飲需求龐大，但準入門檻低，市場競爭激烈，企業(yè)利潤微薄甚至虧損，在資本市場表現(xiàn)不佳；白酒行業(yè)雖然市場規(guī)模小于餐飲，卻憑借品牌優(yōu)勢，擁有強大的護城河，企業(yè)盈利能力強，在資本市場市值可觀。

圖源：漸近研究院

護城河主要分為三類：

??最強的護城河

品牌IP：真正的品牌難以復(fù)制，是長期歷史、文化和用戶口碑的沉淀。

可口可樂即使廠房設(shè)備全毀，憑借品牌也能迅速重建，不影響盈利能力；茅臺等高端白酒，毛利率和凈利率極高，品牌的社交屬性和歷史文化積淀讓其在市場中擁有不可撼動的地位。

核心科技：對于服務(wù)B端或有科技屬性的行業(yè)，核心科技至關(guān)重要。

英偉達在市值沖到20萬億人民幣前鮮為人知，但憑借出色的GPU產(chǎn)品獲得市場認可；阿斯麥掌握高端EUV光刻機技術(shù)，全球幾乎只有它能生產(chǎn)，盡管品牌知名度不高，卻憑借核心科技成為美股大市值企業(yè)。而像諾基亞，曾經(jīng)的手機巨頭，因缺乏核心科技，在競爭中迅速衰落。

有效生態(tài)系統(tǒng)：一些復(fù)合型行業(yè)，既需要面對消費者的品牌IP，又需要面向B端用戶的核心科技，形成穩(wěn)定、抗沖擊的生態(tài)系統(tǒng)。

比如寧德時代收購鋰礦，蘋果研發(fā)芯片，索尼拓展上游芯片業(yè)務(wù)，京東布局倉儲物流，美團收購大眾點評等，都是往上游拓展強化核心生產(chǎn)能力；蘋果的手機操作系統(tǒng)、微信龐大的用戶生態(tài)，則是往下游拓展提升用戶體驗，這些有效生態(tài)系統(tǒng)都為企業(yè)構(gòu)建了強大的護城河。

??中等的護城河

產(chǎn)能周期：針對重資產(chǎn)的大型工業(yè)，從投資到投產(chǎn)需要時間，當需求短期內(nèi)快速增長，產(chǎn)能跟不上時，就會形成階段性的產(chǎn)能護城河。

2020年英科醫(yī)療，因疫情期間防護手套需求大增，產(chǎn)能護城河使其盈利和股價暴增；而口罩行業(yè)由于產(chǎn)能擴張迅速，缺乏產(chǎn)能護城河，企業(yè)盈利表現(xiàn)遠不如英科醫(yī)療。

政策管制：一些關(guān)系國家戰(zhàn)略、國計民生的行業(yè)，受到政策管制，形成護城河。

金融行業(yè)的銀行、保險、券商需要牌照；公用事業(yè)的電力、通信、煙草、免稅行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的醫(yī)院和醫(yī)療服務(wù)，以及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的機場、鐵路、公路等，都因政策管制獲得壟斷地位，但同時也受到政策限制，不過總體而言仍是較強的護城河。

規(guī)模效應(yīng)：先發(fā)企業(yè)如果市場規(guī)模大，會形成一定的護城河。

微信用戶越多體驗越好，屬于客戶體驗遞增；小米憑借量大降低生產(chǎn)成本，屬于邊際成本遞減，這兩種情況都能讓先發(fā)企業(yè)在競爭中占據(jù)優(yōu)勢。

資本門檻：雖然“燒錢”能形成一定護城河，但并不可靠，新能源汽車行業(yè)雖“燒錢”，但仍有企業(yè)不斷進入，資本門檻在中級護城河中相對較弱。

??偽護城河

人才資源、渠道資源、企業(yè)文化，這些看似是企業(yè)的護城河，但在股票市場上，人才可能流失、渠道可以被替代、企業(yè)文化對企業(yè)股價影響不大，都屬于偽護城河，投資時需要規(guī)避。

圖源：漸近研究院

成長性

成長性要求行業(yè)標準化、易復(fù)制，這是行業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張和持續(xù)增長的基礎(chǔ)。

餐飲行業(yè)難以標準化，所以很難做大做強；而白酒高度標準化，本質(zhì)上更像工業(yè)，具備成長潛力。

海底撈、麥當勞、肯德基等餐飲企業(yè)，通過標準化運營，實現(xiàn)了可復(fù)制性，得以發(fā)展壯大。

除了標準化，成長性的核心引擎還包括結(jié)構(gòu)升級。

以白酒行業(yè)為例，2016—2021年，白酒銷量大幅下降，但股價和盈利卻大幅增長。

圖源：漸近研究院

這是因為白酒行業(yè)在需求端發(fā)生了結(jié)構(gòu)升級，消費者向高端品牌集中；供給端價格提升，產(chǎn)業(yè)集中度提高，銷售收入擴大，利潤空間增大。

即使是夕陽產(chǎn)業(yè)，通過結(jié)構(gòu)升級也能實現(xiàn)第二增長曲線。

穩(wěn)定性

穩(wěn)定性是在前面幾個條件都滿足后，對行業(yè)整體風險的考量。需要關(guān)注行業(yè)是否存在政策風險、地緣政治風險、民生風險和市場風險等硬傷。

游戲、文娛、教培、互聯(lián)網(wǎng)平臺等行業(yè)，受政策監(jiān)管影響大；部分醫(yī)藥企業(yè)客戶主要在海外，涉及核心科技，易受地緣政治影響；醫(yī)院行業(yè)存在醫(yī)患矛盾等民生風險；豬周期相關(guān)的肉制品行業(yè)，因上游價格波動大，商業(yè)模式不穩(wěn)定。這些行業(yè)都存在不同程度的風險，投資時需要謹慎考慮。

圖源：漸近研究院

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