從老鋪黃金到美的集團(tuán)，從布魯可到蜜雪冰城，2024年至今港股新IPO中，已經(jīng)有9只股票被“炒”到翻倍。

奇瑞汽車是國(guó)內(nèi)唯一一個(gè)沒有上市的大型車企。隨著港股這波牛市對(duì)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，這位IPO困難戶也在近期向港交所遞表，希望在這一包容性平臺(tái)上，迸發(fā)市場(chǎng)活力。

回望過(guò)去20年，奇瑞多次傳出上市消息，但屢次流產(chǎn)，如今上市計(jì)劃也算是有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。根據(jù)市場(chǎng)消息，集團(tuán)估值達(dá)到1000億元，有望成為港股近年來(lái)最大的汽車IPO之一。

而回顧2024年就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在各家車企紛紛交出的年終成績(jī)單中，表現(xiàn)最為亮眼的不是只有比亞迪一家，奇瑞也同樣收獲了羨煞旁人的成績(jī)。如果拉出兩家財(cái)報(bào)對(duì)比，從凈利率角度來(lái)看，奇瑞汽車其實(shí)要比比亞迪還會(huì)賺錢。

一、在俄羅斯市場(chǎng)撿漏

截至2024年12月，奇瑞汽車以12月月銷汽車298,505輛、同比增長(zhǎng)38.4%的成績(jī)收官，全年銷量達(dá)到260.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)38.4%；年出口車輛達(dá)到114萬(wàn)輛，并連續(xù)22年位居中國(guó)品牌乘用車出口第一；年銷售新能源汽車58萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)232.7%。

在當(dāng)下卷生卷死的汽車市場(chǎng)，如此亮眼的成績(jī)，奇瑞是怎么做到的？要知道集團(tuán)目前的燃油車銷售比例高達(dá)78%，仍是一家還沒有轉(zhuǎn)型成功的傳統(tǒng)車企。

但如果拆分銷量構(gòu)成就可以看到，奇瑞這260多萬(wàn)輛車，出口就將近占了一半，且?guī)缀醵际侨加蛙嚕履茉窜噭t主要留在國(guó)內(nèi)銷售。海外市場(chǎng)因?yàn)榧夹g(shù)更新和基建速度比中國(guó)要慢，所以對(duì)燃油車有著更大的需求。

這其中，俄羅斯市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)尤其明顯。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，大眾、梅賽德斯等車企暫停了在俄的一切商業(yè)活動(dòng)并出售工廠。西方車企撤離后，奇瑞開始撿漏他們留下來(lái)的工廠，搶占西方車企退出后和國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)軍前的空窗期，迅速拓展市場(chǎng)份額。

2023年，集團(tuán)在俄銷售了超過(guò)20萬(wàn)輛新車，是上一年銷量的四倍，市占率也從2022年的約5%大幅提升至2023年的20%。

極速躍升的市場(chǎng)份額也使得俄羅斯成為集團(tuán)海外第一大市場(chǎng)。截至2023 年，奇瑞汽車海外收入為 795 億元，俄羅斯占了這其中的 51.95%，收入達(dá)到約 413 億人民幣，而這一收入也占到同年集團(tuán)總營(yíng)收的25.29%。

當(dāng)然，除俄羅斯市場(chǎng)外，奇瑞在其余海外市場(chǎng)也有布局。截至去年9月份，集團(tuán)分別在歐洲、南美和中東及北非地區(qū)銷量位列中國(guó)自主品牌乘用車公司第一，以及在北美及亞洲（中國(guó)除外）銷量位列中國(guó)自主品牌乘用車公司第二。

回溯歷史就不難發(fā)現(xiàn)，集團(tuán)已經(jīng)吃了出口紅利好多年，在2001年就開始出口第一臺(tái)車，是最早將整車、發(fā)動(dòng)機(jī)出口至海外的中國(guó)自主品牌之一。

出口的紅利不僅僅局限在可以規(guī)避國(guó)內(nèi)過(guò)于內(nèi)卷的激烈競(jìng)爭(zhēng)，更重要的是，出口至海外的產(chǎn)品有著遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的溢價(jià)能力。

就拿俄羅斯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，奇瑞在該市場(chǎng)的單車?yán)麧?rùn)達(dá)到2.3萬(wàn)元，而國(guó)內(nèi)僅為1.1萬(wàn)元。自 2022 年至 2024 年前三季度，奇瑞汽車海外市場(chǎng)單車平均售價(jià)增長(zhǎng)率達(dá) 20.6%。

也正由于海外市場(chǎng)需求的發(fā)展，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，截至2024年前9個(gè)月，營(yíng)收已達(dá)到1821.54億元，超過(guò)2023年全年?duì)I收。利潤(rùn)方面同樣表現(xiàn)出色，達(dá)到113.12億元，也超過(guò)2023年全年水平。

又靠著這份出口紅利和車型收入結(jié)構(gòu)的差異，奇瑞取得了比比亞迪還會(huì)賺錢的能力。

二、向比亞迪看齊

分拆毛利率和凈利率來(lái)看，比亞迪和奇瑞其實(shí)各有千秋，難以一眼辨別誰(shuí)更會(huì)賺錢。但分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料占比以及研發(fā)費(fèi)用等支出來(lái)看就可迅速了解其中差異。

首先，比亞迪在原材料和制造成本上更有優(yōu)勢(shì)，公司是全球唯一一家掌握電池、電機(jī)、電控等核心技術(shù)的新能源汽車企業(yè)，在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的垂直一體化程度要強(qiáng)于奇瑞，使其能夠更好地控制制造成本。

此外，比亞迪對(duì)上游的議價(jià)能力也是出了名的強(qiáng)，盡管可能會(huì)苦了供應(yīng)商，但自身原材料成本是得到了有效控制。所以綜合到毛利率角度來(lái)看，比亞迪的賺錢能力更強(qiáng)。

反觀奇瑞，僅在原材料成本這塊壓力就已經(jīng)不小。

新能源車的動(dòng)力電池基本依賴寧德時(shí)代供應(yīng)，其主要銷售產(chǎn)品中的燃油車又受到鋼材價(jià)格的影響。而奇瑞的規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)不及比亞迪，截至2024年，比亞迪銷量達(dá)427萬(wàn)輛，是奇瑞汽車全年銷量的1.7倍。

不具備大規(guī)模采購(gòu)能力也就難對(duì)上游擁有強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)權(quán)，在關(guān)鍵原材料的成本，奇瑞就難以自主掌控。各種因素傳導(dǎo)下來(lái)，兩者在毛利端的收入就拉開了差距。

但從凈利率角度出發(fā)，現(xiàn)在的奇瑞優(yōu)勢(shì)更明顯。

奇瑞核心利潤(rùn)來(lái)源是燃油車出口，而比亞迪核心利潤(rùn)來(lái)源是銷售新能源車。車型結(jié)構(gòu)的不同，讓兩者在研發(fā)投入上存在較大差距，截至2023年，奇瑞的研發(fā)費(fèi)用率為4%，而比亞迪的研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到6.6%。

其次，奇瑞因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)銷售策略較為成熟，國(guó)內(nèi)需要大力打廣告的新能源車型也不多，整體銷售費(fèi)用率為3%。而截至2024年上半年，比亞迪的銷售費(fèi)用率為4.7%。

作為成本負(fù)擔(dān)沉重的制造型企業(yè)，一兩個(gè)點(diǎn)的費(fèi)用率差異都會(huì)對(duì)企業(yè)整體盈利能力產(chǎn)生較大影響，在各種費(fèi)用支出影響下，奇瑞最終的凈利率水平要比比亞迪略勝一籌。

至此，可以判斷出奇瑞之所以取得更高的凈利率是與比亞迪有著盈利來(lái)源的結(jié)構(gòu)性差異。但長(zhǎng)期來(lái)看，集團(tuán)現(xiàn)在的盈利能力不一定可以維持。

首先公司已經(jīng)明確要向新能源加速轉(zhuǎn)型，不僅增加混動(dòng)和純電車型，還加入到了鴻蒙智駕行列，但同時(shí)也意味著這對(duì)研發(fā)投入要求更高，公司未來(lái)的研發(fā)成本可能會(huì)逐步抬升，導(dǎo)致利潤(rùn)承壓。

其次，在出口模式上，奇瑞現(xiàn)在選的是輕資產(chǎn)的KD模式，但如果未來(lái)加大對(duì)新能源汽車的出口，這種模式就不太適用。

KD模式是指將完整的產(chǎn)品拆解為散裝部件，然后在目標(biāo)市場(chǎng)重新組裝成完整的產(chǎn)品進(jìn)行銷售，這可以極大程度的規(guī)避進(jìn)口關(guān)稅和降低物流成本。燃油車因?yàn)榱悴考?biāo)準(zhǔn)化程度高，當(dāng)?shù)夭少?gòu)比例可達(dá)40%，天然適合模塊化拆分。

奇瑞目前的收入結(jié)構(gòu)是以燃油車出口為主，選擇KD模式問題不大，但隨著全球電動(dòng)化加速，以及自身的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，未來(lái)終歸是要加大新能源車出口的。

今年1月，歐洲汽車市場(chǎng)銷量為995,271輛。在動(dòng)力總成方面，BEV和HEV銷量顯著提升，分別占據(jù)16.7%和34.9%的市場(chǎng)份額；傳統(tǒng)燃油車的市場(chǎng)占比則跌至38%。外部市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了電氣化加速的趨勢(shì)。

但在新能源汽車出口上選擇KD模式并不合適。例如，電池拆分出來(lái)單獨(dú)運(yùn)輸?shù)奈ｋU(xiǎn)系數(shù)較大，且新能源車零部件的標(biāo)準(zhǔn)化程度也不及發(fā)展了上百年的燃油車高，本地化組裝難度系數(shù)也大。

這就可能倒逼奇瑞顛覆輕資產(chǎn)的KD模式，轉(zhuǎn)為像比亞迪一樣的整車出口，但這就會(huì)加重公司物流、關(guān)稅等成本，進(jìn)而導(dǎo)致整體利潤(rùn)被壓縮。

所以，奇瑞當(dāng)前略勝一籌的利潤(rùn)水平并不值得長(zhǎng)期樂觀，如果集團(tuán)的未來(lái)是向比亞迪看齊，在海內(nèi)外都加強(qiáng)新能源業(yè)務(wù)的布局，那就免不了需要經(jīng)歷和比亞迪一樣的利潤(rùn)承壓期。

而在新能源車的布局上，奇瑞已經(jīng)乘上了華為這條大船，只不過(guò)雙方的合作并沒有想象中順利。

三、與華為合作也難以大幅提升估值

回顧與華為合作的三家傳統(tǒng)車企在宣布正式加入智選車家族后，估值都得到了不同程度的提升。

賽力斯問界的銷量以及業(yè)績(jī)上扭虧為盈的利好，大力催化了公司估值的上漲；而上汽因?yàn)榻o到了破釜沉舟的態(tài)度，將5家公司組建為“大乘用車板塊”助力轉(zhuǎn)型之戰(zhàn)，市場(chǎng)也在此催化下，給到公司近20倍的PE。

即將IPO的奇瑞，也是智選車成員之一，照理說(shuō)也可以拔高估值。但在新能源車領(lǐng)域，奇瑞存在起步早但定力不足，未形成核心優(yōu)勢(shì)，賣點(diǎn)不明確的劣勢(shì)。

早在1999年，奇瑞便開始新能源汽車研發(fā)，但早期策略以油改電和微型車為主，缺乏對(duì)主流市場(chǎng)的深耕。

如今，奇瑞將新能源品牌精簡(jiǎn)至奇瑞、星途、捷途、iCAR、智界五大品牌，囊括了混動(dòng)、增程、純電、氫能的多技術(shù)路線。但因產(chǎn)品矩陣調(diào)整導(dǎo)致集團(tuán)2023年純電收入暴跌35.4%，直到現(xiàn)在，新能源汽車這部分收入依舊沒有呈現(xiàn)出一個(gè)穩(wěn)定向上的銷售趨勢(shì)。

且集團(tuán)與華為的合作也沒有想象中順利。

首款合作車型智界S7因產(chǎn)能不足等問題導(dǎo)致銷量始終不盡人意。第二款合作車型智界R7，今年1月銷量1.4萬(wàn)輛，也未能復(fù)制問界等品牌的成功。此外，這款車型還與現(xiàn)今風(fēng)頭正勁的小米SU7形成正面競(jìng)爭(zhēng)，壓力不可謂不大。

且盡管集團(tuán)通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)了一定程度的精簡(jiǎn)，但五大新能源品牌仍維持著超40款車型的龐雜產(chǎn)品矩陣，這可能會(huì)讓公司疲于迎戰(zhàn)，造成產(chǎn)能調(diào)配不均、研發(fā)投入不平衡，營(yíng)銷戰(zhàn)術(shù)失焦等風(fēng)險(xiǎn)，更有可能加重集團(tuán)“賣點(diǎn)不明確”的市場(chǎng)認(rèn)知。

值得注意的是，俄羅斯市場(chǎng)正成為估值模型的重要變量。根據(jù)Autostat統(tǒng)計(jì)，該國(guó)2024年乘用車銷量同比增長(zhǎng)48.4%，即便在2023年高基數(shù)基礎(chǔ)上，2024年1月銷量仍保持5.2%的韌性增長(zhǎng)。

分品牌來(lái)看，奇瑞以8,961輛（同比+0.2%）穩(wěn)居俄系第三，反觀吉利因歐洲業(yè)務(wù)牽制及地緣政治考量，在俄羅斯的業(yè)務(wù)拓展比較謹(jǐn)慎，同期銷量下滑26.7%至6,770輛。這種此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，使得奇瑞有機(jī)會(huì)通過(guò)填補(bǔ)吉利留下的市場(chǎng)份額，撬動(dòng)其海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

但海外的增長(zhǎng)預(yù)期明顯與奇瑞汽車目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)形成鮮明反差。對(duì)于整體估值判斷，我們?cè)谛乔蛏闲略隽薎PO板塊，對(duì)奇瑞汽車的估值也有詳盡的解讀。

來(lái)源：真是港股圈星球

正如星球所說(shuō)，結(jié)合當(dāng)前業(yè)務(wù)及未來(lái)發(fā)展來(lái)看，奇瑞汽車的估值水平恐怕只能對(duì)標(biāo)吉利，而很難預(yù)期其會(huì)達(dá)到其余三大智選車車企的估值水平。

結(jié)語(yǔ)

奇瑞汽車相對(duì)較高的利潤(rùn)率是特殊歷史機(jī)遇+市場(chǎng)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的綜合結(jié)果，而比亞迪的利潤(rùn)壓制源于技術(shù)迭代投入+全球供應(yīng)鏈重構(gòu)。這本質(zhì)上是汽車產(chǎn)業(yè)變革期的階段性現(xiàn)象，若以5年周期觀察，比亞迪在三電系統(tǒng)、智能駕駛的優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅貥?gòu)利潤(rùn)分配格局。

所以，集團(tuán)取得比比亞迪更高的凈利率，長(zhǎng)期來(lái)看可能不是一件好事，因?yàn)楹罄m(xù)發(fā)展如果朝比亞迪的路線靠攏，公司盈利水平大概率會(huì)經(jīng)歷陣痛期。