近期市場的表現非常有意思：一邊是科技板塊出現調整，另一邊是大消費板塊集體走強，低迷了許久的消費板塊似乎接棒科技迎來反彈。

回顧歷史可以發現：科技股經過強勢上漲回調后，市場會轉向防御性更強的消費股。數據顯示，2000年納斯達克指數暴跌78%，標普500必需消費指數在2001-2003年累計上漲15%；2015年創業板牛市終結后，白酒、家電等消費板塊開啟長達5年的結構性行情；2022年美聯儲激進加息導致納斯達克指數重挫33%，但標普500必需消費指數全年僅下跌7%。

我們過去確實習慣用“蹺蹺板”或“輪動”來理解這兩個領域，但在人工智能的熱潮下，兩個領域并不是此消彼長的關系，邊界正在加速模糊。新科技的出現創造了新的消費需求，比如我們熟悉的掃地機器人、智能投影等產品通過AI算法和物聯網技術，從“簡單工具”升級為“生活管家”，在它們身上看到更多是科技對消費的賦能，特別是deepseek等智能AI的出現后都將對制造類的消費領域帶來積極影響。

可能對于不少投資者來說，制造消費可能仍然是相對陌生的一個概念，一談到消費，我們最常想起的還是食品飲料。但其實這幾年，以白酒為代表的食品飲料板塊持續低迷，消費投資的風口已經轉移至新質生產力，出海等方面。一些看似不起眼的“輪胎”、“家電”、“紡織”等制造消費板塊，反而在過去幾年表現出色，逆勢突圍，成為新的消費投資“風向標”。

不同于“品牌消費”提供情緒價值，“制造消費”類公司更集中在能夠提供實體商品、具有基礎功能的消費品上。這類公司在近幾年崛起，一方面是由于公司的需求端具有剛性，受經濟發展階段的影響相對較小；另一方面，那些產品質量不佳，或者性價比不高的企業開始被“更加苛刻”的消費者出清，留下來的公司會呈現更強的競爭力。

我們近期在調研消費基金的時候，就發現了一只“與眾不同”、主要布局制造消費的基金產品——國泰君安品質生活。這個產品的基金經理范楊在2025年投資展望里，結合AI浪潮，對制造消費接下來的發展方向進行了思考。他認為2025年大消費領域最值得關注的投資主線之一就是AI+消費：

伴隨Deep Seek在AI技術上的實質性突破，中國科技龍頭全面加碼AI， “AI+消費”成為2025年不可錯過的投資主線。諸如電子商務、傳媒互聯網、消費電子、智能家居、智能駕駛等場景，是AI賦能企業，服務消費者的理想場景。

范楊是近年來消費領域表現突出的中生代基金經理之一，只要你對家電投資感興趣，肯定看過他寫的報告，2017年他在國泰君安擔任家電行業分析師時寫過一份1.6萬字的《行業研究的框架》，至今在各大網站上廣泛流傳，我們的研究員就是通過這篇報告開始關注他的。

范楊在取得北京大學經濟、心理學雙學士；北大經濟學、香港大學金融學雙碩士后2011年進入金融行業，曾在2015年-2017年連續3年于“新財富最佳分析師”家電行業獎項里排名第二。他在國泰君安資管歷任權益研究部副院長、常務副總經理，現任公募權益投資部總經理助理和公募基金經理，2022年7月19日起擔任國泰君安品質生活的基金經理。該基金近一年（2024年）銀河證券同類基金中排名前12%，近兩年（2023-2024年）銀河證券同類基金中排名前15%。[1]

深厚的研究背景，從研究轉向投資，讓范楊在消費領域積累了不少經驗。自他管理產品以來，有了不少成功的牛股挖掘案例：范楊在2023年三季度買入某摩托車龍頭股，當時該股票股價已自年初的頂部腰斬，賬面凈現金超市值一半有余，表觀估值僅10倍出頭。范楊判斷其安全邊際較高。2024年一季度，他發現另一家摩托車龍頭的海外訂單已轉正，這是一個重大基本面變化。他迅速買入另一家摩托車龍頭，該龍頭在一季度報進入前十大持倉。隨后，摩托車行業出現了翻倍行情。

有意思的是，從國泰君安品質生活2024年4季度的持股來看，這些和摩托車相關的個股出現減持，十大重倉股里新進了索菲亞、顧家家居等家具行業龍頭，他對消費行業的思考已經在持倉變化上有了體現。從他的路演中我們了解到，他四季度減持了已經上漲的白電公司，轉而配置了家居板塊。Wind數據顯示，“924”以來至2024年末，家居用品指數上漲了32.35%。

數據來源：wind

回到范楊布局的領域。不論是“輪胎”、“家電”，還是“家居”，范楊的投資選擇和常見的食品飲料基金有很大的不同。他在投資中有個鮮明的特征，就是“避免去人多的地方”。他持倉的很多公司，都不是那些曾經的當紅炸子雞。而正是因為這種不同，讓他的基金國泰君安品質生活在過去兩年消費低迷期取得了逆勢增長。

我們深挖了一下他的過往言論，發現他曾提到自己低配白酒股的思考。自2023年二季報起，白酒股就退出了十大重倉股的身影，并不是因為他覺得白酒不好，而是他覺得自己理解的白酒，并沒有比其他人認知的白酒有更好的部分，那么白酒這個板塊對他而言就沒有超額收益。

與之同理，范楊在持倉中對于家電公司的配置，正是由于他對地產后周期的屬性，與市場有著巨大的分歧。大家喜歡家電的點是高分紅、現金流、出口鏈；不喜歡家電的點是原材料價格波動、地產鏈。此前僅僅「地產鏈」三個字就足以把家電排除在投資范圍之外。后來大家對家電板塊的負面印象開始減弱，是發現這個板塊里也有很好的東西：現金流、出口鏈。范楊自2023年下半年就早在市場之前開始關注家電板塊，挖掘到了超額回報，這正是他有獨立思考的體現。

范楊認為消費板塊的超額收益來源于市場分歧，而不是共識。這是由于市場如果被假定有效，那么已知的所有邏輯和價值，基本上都會很快反映在股價之上。所以他的核心研究思路在于發現市場遺漏或忽視的部分，并提供改進建議。他會每天通過研究、調研、撰寫報告等方式，探討市場現狀，嘗試發掘市場中沒有被發現，或被高估的股票。

從估值層面來看，截至2025年3月10日，中證消費指數市盈率（PE-TTM）僅20.87倍，處于近3年2.15%的分位，即估值低于近3年97.85%以上的時間，處于歷史低位。疊加消費板塊整體低估值，這類主題投資機會可以重點關注，而像范楊這樣優秀的消費基金經理的市場觀察也可以成為我們投資上的有效參考。

剛才講到的范楊分析大消費領域最值得關注的三條投資主線，除了AI+消費外，還有兩條：政策驅動的內循環和預期改善的外循環。

政策驅動的內循環：2024年中央經濟工作會議將擴大內需放在2025年重點任務的首位，且由“擴大國內需求”拓展為“全方位擴大國內需求”。始于2024年的“兩新”政策（大規模設備更新和消費品以舊換新政策）在2025年會有確定性加碼，有利于耐用消費品需求的持續改善。政策對社會服務業（餐飲旅游、教育、養老、育兒等）的支持也值得關注。

預期改善的外循環：2025年上半年，外循環預計或受地緣政治、貿易戰、商品價格波動、海運費波動、匯率波動等多重因子影響，市場預期可能保持相對謹慎。但“新質全球化”的底層邏輯并沒有受到實質性破壞。目前市場對外循環的預期普遍較低，相關優質個股的估值在低位徘徊，待關稅博弈結果趨于明朗之時，這些標的的價值會被全面重估。

結合市場表現和消費基金經理的展望，我們再次感受到科技的盡頭不是消費，而是消費和科技的有機融合，科技給消費注入了更多的想象空間和使用場景，新質全球化也為消費的全面反彈蓄力，消費基金的布局現在或許是一個不錯的時機。