在國際金價帶動下，國內(nèi)金價又一次刷新歷史高點(diǎn)，各大品牌金店足金飾品報價首次突破每克900元關(guān)口，每克報價905元左右。

在投資的風(fēng)云變幻中，黃金始終占據(jù)著獨(dú)特的地位。有人對它癡迷，堅(jiān)信 “黃金保值”“亂世黃金”；有人則心存疑慮，在金價下跌時質(zhì)疑其價值。

隨著 2022 - 2025 年黃金價格一路飆升，漲幅超 80%，投資黃金的熱潮再度興起，可多數(shù)人對它其實(shí)知之甚少。

回望歷史，以勞動力價格為參照，從秦朝到西漢，黃金購買力顯著升值；西漢到北宋的千余年間，其購買力基本穩(wěn)定。切換到以稻米為標(biāo)準(zhǔn)，11 世紀(jì) - 18 世紀(jì)，盡管有波動，但一公斤黃金兌換稻米數(shù)量大多在 3 萬公斤上下。再看金銅比，從秦朝到現(xiàn)在，一克黃金能兌換的銅越來越多，保值性遠(yuǎn)超古代主要貨幣銅。

進(jìn)入近現(xiàn)代，金本位時期，黃金堪稱 “通脹的封印”，購買力穩(wěn)定。而金本位解體后，黃金更是大幅跑贏通脹。但這并不意味著投資黃金毫無風(fēng)險，黃金價格漲跌無常，錯誤的投資時機(jī)仍可能讓人損失慘重。

黃金如何跨越千年，保持身價？價值體系中，黃金的地位如何？以下，Enjoy：

文章1：《跨越兩千年，黃金還保值嗎？》文章2：《黃金價格漲跌的規(guī)律》

來源 | 《財(cái)經(jīng)雜志》

文｜陳汐 劉建中

編輯 | 劉建中

責(zé)編 | 張生婷

從西漢到金本位解體之前，黃金的購買力基本穩(wěn)定；而在金本位解體后，黃金大幅跑贏通脹

對于黃金，有些人執(zhí)著地喜歡，有些人執(zhí)著地抵觸，更多的人是中間派。在黃金持續(xù)上漲后，中間派就深信“黃金保值”“亂世黃金”；而持續(xù)下跌后，他們就覺得黃金缺乏實(shí)用價值，沒有未來。

2022年11月1日開盤，倫敦現(xiàn)貨黃金價格為1632美元/盎司，隨后黃金價格快速上漲。2025年2月24日，價格漲到2956美元/盎司，漲幅81.1%。28個月增值超80%，黃金成了全球范圍內(nèi)最受關(guān)注的投資品之一。不少中國投資者計(jì)劃投資黃金，但是普通人并不了解黃金。我們希望通過一系列文章，幫助普通人了解黃金，建立起對黃金的基本認(rèn)知。

投資黃金，第一個需要確認(rèn)的問題是：黃金真的保值嗎？如果從秦朝開始直到現(xiàn)在，黃金還保值嗎？知道的歷史越長，我們會越了解黃金。

01

11世紀(jì)前黃金購買力的變化

在公元11世紀(jì)之前，我們以勞動力價格作為參照，看看黃金購買力的變化。

我們以秦朝為起點(diǎn)，根據(jù)2008年盛治剛所著的《秦代金錢兌換率蠡測》（發(fā)表于《東岳論叢》），在秦始皇時期（公元前259年-公元前210年）一斤（約合260克）黃金約兌換5000枚秦標(biāo)準(zhǔn)的“半兩錢”，即一克黃金等于19枚銅錢。而1975年出土的《睡虎地秦簡》記載，普通勞工每天工錢約為八枚“半兩錢”。因此可以推算，秦朝一克黃金約等于普通勞動者2.4天的收入。

接下來看看西漢（公元前202年到公元8年），由于銅錢變輕，《秦代金錢兌換率蠡測》推斷西漢前期一斤（約合260克）黃金兌換一萬銅錢，所以此時一克黃金等于38.5文銅錢。同時，通過《漢書·陳湯傳》等典籍推斷，此時普通勞動者日收入約10文。因此，一克黃金約等于普通勞動者3.8天的收入。按照勞動力價格，從秦到漢，黃金購買力出現(xiàn)了一次顯著升值，升值了58%。

下面看看唐朝的情況。根據(jù)《唐六典·戶部》，開元年間（公元713年-公元741年）普通勞動者每天的收入約為40文銅錢。此時一斤（約600克）黃金兌換銅錢十萬文，即一克黃金兌換167文。因此，在唐代開元年間一克黃金約等于普通勞工4.2天的收入。以黃金計(jì)，此時勞動力價格與西漢時期相差無幾。

我們再來到北宋。北宋作者呂陶（公元1029年-1105年）所著的《凈德集》記述，制茶業(yè)工人，每日得錢60文。還有其他典籍佐證，此時普通勞動者日收入約60文。北宋時期金與銀的兌換比例變動較大，在呂陶的年代，金銀比約為1:9。一兩（當(dāng)時約為40克）白銀大約兌換1000枚銅錢。因此，可以推算出一克黃金約等于普通勞工3.75天的收入。這與西漢、唐代相比，變化也不大。

由以上討論可以看出，黃金相對于勞動力的價格，從秦朝到西漢出現(xiàn)過一次升值；而從西漢到北宋的1000多年間，黃金的購買力基本保持穩(wěn)定。

02

11世紀(jì)-18世紀(jì)黃金購買力變化

公元11世紀(jì)到18世紀(jì)，我們以稻米為標(biāo)準(zhǔn)看看黃金購買力的變化。這里直接利用表1數(shù)據(jù)。表1來自彭信威所著的《中國貨幣史》，這里記錄了每個時期一公斤黃金可以買多少稻米（平均值）。

表1: 一公斤黃金的稻米購買數(shù)量

表1顯示，雖然有波動，但在11世紀(jì)到18世紀(jì)，一公斤黃金兌換的稻米的數(shù)量都在3萬公斤上下。當(dāng)然，在某些特殊時期，黃金的購買力會顯著下降。其中一個例子是12世紀(jì)前半期，那時北宋滅亡（1127年），社會動蕩。

18世紀(jì)以前勞動生產(chǎn)率低下，勞動力和稻米都是最重要的商品。而相對于這類商品，黃金的購買力在兩千年里沒有出現(xiàn)過趨勢性下降。

但是，中國古代的百姓很少使用黃金，他們常用的是銅錢。那么，黃金相對于銅是否保值呢？我們也有必要研究一下。

03

歷史上的金銅比

根據(jù)《秦代金錢兌換率蠡測》，在秦朝1斤（約合260克）黃金約兌換5000枚秦半兩錢（重約7.8克）。此時，相同重量下，金銅價值比（下稱“金銅比”）為1:150。

在秦朝，白銀還不是貨幣，但到了漢朝，白銀成為貨幣。漢朝有“三金”的說法，分別是黃金、白金（白銀）和赤金（銅）。根據(jù)《中國貨幣史》，從東漢開始，黃金相對于銅慢慢升值。到西晉時期，金銅比為1:500。和秦朝相比，此時黃金相對于銅升值了233%。

到了宋太宗趙光義統(tǒng)治下的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋一兩為40克）可兌換一萬枚銅錢。銅錢均重按照3.6克計(jì)算，折算出金銅比為1:900。和秦朝相比，此時黃金相對于銅升值了500%。

這之后的20多年里，出現(xiàn)了黃金相對于銅錢的貶值。宋真宗趙恒在位期間（公元998年-1003年）北宋政治清明、經(jīng)濟(jì)繁榮，史稱咸平之治。此時，每兩黃金兌換三千枚銅錢，以銅為參照，黃金價格貶值了70%。實(shí)際上，西漢之后的每個經(jīng)濟(jì)盛世幾乎都會出現(xiàn)黃金相對于銅錢的貶值。

然而，銅錢的好景不長。?在宋哲宗、宋徽宗時代（公元1086年-公元1125年），每兩黃金又回到了兌換一萬枚銅錢。到嘉定二年（公元1209年），陸游去世前寫下，“死去元知萬事空，但悲不見九州同。”此時，處于亂世，?每兩黃金可以兌換四萬枚銅錢，金銅比為1:3600。和200年前的咸平時期比，黃金相對于銅升值了12倍。

我們快速穿越歷史會發(fā)現(xiàn)，在明、清的大部分年份中，金銅比都介于1:900和1:3600之間。

從清朝到現(xiàn)在，金銅比進(jìn)一步提升。2000年是黃金價格的階段性低點(diǎn)，當(dāng)年黃金均價約為100元/克，銅均價約為15000元/噸，折合金銅比1:6700。2025年3月初，黃金約670元/克，銅約77000元/噸，金銅比折合1:8700。和秦始皇時期相比，相對于銅，黃金升值了57倍。

從歷史大趨勢看，一克黃金能兌換的銅越來越多，清晰地顯示了黃金的保值性強(qiáng)于古代的主要貨幣“銅”。

看過了古代，我們來看看18世紀(jì)以來的情況。

04

近現(xiàn)代黃金的購買力變化

十八世紀(jì)早期，金本位在英國建立，其奠基人是大部分讀者都熟悉的人：牛頓。沒錯，就是那個發(fā)現(xiàn)三大運(yùn)動定律的牛頓。1717年12月，英國議會采用了牛頓的建議，將“基尼”金幣的名義價值確定為21先令。在金本位存在的200多年內(nèi)，整體通脹十分有限。

北京大學(xué)教授徐遠(yuǎn)研究了1700年到金本位解體之前英國和美國的物價，得出結(jié)論，“黃金是通脹的封印”，“我們熟知的通脹，其實(shí)是20世紀(jì)以來特有的現(xiàn)象”。20世紀(jì)以前的物價水平也有起落，但起落互現(xiàn)，基本上相互抵消。

本文給出一個佐證。萬得數(shù)據(jù)庫（wind）有1920年以來的美國消費(fèi)者物價（CPI）指數(shù)（該指數(shù)將1982年-1984年美國的平均物價水平定為100，其他各年的CPI指數(shù)通過折算得出）。1971年布雷頓森林體系瓦解，標(biāo)志著金本位瓦解。我們看看1920年到1971年的數(shù)據(jù)（圖1）。

1920年-1971年的貨幣體系是金本位，但在1935年黃金價格被人為從20.67美元/盎司提高到35美元/盎司。從圖1不難看出，金本位之下，1920年-1935年，美國處于通縮；1935年黃金調(diào)價后，美國物價（CPI指數(shù)）開始上漲，最終整體的物價漲幅與黃金價格漲幅幾乎一致。也可以說，此期間黃金的購買力保持穩(wěn)定。

圖1：1920年-1971年黃金價格和美國CPI指數(shù)

我們再看看金本位解體之后（1972年-2024年）黃金的表現(xiàn)，這里仍以美國通脹數(shù)據(jù)為例。

1971年比較巧合，CPI的數(shù)值是40.48，黃金價格為40.83美元/盎司，兩個數(shù)值相近。這給觀察帶來一個便利：只要圖2中代表黃金價格的紅色曲線高于代表CPI的藍(lán)色曲線，就表明黃金價格跑贏了通脹。不難發(fā)現(xiàn)，紅色曲線始終在藍(lán)色曲線上方。

相對于1971年，2024年（布雷頓森林瓦解53年后），美國通脹（CPI指數(shù)）上升了7.7倍，黃金價格上升了58.5倍。

圖2: 1971年-2024年黃金價格和美國CPI指數(shù)

通過以上數(shù)據(jù)可以看到，從西漢到金本位解體之前，黃金的購買力基本穩(wěn)定；而在金本位解體后，黃金大幅跑贏通脹。

雖然黃金能跑贏通脹，但黃金價格有漲有跌。在錯誤的時候投資黃金，仍會損失慘重。那么，黃金價格漲跌有什么規(guī)律？

雖然從長期看黃金能跑贏通脹，但黃金價格波動幅度大，投資時機(jī)不佳可能造成巨大損失。

1980年1月黃金均價為755美元/盎司，之后出現(xiàn)了20年的黃金熊市，1999年12月黃金均價為280美元/盎司，跌幅63%。

2011年11月黃金均價為1771美元/盎司，之后是四年熊市，2015年12月黃金均價1062美元/盎司，跌幅40%。

黃金價格的巨幅波動并不是現(xiàn)代社會的特有現(xiàn)象。宋太宗趙光義當(dāng)政的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋一兩為40克）可兌換1萬枚銅錢。而之后的20多年里，出現(xiàn)了黃金相對于“銅錢”的貶值。宋真宗趙恒開創(chuàng)了咸平之治（公元998年-1003年），那時每兩黃金僅能兌換3000枚銅錢，黃金貶值了70%。然而兩百年后，到了1210年，?每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢。200年間，黃金升值了12倍。

做研究，前提條件要扎實(shí)，不能直接說黃金是全球硬通貨，然后就開始分析規(guī)律。我們必須確信，人類在未來仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于歷史和信仰的需求可能快速消失，從而導(dǎo)致現(xiàn)有規(guī)律全部失效。

我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無需擔(dān)心。黃金形成于宇宙中的極端物理過程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上幾乎無法形成黃金。當(dāng)然，可能有讀者會說水銀（Hg）的原子序數(shù)為80，如果將來科技進(jìn)步，把水銀原子去掉一個質(zhì)子就能變成黃金（原子序數(shù)為79）。但這不切實(shí)際，要將水銀變成黃金所需能量極高，產(chǎn)量極小，而且伴隨放射性危險。

還有讀者說，地球上黃金其實(shí)有很多，只不過大部分都埋在地球深處。的確，據(jù)科學(xué)家估計(jì)99%的黃金都在地核中，地幔和地殼中黃金含量都很低。可以肯定地說，由于成本限制，人類的黃金開采活動只會限于地殼中。目前世界上最深的金礦深度不足5公里，而且其開采條件已經(jīng)極其困難。如果要開采地核中的黃金，大約需要挖3000公里。

其實(shí)，真正需要擔(dān)心的是，黃金原有的作用被其他物品取代。那么，黃金究竟有什么用？

05

對于現(xiàn)代人，黃金有什么用？

黃金在歷史上成為重要的支付手段和財(cái)富貯藏手段，具有必然性。財(cái)富有集中的特性，富貴階級和政府會掌握大量財(cái)富。他們有大額支付的需求，比如賞賜、進(jìn)獻(xiàn)、行賄等。如果支付1000克黃金，體積約為50立方厘米，比現(xiàn)在常見的空調(diào)遙控器還小。但如果送等價值的銅錢，重量會接近或超過1噸。

富人和政府也需要貯藏財(cái)富，用于儲存財(cái)富的媒介必須具備以下特征：稀有、不易損耗、容易鑒定真?zhèn)闻c成色、容易按照所需價值進(jìn)行分割與組合、對其價值有高度共識。

玉、珠、貝等物品不能完全滿足以上條件，貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術(shù)落后，常見貴金屬就是黃金和白銀。據(jù)《漢書·王莽傳下》，王莽死時（公元23年），政府所儲黃金有幾十萬斤，約合180噸。這個數(shù)字可以看作中國政府在公元一世紀(jì)的黃金儲備量（公元一世紀(jì)，羅馬帝國處于鼎盛時期，根據(jù)桑巴特所著《近代資本主義》，那時羅馬帝國的黃金儲量也約180噸。這是一個有趣的巧合）。

但是，現(xiàn)代人還需要黃金嗎？

首先，現(xiàn)代人有很多大額支付的手段，在這方面黃金已經(jīng)可有可無（除非發(fā)生類似于逃荒的場景，在這種場景下，黃金可以發(fā)揮作用）。在現(xiàn)代生活中，黃金的核心作用只有一點(diǎn)：財(cái)富貯藏。

2024年中國黃金消費(fèi)量為985噸。其中，黃金首飾532噸，金條及金幣373噸，工業(yè)及其他用途80噸。因?yàn)榇蟛糠秩速徺I黃金首飾的重要原因也是保值增值，所以中國黃金消費(fèi)的主要目的是“財(cái)富貯藏”。從全世界看，亦是如此。

但是，持有黃金不能產(chǎn)生利息，這一點(diǎn)明顯不如持有“貨幣類資產(chǎn)”。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基于貨幣體系的資產(chǎn)，在本文被統(tǒng)稱為“貨幣類資產(chǎn)”，簡稱“貨幣資產(chǎn)”。貨幣資產(chǎn)都會產(chǎn)生類似于利息的收入。

既然黃金存在明顯劣勢，為什么要持有黃金呢？我們先看看各個國家為何要儲備黃金。

各國政府都必須儲備國際資產(chǎn)，這種資產(chǎn)必須具備良好的流動性和安全性。所以政府不會選擇外國的產(chǎn)業(yè)、房屋，一般也不選擇股票和公司債券。那么，合理的選擇非常有限。具體而言，國際儲備資產(chǎn)主要有以下四類：

第一，強(qiáng)勢國家的貨幣或國債。如果有多個強(qiáng)勢國家，可以按一定比例分配。

第二，國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR）。

第三，黃金。

第四，虛擬貨幣。

因?yàn)镾DR仍是各種主權(quán)貨幣的組合，所以從本質(zhì)上看，各國政府的國際儲備資產(chǎn)只有三個選擇：強(qiáng)勢國家的貨幣（或國債）、黃金、虛擬貨幣。

黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系本身帶來的風(fēng)險。比如，某國貨幣是大多數(shù)國家的儲備資產(chǎn)，但該國各種實(shí)力開始走弱、債臺高筑、貨幣超發(fā)，那么其他國家如何應(yīng)對？如果這時出現(xiàn)其他可選的強(qiáng)國貨幣，可以選擇這個新興的強(qiáng)國貨幣。但如果局勢不明朗，黃金仍然是比較好的選擇。

虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認(rèn)可，未來也許會獲得更多的認(rèn)可。但筆者認(rèn)為，虛擬貨幣存在一個潛在缺陷：科技能力較弱的國家可能無法保障虛擬貨幣資產(chǎn)的安全。隨著計(jì)算能力的發(fā)展，科技強(qiáng)國也許可以擁有竊取弱國虛擬貨幣的能力。相比之下，黃金更為穩(wěn)妥。

上述分析主要針對國際場景，但實(shí)際上，這一邏輯在國內(nèi)同樣適用。黃金的核心作用在于分散貨幣資產(chǎn)的風(fēng)險，或者說對沖貨幣體系的不確定性。黃金是為數(shù)不多的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識”的資產(chǎn)。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識”遠(yuǎn)不及黃金廣泛。

基于以上討論，我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的“財(cái)富貯藏”手段。

下面分析黃金價格漲跌的規(guī)律。相對于長期規(guī)律，短期規(guī)律不那么重要，但很多市場參與者卻十分關(guān)注短期規(guī)律。我們先簡單總結(jié)一下短期規(guī)律。

06?

黃金漲跌的短期規(guī)律

市場熟知的短期規(guī)律主要有如下三條：

第一，美元指數(shù)下跌，黃金上漲。

黃金價格由交易形成，在主流交易中，黃金以美元計(jì)價。因此，美元實(shí)際上成為衡量黃金價格的“尺子”。如果其他條件不變，而“尺子”的刻度變大（即美元升值），那么測量出的黃金價格自然會下降；反之，若“尺子”刻度變小（即美元貶值），黃金價格則會上漲。

在資本市場中，“預(yù)期”會發(fā)揮一定的作用，所以有時并不需要美元指數(shù)真的下跌，只要市場預(yù)期美元指數(shù)將要下跌，也會促使黃金價格上漲。

第二，美元降息，黃金上漲。

因?yàn)槌钟悬S金不能帶來利息收益，所以美元降低利率意味著持有黃金的機(jī)會成本下降。成本下降導(dǎo)致愿意持有黃金的投資者變多（或買入的數(shù)量變多），從而推動黃金價格上漲。

“預(yù)期”在這里同樣會發(fā)揮作用，預(yù)期美元將要降息，也會促使黃金價格上漲。

第三，國際局勢緊張，黃金上漲。

“亂世黃金”是祖先留下的非常有道理的一句話。國際局勢緊張會破壞國際關(guān)系，削弱國際貨幣體系，從而增加市場對黃金的需求。同時，局勢緊張會產(chǎn)生爆發(fā)戰(zhàn)爭的預(yù)期，而歷史早已證明，爆發(fā)戰(zhàn)爭在短期內(nèi)是黃金價格上漲的催化劑。

以上三個規(guī)律都對，但用于實(shí)踐的效果卻不敢保證。這是因?yàn)椋@些規(guī)律成立的前提是，“其他條件保持不變”。但在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體系中，其他條件不可能不變。

打個比方：地面上有個木塊，如果沒有其他作用力，用手推木塊，木塊會沿著推力的方向運(yùn)動。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，不可能“沒有其他作用力”。如果只是看到有一只手去推木塊，就貿(mào)然判斷木塊將向推力方向運(yùn)動，很多時候是錯誤的。

為了正確預(yù)測，我們必須關(guān)注那個“最主要的力”，或者“作用時間最長的力”。所以，在分析黃金價格漲跌規(guī)律時，我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注“長期規(guī)律”而非“短期作用”。

07?

黃金漲跌的長期規(guī)律

本文第一部分講了“黃金的作用”，即“分散貨幣體系的風(fēng)險”，這是黃金長期規(guī)律的基礎(chǔ)。當(dāng)貨幣體系風(fēng)險上升時，黃金走牛；當(dāng)貨幣體系風(fēng)險下降時，黃金走熊。

強(qiáng)勢貨幣是整個貨幣體系的基礎(chǔ)。二戰(zhàn)之后，英鎊式微，美元成為唯一的強(qiáng)勢貨幣；1999年歐元誕生，歐元和美元成為兩大強(qiáng)勢貨幣；然而，2010年歐債危機(jī)之后，歐元地位下降。

每一次黃金長期牛市，一定伴隨著一個或者多個削弱強(qiáng)勢貨幣地位的因素。當(dāng)市場預(yù)期這個因素將消失時，黃金牛市就結(jié)束了。

金本位解體以來，出現(xiàn)過三次黃金牛市（圖1），我們看看在每個時期，是什么因素削弱了強(qiáng)勢貨幣。文末尾注是最近110年以來黃金價格的歷史，讀者可以作為參考。

圖1: 黃金歷史價格走勢

第一次黃金牛市發(fā)生于1971年-1980年。

二戰(zhàn)后，美國黃金儲備達(dá)到兩萬噸以上。憑借這一實(shí)力，美國1944年建立了布雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤，承諾任何人拿35美元都可以兌換一盎司黃金。盡管布雷頓森林體系在1971年才正式解體，但美國的黃金儲備從1957年就開始凈流出，1960年之后更是加速流出。1968年，美國黃金儲備跌破1萬噸，黃金價格開始松動。

1971年，美國變臉，尼克松總統(tǒng)宣布美元和黃金脫鉤，美元信用受到質(zhì)疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，通貨膨脹來勢洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個驅(qū)動力：第一，美元信用遭受質(zhì)疑；第二，通貨膨脹。

美國當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)、科技、軍事實(shí)力仍然遙遙領(lǐng)先全球，各國漸漸接受了美元不再綁定黃金這個事實(shí)。這次黃金牛市真正的主因是通脹，高通脹意味著美元相對于商品貶值，從而削弱了美元價值。

美國通脹（消費(fèi)者物價指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）1970年突破6%，1971年-1972年短暫下跌后，1973年重新抬頭。美聯(lián)儲開始大力加息，1973年下半年聯(lián)邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年-1976年的通脹有所緩和，但在1977年初，通脹卷土重來。1979年初，美國通脹再次超過10%。

1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲主席，并宣布優(yōu)先解決通脹問題。最終，1980年底聯(lián)邦基金利率上調(diào)到接近20%，這之后通脹開始穩(wěn)步回落。黃金牛市謝幕。

圖2：美國聯(lián)邦基金利率與美國通脹（1968年-1983年）

第二次黃金牛市發(fā)生于2003年-2011年。

1995年，歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與美國基本相當(dāng)；1999年歐元誕生，成為美元之外的第二個強(qiáng)勢貨幣；2009年歐元在全球外匯儲備中占比達(dá)到28%。

這次黃金牛市的驅(qū)動力是經(jīng)濟(jì)衰退，開始是美國，后來是歐洲。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國失業(yè)率快速上升。2003年失業(yè)率到了6%以上，此時市場開始擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。經(jīng)濟(jì)衰退首先意味著國力下降，同時意味著貨幣增發(fā)和美元價值下降。

2007年下半年，次貸危機(jī)已經(jīng)初露端倪并不斷擴(kuò)大影響范圍，黃金價格加速上漲。2008年3月次貸危機(jī)迎來最嚴(yán)重的階段，黃金價格此時突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補(bǔ)救措施開始密集出臺。但是，黃金價格在經(jīng)歷短暫下跌后，2008年底快速反彈。

2009年10月，希臘宣布財(cái)政赤字占GDP比例為12.7%，遠(yuǎn)超歐盟規(guī)定的3%上限，引發(fā)市場對希臘償債能力的擔(dān)憂（圖3）。隨后，希臘危機(jī)迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利，這些國家國債收益率大幅上升（即國債價格大幅下降），歐元信用受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

黃金于2011年9月見頂，價格超過了1900美元/盎司。這時，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)在各方干預(yù)之下得以緩解。各種措施改變了人們對衰退的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)衰退前后持續(xù)約九年，黃金牛市也持續(xù)了九年。

圖3: 希臘國債收益率（5年期）

從2019年開始，我們正經(jīng)歷著第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動力是什么？

08?

這次黃金牛市有什么不同？

在2024年4月16日發(fā)表的《黃金牛市還能持續(xù)多久？》中，我們仔細(xì)地分析了本次黃金牛市的主要驅(qū)動力。我們同意市場的主流觀點(diǎn)：本次黃金牛市的主要驅(qū)動力是對美國債務(wù)快速增長的擔(dān)心。

2019年可以算作本次牛市的起點(diǎn)。圖4顯示，從2014年開始，美國“財(cái)政赤字率”（財(cái)政赤字率=聯(lián)邦財(cái)政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是達(dá)到了15.7%，2021年為10.9%，2022年略有好轉(zhuǎn)。但是，2023年、2024年“財(cái)政赤字率”又開始上升。

圖4: 美國財(cái)政赤字率（%）

而且，美國經(jīng)濟(jì)存在很多問題，比如“居民儲蓄率過低”，以及“消費(fèi)貸款拖欠率”快速上升（圖5）。這些問題都可能給美國經(jīng)濟(jì)帶來“意外”，一旦“意外”發(fā)生，美國“財(cái)政赤字率”可能會繼續(xù)上升。

圖5: 美國消費(fèi)貸款拖欠率（%）

筆者雖然認(rèn)可市場的主流觀點(diǎn)，但想指出，在這次黃金牛市中，“中國崛起”也是美元面臨的重要挑戰(zhàn)。所以，“中國崛起”也是本次黃金牛市的動力之一。

在本文中，我們首先探討了“黃金的作用”，然后得出結(jié)論：“當(dāng)強(qiáng)勢貨幣的地位被某些因素削弱，黃金會出現(xiàn)牛市。”最后，回顧了三次黃金牛市，通過歷史數(shù)據(jù)印證了我們的結(jié)論。

從目前看，本次黃金牛市尚未結(jié)束。那么，黃金的未來會怎樣？中國在這次牛市可以做些什么？這些問題的解答，請參看我們的下一篇分析《黃金的未來》。

尾注：黃金最近110年的歷史

1913年美聯(lián)儲成立，它成了美元唯一的印刷機(jī)構(gòu)。那時的美聯(lián)儲，仍然嚴(yán)格遵守金本位規(guī)則，任何一個人拿20.67美元紙幣，都可以找美聯(lián)儲兌換成一盎司的黃金。這里的盎司是“金衡盎司”，約為31.1克，此時1美元的含金量約為1.5克。

1934年羅斯福政府出臺了《黃金儲備法》，黃金的法定價格調(diào)整為35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。

1944年7月布雷頓森林體系建立，黃金價格仍固定在35美元/盎司。布雷頓建立之初，美國黃金儲備接近2.2萬噸，占世界的70%以上。但1957年之后，美國黃金儲備快速流出，1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時布雷頓森林體系雖然尚未瓦解，但黃金價格已經(jīng)開始松動。

倫敦黃金現(xiàn)貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一，到了1968年底，黃金價格來到了41美元/盎司。1971年，尼克松宣布美國不再承擔(dān)美元的黃金兌換義務(wù)，布雷頓解體。黃金價格開始暴漲，到1980年價格突破600美元/盎司。短短十年，黃金漲了17倍。

但1980年之后的20年，黃金進(jìn)入熊市，價格保持整體下跌。2000年，黃金倫敦市場現(xiàn)貨均價為280美元/盎司，與1980年價格高點(diǎn)相比跌去一半還多。2001年-2011年，黃金慢慢走出牛市；2012年-2018年，黃金走勢偏弱；2019年之后，黃金再次變得強(qiáng)勢。

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