作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

“輪胎一哥”上市邁出關鍵一步。

2月28日，來自杭州的中策橡膠成功注冊，離在上交所成功上市僅一步之遙。作為頭部輪胎企業，中策橡膠在資本市場上的道路可謂是“十分精彩”。不過即便是注冊成功，公司當前面臨的28億大額分紅和50億巨額募資并存，利潤劇烈波動，未來成長性存疑等都是不容忽視的問題。

一、利潤大幅波動，流動性問題凸顯

中策橡膠的前身中策有限成立于1992年，是一家有國資背景的中外合資企業，公司主要進行全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產品的研發、生產和銷售，擁有多個國內外知名品牌。

主營業務和產品品牌情況 摘自《招股說明書》

2014年公司進行重組，引入了外部財務投資人，之后又在2019年被“巨星系”實控人仇建平舉債收購，將其納入“巨星系”版圖。據悉當時仇建平以57.98億元的現金對價收購了中策橡膠46.95%的股份，成為其控股股東。目前仇建平已經坐擁三家上市公司，分別是巨星科技（002444）、杭叉集團（603298）、新柴股份（301032），巨星科技也是收購時的出資主力之一。

經過多年的發展，中策橡膠早已躋身頭部輪胎企業。《招股說明書》顯示，2021-2024年6月底（簡稱：報告期）中策橡膠的營收分別為306.01億元、318.89億元、352.52億元和185.18億元，同期凈利潤分別為13.75億元、12.25億元、26.38億元和25.40億元。

經營業績情況 摘自《招股說明書》

2022年公司凈利潤下滑，之后在2023年大幅增長，基于此公司解釋稱因美元匯率升值及原材料價格波動反彈所致。然而這些年公司整體的毛利率呈現下滑態勢，從2021年的19.28%降至2023年的15.67%，如此看來公司凈利潤的增長更多的是依賴外部因素，而非公司整體議價能力的提升。

除此之外，在高負債率的情況下，公司整體的流動性也存在風險。報告期內，公司的資產負債率一直處于60%-70%之間，而行業平均的資產負債率一直處于50%上下，中策橡膠高出行業平均值近20個百分點。

資產負債率情況 摘自《招股說明書》

截止到2024年6月底，公司的短期借款余額超過60億元，而賬上的貨幣現金不足30億元，存在著較大敞口，這也使得公司的流動比率和速動比率均低于行業平均，整體流動性存在很大風險。

二、業績轉化力不足，未來成長性存疑

輪胎行業的市場集中度較高，全球超4成的市場份額長期被米其林、普林斯通、固特異、大陸馬牌這四家巨頭公司占據，其他單個公司市場份額都不高。所以在國內，頭部輪胎企業之間的競爭十分劇烈。

國內比較知名的輪胎企業有玲瓏輪胎（601966）、賽輪輪胎（601058）等，這幾家公司通過資本市場快速擴張，在規模和盈利上大有趕超之勢。而中策橡膠的研發費用率常年低于4%，而且兩年間研發技術人員總數還減少了179人，不知后市是否具有足夠的成長性。

其實中策橡膠的成長性問題在2024年就已經有所顯現。2024年上半年，中策橡膠凈利潤為25.40億元，但是其經營性現金凈流入僅有14.2億元，二者的凈現值比僅為0.56，遠低于1。與此同時，截至2024年6月底，中策橡膠的應收賬款余額達到了59億元，較2023年增加了20%，應收賬款周轉次數也從2021年的9.47下降到了最新的6.66，降幅達到30%。

應收賬款余額情況 摘自《招股說明書》

應收賬款快速增加，經營性現金凈流入遠小于凈利潤數值，這些都說明公司當前在客戶處的議價能力已經出現了問題。

而且現如今新能源汽車滲透率進一步提升的趨勢勢不可擋，雖然中策橡膠已經擁有了EV PRO系列高端新能源輪胎，并且為部分成車廠供貨，但是在新能源方面的布局中策橡膠還是晚于玲瓏輪胎、賽輪輪胎。據悉玲瓏輪胎在2018年便發布了首款新能源汽車專用輪胎；賽輪輪胎在2022年便打造了“液體黃金”輪胎品牌，二者較中策橡膠更有先發優勢。

不論是從自身的業績轉化能力還是外部競爭來看，中策橡膠整體未來的成長性都存在不確定性。

而公司一邊大額分紅一邊又想大額募資的行為，十分讓市場詬病。

三、分紅28億又想募近50億，誰來買單？

前面說到，2019年仇建平舉債獲得中策橡膠的控制權。支付用的現金中有40億元是自有資金支付，其余17.98億元來自銀行并購貸款。而這部分并購貸款是以中策橡膠未來的分紅來償還的，計劃的分紅安排是2019-2026年合計分紅26.03億元。

而《招股說明書》顯示，2020年至2024年6月底，已經累計分紅了28億元。按照股比來算的話有近14億元落入了仇建平家人口袋中。但如此大額的分紅的同時，公司近70%的資產負債率遠高于同業公司，而且公司公司的流動負債超過217億元，但流動資產僅有不足200億元，連公司自己都說存在著一定的償債風險。

這種償債壓力我們從中策橡膠的短期借款也可以看出來。截至2024年6月30日，中策橡膠的短期借款高達62.15億元，而貨幣資金僅有29.21億元，難以覆蓋短期借款。

大筆分完紅以后，公司又想從市場上去融資48.5億元用于輪胎生產車間的改造和新建生產線。這就讓市場很是疑惑。

募集資金及用途 摘自《招股說明書》

既然說有償債風險，那為何還要大手筆分紅？在公司財務上并不支持大額分紅的情況下強行大額分紅，然后再找市場募資，究竟是想讓市場投資者一起來享受公司未來的成長紅利還是只想把風險和債務留給二級市場的投資者？

當前資本市場正在回暖中，不過想要二級市場的投資者真正慷慨解囊，企業需要把投資者的利益放在重要位置上才行。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。