出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當前，在新能源革命與半導體技術升級的雙重推動下，碳化硅作為寬禁帶半導體材料的代表，成為全球科技產業競逐的焦點。

中國碳化硅襯底龍頭企業——天岳先進，正是這一賽道的典型樣本：它既是行業技術突破的標桿，但也引發了資本市場的爭議。

自2022年1月在科創板上市以來，天岳先進經歷了業績巨虧、股價破發、營收增速驟降、償債能力減弱等一系列挑戰。2025年2月24日，公司向港交所遞交上市招股書，正式沖刺港股IPO。

然而，在碳化硅行業高速增長的表象下，天岳先進的經營質量與財務健康度也面臨著考驗。

1、曾經的“碳化硅襯底第一股”，上市3年股價仍破發

天岳先進的歷史可追溯到2010年，當時宗艷民創辦了該公司前身“山東天岳先進材料科技有限公司”，主要從事碳化硅襯底的研發、制造及銷售。

碳化硅襯底可用于電動汽車的電機驅動器、車載充電器等領域，大幅減少能量損耗，提升電動汽車的續航里程。

2015年，天岳先進的濟南碳化硅半導體材料生產基地投產，并且完成了4英寸碳化硅襯底產品的量產。2021年，他們又實現了6英寸碳化硅襯底產品的大規模生產，2023年具備了8英寸碳化硅襯底量產能力，并于2024年推出了業內首款12英寸碳化硅襯底。

2022年1月，天岳先進以“碳化硅襯底第一股”的身份登陸上交所科創板，備受矚目，上市發行價為82.79元/股。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

然而，資本市場的熱情卻逐漸褪去，其股價上市首日就出現破發，開盤價為77.98元/股，此后4個月內股價更是一路震蕩下行，一度跌至41元/股附近，市值蒸發超百億元。

雖然公司股價曾在2022年10月底短期高漲至137.5元/股，但截至2025年3月15日，其股價為72.07元/股，較發行價仍低10.72元，總市值309.69億元，股價長期處于破發狀態。

這種情況難免會引發投資者的不滿情緒。其中，在2024年11月，多位投資者向天岳先進董秘追問股價相關事宜。

例如，有投資者問到：“上市將近3年了，股東收獲的是技術提高了，產量營收都大幅度增長，可股價仍然在發行價之下游泳也就罷了，可又是股權激勵，又是定增，怎么全是在發行價下搞呢？”

天岳先進的董秘回復表示：“公司積極落實投資者回報規劃，通過回購股份等措施推進公司股價與內在價值相匹配，增強投資者對公司長期價值的認可和投資信心。公司已完成前期發布的股份回購方案，已累計回購200.59萬股。”

據證券之星報道，去年11月29日有投資者質問稱：“公司自發行以來長時間處于破發狀態，公司無視股東虧損，再融資，與投資公司一起減持，嚴重侵犯股東權利，請問公司面對證監會最新要求，對市值管理有沒有什么動作？”

對此，天岳先進的董秘表示：“未來，在不斷提升內在價值創造能力、夯實核心競爭能力的基礎上，公司研究和考慮進一步豐富價值運營和價值實現手段，通過常態化分紅、強化投資者關系管理等方式多措并舉，主動提升投資者回報。”

事實上，天岳先進股價破發的背后是其業績的大幅波動。

（圖 / 東方財富）

天岳先進上市前一年（即2021年），公司曾實現業績雙增，營收4.9億元，同比增長16.25%，凈利潤為8995萬元，同比增長114%。

但在2022年上市當年，其業績就出現“變臉”，其年營收為4.17億元，同比下降15.56%，凈利潤為-1.76億元，同比下降295.31%。

2023年，天岳先進再次出現業績雙增，年營收12.51億元，同比增長199.9%，凈利潤為-4572萬元，同比增長73.98%，但仍處于虧損狀態。

直到2024年，天岳先進終于再次實現盈利，其營收為17.68億元，同比增長41.37%，凈利潤為1.8億元，同比增長125.3%。

此外，天岳先進的股東減持也對投資者信心造成了一定損耗。

2023年和2024年，天岳先進曾遭到持股5%以上股東的減持，遼寧中德、海通新能源和海通創新三個股東構成一致行動關系，他們最初的持股為11.1247%，通過兩次減持，目前持股比例已經降至7.9079%。

在行業高景氣周期內，股東的減持行為會在一定程度上引發市場疑慮，也可能為其港股IPO進程蒙上陰影。

2、2024年扭虧為盈，但營收增速大幅放緩

結合天岳先進的招股書及財報預告來看，2022年、2023年和2024年，公司收入分別為4.17億元、12.51億元和17.68億元，同期的凈利潤分別為-1.76億元、-4572萬元和1.8億元。

2024年，天岳先進實現了扭虧為盈，凈利潤從上年同期的-4572萬元，增長至2024年的1.8億元。

值得一提的是，招股書披露，2024年前三季度，天岳先進的凈利潤為1.43億元，其中包括政府補助、外匯收益、出售物業、廠房及設備收益等在內的其他收益總和約為5745.6萬元，占該公司同期凈利潤的比例超過了40%，說明主營業務盈利質量仍有待加強。

盡管2024年實現盈利，但天岳先進的營收增速卻出現大幅下滑，從上年同期的199.9%降至41.37%。天岳先進也在招股書中明確表示：“我們無法保證在未來期間能夠維持歷史增長率。”

招股書數據顯示，碳化硅襯底行業的價格戰越來越激烈，2022年、2023年和2024年前9個月（以下簡稱“報告期內”），天岳先進的碳化硅襯底平均售價為5110元/片、4798.1元/片和4185元/片，從2022年至2024年前三季度，平均售價下降了超過18%。

報告期內，天岳先進的碳化硅襯底銷售收入分別為3.26億元、10.86億元和10.53億元，分別占公司總收入的78.2%、86.8%和82.2%。

另外，弗若斯特沙利文的資料顯示，按2023年碳化硅襯底的銷售收入計，天岳先進在碳化硅襯底制造商中位列全球第二，市場份額為14.8%。

而行業第一名公司A市場份額為22.5%，第三名公司B的市場份額為13%。可以看出天岳先進與行業第三的差距并不大，同行帶來的競爭壓力也不可小覷。

報告期內，天岳先進的資本開支（包括采購物業、廠房及設備、無形資產及使用權資產）分別為10.34億元、13.95億元和5.04億元。隨著他們繼續擴大產能，預計將繼續產生大額資本開支。

同期，研發開支分別為1.28億元、1.37億元和9500萬元，分別占總營收的30.6%、11%及7.4%；銷售成本分別為4.5億元、10.69億元和9.54億元，分別占總營收的107.9%、85.4%和74.5%。

可見，盡管天岳先進在成本控制方面取得了一定的成效，但占比依然較高，仍有提升空間。

3、客戶集中度高，償債能力明顯減弱

「創業最前線」注意到，天岳先進向海外市場進軍的勢頭明顯。

招股書顯示，報告期內，其在中國內地的營收分別為3.65億元、8.36億元和7.63億元，占總營收的比例分別為87.4%、66.9%和59.6%。

與之對應的是，中國內地以外及其他國家及地區的營收分別為5239.4萬元、4.14億元、5.18億元，占比分別為12.6%、33.1%和40.4%。

盡管如此，公司依然面臨客戶集中度較高的風險，報告期內，公司五大客戶的收入分別占總收入的65%、51.3%和53.2%。其中，最大客戶的收入占比分別為26%、17.1%和14.4%。

目前，天岳先進的營收對少數大客戶的依賴程度較大。一旦主要客戶因自身經營策略調整、市場需求變化或其他原因，減少或停止對天岳先進產品的采購，公司的營收將面臨大幅下滑的風險。

而且大客戶在合作過程中往往有較強的議價能力，也有可能會壓縮天岳先進的利潤空間。

在供應鏈方面，天岳先進也比較依賴原材料及建筑服務的供應商。

報告期內，該公司向五大供應商采購額分別占總采購額的48%、35.9%和43.8%。這種較為集中的供應結構，使得公司在原材料采購中議價能力較弱，難以有效應對供應商的價格調整。

從償債能力指標來看，天岳先進的短期償債能力和長期償債能力都有所減弱。

招股書顯示，2022年至2024年前9個月，該公司流動比率從10.6下降至2.1，速動比率從8.9下降至1.3。

流動比率和速動比率是衡量公司短期償債能力的重要指標，它們的下降表明公司的短期償債能力有所減弱，流動資產對流動負債的覆蓋能力下降。

雖然比率仍大于1，表明公司的流動資產仍然能夠覆蓋流動負債，但下降趨勢需要關注，尤其是速動比率的下降，意味著公司在短期內可快速變現的資產減少，可能面臨一定的資金周轉壓力。

值得一提的是，2023年和2024年，天岳先進還曾兩度更換CFO。

2023年4月，CFO鐘文慶辭職，公司聘任趙汝泉接任，然而在1年多以后，2024年9月份，趙汝泉辭職，游櫻接任CFO一職。

頻繁的高管變更不利于公司的長期發展，天岳先進也需要注意公司管理團隊的穩定性。

客觀看來，天岳先進雖成為中國碳化硅襯底領域的領軍企業之一，但在追求發展的道路上依然面臨諸多挑戰。

目前，公司雖成功扭虧為盈，但其營收增速大幅放緩、客戶集中度高以及償債能力減弱等問題仍不容忽視。未來，天岳先進能否成功登陸港交所，實現A+H戰略布局，「創業最前線」也會持續關注。

*注：文中題圖來自天岳先進官網。