來源：流動的PE

“ 市場為什么需要并購？

并購是成熟資本市場中的“萬金油”，在不同周期里發揮著不同的作用。在市場繁榮期，并購可以幫助企業發揮進攻性戰略，追求擴張、協同與全球化布局，把握上行機遇。在市場低迷期，并購又能讓企業施展防御性戰略，聚焦整合、風險對沖與資本退出，應對下行危機。

去年“924并購六條”發布后，國內并購市場發展進入快車道。各地利好政策細則和舉措頻出，其中尤以上海、深圳、安徽、無錫、蘇州、鄭州等單獨出臺明確針對并購重組政策的省市為代表。

不同地方政府不約而同地開始集中支持區域內并購生態的建設，意味著他們深刻意識到并購對于地方發展的重要性。

首先，我國內部經濟結構正在轉型升級的調整過程。在此期間，并購可以讓資源往符合國家戰略的方向，戰略新興行業和新質生產力等方向來配置。同時，由于傳統產業競爭力下降，導致地方政府也需要利用并購來整合資源，提升競爭力。比如制造業的轉型，很多企業可能需要通過并購來擴展業務范圍或者技術能力。

其次，我國當前也已進入低估值和低利率時期。通過過往發達國家的發展經驗，該時期下貸款和發債成本大大下降，投資者對收益率的追求可能導致資本涌入優質資產，非常利好買方發起并購交易。并且，低利率通常伴隨著經濟增長緩慢，地方企業出于避免淘汰的內生增長需求，也需要通過并購快速獲取優質技術和資源，擴大市場份額。

再者，創新驅動發展也是一個關鍵點。并購可以幫助地方企業引入新技術和新知識，促進創新。比如，國內企業通過并購國外公司獲取先進的技術和管理經驗，提升自身的創新能力，這對區域內整體創新和運營能力提升有幫助。

最后，在今年國辦1號文發布后，地方政府過去“基金招商”的傳統模式或將被限制，所以他們迫切需要新型的高效招商模式，完成既有的招引任務。“并購招商”應運而生（后文將展開說明）。

在政策的引領驅動下，并購市場交易數據昂揚態勢立竿見影。以上市公司并購重組為例，2024年三季度以來披露重組事件的上市公司明顯增多，數量達到64家，是“924并購六條”發布前的數倍，與2023年同期相比增長了72.97%。

這種罕見的政策端和市場端同時發力推動并購，也正在重塑國內整個一二級市場。在近期晨哨主辦的第十二屆全球投資并購峰會上（詳見），數十位頂級并購專家共同討論形成共識，這種重塑至少體現在三個方面：產業鏈、資金鏈和治理結構。

01#并購重塑市場的體現

1. 產業鏈

若將產業鏈比作一棵大樹，鏈主企業和龍頭企業則就是樹根和樹干部分。它們的業務體量相對較大，重要程度也更高，因此也更容易得到二級市場的認可，IPO的成功率就更大。

相應地，在產業鏈中，也有一群樹枝、樹葉型的小企業，它們雖然業務體量受限，但也為產業鏈的“枝繁葉茂”發揮著重要作用。不過，相比樹根和樹干型，樹枝和樹葉型的企業上市空間較小，因此它們更需要通過并購的方式獲取新的組合和成長的機會。

總的來看，并購對產業鏈的作用可以分為橫向整合、縱向整合和跨行業并購。

緊接上述比喻，橫向整合即樹根樹干企業并購樹根樹干企業，樹枝樹葉企業并購樹枝樹葉企業。這些同行同維度企業間的并購能夠迅速擴大規模，優化資源配置，讓樹木參天叢生，讓樹枝郁郁蔥蔥。典型的案例比如不久前國聯證券通過收購民生證券，合并后的資產、收入及凈利潤行業排名大幅上升，有望在股權投行業務上實現快速突破，并增強對其他地區的市場影響力。

縱向整合指的是樹干企業并購樹枝企業，或者樹枝企業并購樹葉企業。這種并購方式幫助買方打通了產業鏈上下游，提高產業鏈的完整程度，形成內部的協同優勢。比如傳統汽車制造廠商并購電池供應商、自動駕駛技術研發公司，向上保障核心零部件的穩定供應，向下貼近終端客戶需求，精準布局充電樁等服務網絡。這不僅讓汽車生產的協同性大幅提升，而且掌控了從原材料到售后的全流程，使得汽車產業鏈韌性更強、附加值更高。

在橫向并購和縱向并購之外，還有一類跨行業并購。跨行業并購好比樹干企業并購了花朵企業，重塑產業邊界，催生新的產業融合。比如短視頻平臺的字節跳動，通過關聯子公司收購了第三方支付公司聯動優勢，讓抖音獲得了線下支付資質，從TMT跨入金融賽道，實現了線上與線下的全面打通，讓相關產業鏈交織拓展，衍生出全新的商業生態。

在上述三種類型的并購中，成功的并購交易往往也是產業鏈創新與技術升級的“加速器”。例如互聯網巨頭并購人工智能初創公司，直接引入前沿算法與專業人才團隊，快速嵌入搜索、廣告投放等業務，將人工智能技術轉化為實際生產力，促使互聯網產業鏈實現智能化飛躍；制藥企業并購生物科技公司，獲得珍稀的藥物靶點研發成果，加速新藥研發進程，為醫藥健康產業鏈注入新活力。

2. 資金鏈

并購也在重塑國內一級市場投資背后的資金鏈。

國內目前的一級市場還是以創業投資和成長型投資（VC/PE）為代表的早期投資為主。并購投資的邏輯與VC/PE投資截然不同 ，因而匹配并購投資的資金和VC/PE投資的資金屬性還是不一樣的，主要原因體現在以下幾個方面。

在資金規模方面，VC/PE基金單筆投資金額通常較小。由于早期創業項目風險極高，為分散風險，VC/PE基金一般不會孤注一擲，多是幾十萬到幾百萬不等，對多個有潛力的項目小額撒網。而并購基金涉及的資金體量巨大，因為并購目標企業資產規模大，交易復雜，動輒數億甚至上百億元。

在投資回報預期方面，VC/PE基金寄望于所投企業未來能實現爆發式增長，通過企業上市或被高價收購等方式獲取高額回報，回報率常以數倍甚至數十倍計。但這一過程漫長且充滿變數，大部分投資可能血本無歸。并購基金則側重于短期內實現資產整合、提升企業運營效率，進而從企業增值、協同效應中獲取較為穩健的收益，回報率一般在20%以上，相對可預測。

在退出機制方面，VC/PE基金目前主要依賴企業上市后的股票拋售（IPO退出），或是在后續輪次融資中轉讓股權給其他投資者；并購基金的退出路徑更多樣，除了IPO和推動所投企業再次被并購外，還可通過企業管理層回購、資產分拆出售等方式，靈活實現資金回籠與收益兌現。

雖然國家在政策端正積極引導“耐心資本”進入股權投資市場，但是基于并購基金與VC/PE基金的上述差別，以保險資金為代表的“耐心資本”更傾向投資并購基金。

從投資理念上出發，保險資金不太追求特別高的超額收益，但是對整個資金的安全性保障有著剛性需求，所以并購投資后確定較高、穩定較強的年化現金分紅與險資的需求高度匹配。

與此同時，保險資金體量大、風控嚴格，哪怕投資并購交易也存在一定的偏向。一些險資代表透露，更為偏好一些政府背景、有大產業方背景的大型GP，因為它們更具兜底能力和運營整合能力，相對投資安全性較高。

據悉，目前市場上并購交易中的買方資金結構通常為50%的銀行并購貸款，在剩下一半的資本中，保險資金可占50%以上。

現實情況正是如此。近期，險資“平安系”和“陽光系”的資金陸續出現在知名的并購基金中，并深入參與到市場最熱的幾筆并購交易中，如德弘資本從阿里巴巴手中收購高鑫零售（大潤發母公司），或是蘇杭財團從PAG手上收購盈德氣體。

3. 治理結構

并購對治理結構的重塑體現在控制權轉移與運營效率提升。以A股上市公司為典型代表，中國第一批上市公司董事長正在接連進入“退休期”，并且他們的子女中有很多不愿意接班，便涌現了許多上市公司大股東退出和控制權轉讓的訴求，而且這種訴求將會越來越多。

在實際的上市公司控制權轉讓交易中，從前很大一部分買方是國有資本/企業。一方面是原股東很難找到另一個更合適的企業/企業家接管畢生心血，另一方面是國內很少有像美元市場一樣專業的并購基金買方。因此，國央企就成為他們當下的首選。

不過，國內的一級市場買方也在積極用并購改變資本市場格局。2024年至今，上市公司控制權交易案例增多，私募基金等一級市場投資者開始涉足二級市場控股，如啟明基金收購天邁科技，標志著資本從財務投資向深度運營轉型。新股東通過引入現代管理制度、優化決策流程，推動企業治理從“家族化”向“專業機構化”升級。

在專業投資機構的投后治理模式下，通常會指派職業經理人管理所收購的企業，讓原先 “家族化”管理下的部分主觀舊條回歸商業化下客觀規定。同步通過一系列的運營賦能如削減成本、穩定現金流、戰略重塑、效率提升等，來改善內部治理，最后在估值修復的資本運作完成后實現進一步的退出。

02#當下好的并購機會和策略

在并購重塑市場的過程中，也將帶來許多好壞難辨的交易機會。 出于并購本身失敗率較高的特征，靈活運用“好的并購策略”，尋找“好的并購機會”則是所有買方的必修課。

晨哨有超過十年服務中資并購市場的經驗。根據我們的觀察和分析，“好的并購機會和策略”應該存在于以下五個類別：上市公司并購、并購上市公司、現金流并購、“獨角獸融資+老股”的復雜交易，以及數字化與AI帶來的并購革命。

類別一：上市公司并購——上市公司發起并購交易

除去國央企整合，國內市場化并購交易中，有80%體現為上市公司并購，是絕對的主流。

由上市公司發起的并購無外乎出于兩個邏輯：產業整合和市值管理。產業整合的最終指向也是市值管理，但單純從市值管理作為出發點的并購，現在已經喪失了操作空間。

2014年1月至2024年11月的近11年間，A股上市公司并購重組事件共2466起。從并購重組目的來看，“橫向整合”“多元化戰略”“戰略合作”等產業整合導向是企業進行并購重組的主要目的，分別占比為40.83%、18.49%、10.88%。

尤其在2023年89起重大資產收購事件中，以產業并購為目的的交易有73起，占比高達82.02%，該比例成為自2019年以來的最高值，顯示產業并購的主流地位愈發穩固。這一顯著的趨勢變化，既是市場的選擇，也是政策的導向。

2024年受政策影響，并購重組交易熱度明顯提升，特別是2024年三季度以來披露重組事件的上市公司明顯增多，數量達到64家，與2023年同期相比增長72.97%。

上市公司基于重塑產業鏈的并購不勝枚舉。例如2024開年，邁瑞醫療收購惠泰醫療，除了代表著邁瑞醫療擴展產業鏈的一樁重要并購，也是科創板首單“現金A收A”的案例。邁瑞醫療將以此進入心血管領域相關賽道，推動電生理及相關耗材的業務發展。此外，邁瑞醫療利用其在醫療器械領域的積累和人才儲備，助力惠泰醫療提升研發能力、優化產品性能。同時，充分利用全球市場營銷資源覆蓋優勢，推動惠泰醫療業務的全球化布局。泰醫療在并購后也展現出了良好的發展態勢，其歸母凈利潤增速在并購后的首份半年報中達到了33.09%。

在產業整合和市值管理之外，在去年監管政策修訂后，上市公司也會進行跨界并購，完成產業賽道的轉變。不過，這類并購是風險非常大的資本行為，失敗率極高。從價值層面出發，成功率較高的有三類交易。

第一類是上市公司實控人對上市公司注入名下已有的優質資產；第二類是大股東讓賢退居二線，讓注入資產的其他股東取而代之；第三類是以投帶并，由上市公司或上市公司出資的基金先行投資并孵化潛在值得并購的資產，待資產整合成熟后擇機收購。

類別二：并購上市公司——收購上市公司控制權

根據iFind并購庫數據，2024年共有161家A股上市公司發生控制權變更。剔除無償劃轉、繼承等非交易行為以及部分無明確實際控制人性質披露的案例，實際具備交易行為的案例共計96筆。其中，新進實際控制人為民營資本的約占61.46%，地方國資約占30.2%，其余為央企。

從數量上看，民營資本雖然占比最大，但傳統買賣上市公司殼資源交易的操作空間已經非常小，民營資本控股上市公司的并購交易開始往新的治理結構靠攏。例如啟明基金擬收購天邁科技一案中，隨著私募基金的入主，上市公司勢必迎來國際化“職業管理人”的機制，并成為范式案例，引導更多私募股權基金控股上市公司。

地方國資并購的主要動力主要有三點：一做大規模，二導入產業。上市公司因為資產規模較大、質量清晰、估值透明，故成為地方的首選目標。第三點則是基于前兩點上進行“并購招商”。

自今年國辦1號文件發布后，地方政府傳統“基金招商”的方式或將迎來變數。夾縫中求生存的地方政府開始尋找替代方案，“并購招商”逐漸進入大眾視野。

“并購招商”指的是地方政府所轄國資來收購一家上市公司，再用上市公司的平臺和資源籌措資金去布局投資一些早期的高科技項目，投資后讓這些高科技項目把新增產能“返投”落地到投資方所在地。

相比之下，“并購招商”從結果上來看可以達到“基金招商”所能達成的效果，同時還能讓地方政府保底控制上市公司資源，可謂“一石二鳥”。

類別三：現金流并購——并購基金的杠桿收購

上述兩個并購市場，都圍繞著上市公司，最終以市值管理為導向。但從全球的并購交易結構來看，存在另一個巨大的市場——基金并購，或者說現金流導向的并購。它不以企業上市退出為目的，而是以產業整合重組為主、分紅為導向，目前主要的發起方均為海外的美元并購基金。

在海外的私募股權一級市場中，并購基金占據了超過七成的市場份額。也正是因為這樣龐大的買方力量，讓并購成為了海外私募股權退出的最大渠道。但是，這一結構并未廣泛傳遞到國內。

隨著KKR、黑石集團、Brookfield等國際一流并購基金管理人在華業務的進一步深化，如KKR和Brookfield完成人民幣基金管理人備案等，以及國內自身私募股權的市場重心開始從VC分向后端PE和并購，基金并購將發揮其應有的能量。

尤其今年開始，前文提及的一級市場“耐心資本”保險資金開始重視并購策略，它們或能成為并購基金的LP，或能與并購基金組成買方財團共同發起大型并購交易。除了平安人壽、陽光人壽、泰康人壽等已經下場發起并購交易或設立并購基金的先行者，更多的大型保險公司也正在醞釀并購策略。

在今年2月底晨哨舉辦的第十二屆全球投資并購峰會上，中保投資金融市場部總經理郝鈺甯表示：今年，中保投的并購基金運作將是重點任務，內部已將引導保險資金參與并購、與各類GP及企業合作等納入公司戰略。

事實上，當前市場中已有人民幣基金開始思考并購交易，并深入參與到市場的標桿性案例中，如今年1月交割的PAG出售盈德氣體的交易中，買方財團的領導人正是一家基金管理人。

類別四：獨角獸融資+老股的復雜交易——重組交易

獨角獸企業技術概念領先，通常是一級市場投資人爭奪的投資目標。但是去年開始，在整體一級市場寒冬環境下，獨角獸企業新一輪的融資也步履艱難。創始人面臨著兩條道路：一是遷移總部，賣身地方政府換取一筆“救命錢”；二是尋找戰略并購買方，進行重組交易，一般需要完成以下幾個動作。

第一是要有新的估值平衡。在過往一輪接一輪的資本追捧下，獨角獸企業雖然沒有盈利，估值卻被推得高企不下，戰略并購方并不會輕易出手。只有讓老股打折，跟新股價格發售，達到買方預期的估值范圍，才能推進交易真正開始。

第二是新的資金注入。隨著并購交易的進行，并購帶來的不同風險偏好和不同管理周期的資本，將重塑企業背后資金屬性。

第三是調整股東屬性，既有“國進民退”也有“國退民進”，具體則根據收購標的所在行業、市場和政策的實際需要進行調整。

第四是引入新的戰略股東等于引入戰略關系，豐富了原有基礎上的上下游戰略資源。

第五是引入新的治理結構，新股東可能會聘請職業經理人等專家參與公司的運營。

在當前一級市場高估值的環境中，這種重組交易的重要價值之一是讓已投企業過分溢價的估值能夠被拉回合理的原點，讓資產實現價值回歸，并得到繼續的發展。

類別五：數字化與AI帶來的并購革命

至今11年，晨哨是市場上唯一堅持研發運營并購交易撮合系統的平臺 ， 目前正在研究往更為智能化、AI化的方向前進。多年持續的平臺運營實操經驗讓我們 在政策端、交易端同步重視并購市場的當下占據了幾個有利的先發優勢。

第一，晨哨是全市場唯一一個比較成熟的股權交易智能撮合系統，具備獨立成熟的設立開發能力。我們不光有自己的全功能平臺“晨哨大買手”，也為虹橋商務區和廈門自貿區兩個地方政府打造了專門的平臺。

第二，晨哨在多年的運營過程中已經形成了強大的在線的資源體系和場景。目前，市場多數券商等服務機構是立足線下運營模式。這種模式效率一般，且交易分布在各個投行人員的手中，不能形成交易場景。而晨哨的線上模式已經形成了大量可用于趨勢分析的數據和交易場景。

第三，晨哨專業的運營能力不僅能夠支持現有平臺的運作，還可以高效地為虹橋商務區、廈門自貿區等外部平臺提供獨立的運營服務。以大虹橋海外全球投資并購項目庫為例，在我們上線運營一年后，該平臺共發布了 1268 個海外項目，新注冊 360個一流買家。同時，我們還牽頭發起虹橋的并購投資聯盟，聯合戰略伙伴促進更多上市公司和基金并購的深度協同。

第四，在 Deepseek 火爆后，晨哨的并購 AI 研究團隊測試將其接入到本地的交易庫，在幾個場景取得了驚喜效果。一是在智能的交易撮合和匹配中，它完成了很多我們未曾設想的維度。甚至包括項目之間的人物關系，提供更切實的早期盡調信息；二是它幫助輸出了 AI 行業分析報告和 AI 產業圖譜，其中的具身智能人形機器人圖譜即將推向市場；三是它提供了 AI 擬人的客服功能，將幫助我們的平臺節省人力成本。