來源：野馬財(cái)經(jīng)

“軟件第一股”、老牌軟件巨頭東軟集團(tuán)（600718.SH）要購買控股股東參股的企業(yè)，這樁交易價(jià)格確定了。

2024年的最后一天，東軟集團(tuán)公告了一起收購預(yù)案，要購買上海思芮信息科技有限公司（下稱“思芮科技”）100%股權(quán)，采取現(xiàn)金和發(fā)行股份兩種方式。

3月10日晚間，東軟集團(tuán)公告披露了最新進(jìn)度，擬以支付現(xiàn)金方式購買上海瑞應(yīng)人才科技集團(tuán)有限公司、天津芮屹企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙）持有的思芮科技合計(jì)57%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)共計(jì)3.97億元。本次交易完成后，思芮科技將成為公司控股子公司。

據(jù)此計(jì)算，思芮科技估值約6.96億元，較2022年的港股上市公司人瑞人才（6919.HK）入股時(shí)候8.87億元的估值，縮水了1.91億元。

公告同時(shí)指出，此次現(xiàn)金交易與正在籌劃的發(fā)行股份購買思芮科技股權(quán)事項(xiàng)不互為前提條件，兩項(xiàng)交易相互獨(dú)立實(shí)施。若其中一項(xiàng)交易未獲批準(zhǔn)或未能完成，不影響另一交易的繼續(xù)推進(jìn)。

這筆并購也是東軟集團(tuán)邁向“人工智能+”的重要一步。交易方案公布后的次日（3月11日），東軟集團(tuán)漲停收盤，3月13日有所回調(diào)，跌幅3.25%，報(bào)收13.38元/股，市值161.06億元。

思芮科技創(chuàng)辦于2013年11月，股東為大連東軟思維科技發(fā)展有限公司，后者的實(shí)控人就是“東北軟件教父”、東軟集團(tuán)董事長劉積仁。2016年，思芮科技的股東變更為東軟集團(tuán)第一大股東東軟控股。后又引入人瑞人才等外部股東，目前東軟控股持股43%。

思芮科技當(dāng)初為何不直接裝入上市公司？要兜這么大一個(gè)圈子，先賣給大股東，再引入一些其他股東后，才由上市公司從這些股東手中完全買下呢？

這筆復(fù)雜的交易背后，誰的利益此消彼長？

01#東軟集團(tuán)收購思芮科技，88位“小伙伴”共享盛宴

根據(jù)公告，東軟集團(tuán)擬以3.97億元現(xiàn)金收購思芮科技57%的股權(quán)，交易對(duì)手分別是上海瑞應(yīng)人才科技集團(tuán)有限公司、天津芮屹企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙）。上海瑞應(yīng)人才科技集團(tuán)有限公司是港股上市公司人瑞人才的二級(jí)全資子公司。

另外，據(jù)此前公告，東軟集團(tuán)也與第一大股東東軟控股(持股比例14.47%)達(dá)成交易，擬以發(fā)行股份方式收購思芮科技43%的股權(quán)，發(fā)行價(jià)格為7.78元/股，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。不過，目前交易最終價(jià)格和方案暫沒有公布，溢價(jià)還是降價(jià)尚不可知。

天眼查顯示，思芮科技是一家提供數(shù)字技術(shù)服務(wù)、軟件解決方案和數(shù)字化運(yùn)營服務(wù)的高科技企業(yè)，知名客戶包括字節(jié)跳動(dòng)、京東集團(tuán)等。

2013年11月，上海思芮信息科技有限公司成立，股東為大連東軟思維科技發(fā)展有限公司，后者的實(shí)控人就為劉積仁。2016年，思芮科技的股東變更為東軟控股，持股比例100%。

2020年開始，思芮科技開始引入外部股東，天津芮屹企業(yè)管理咨詢中心（下稱：天津芮屹）認(rèn)購公司6.5421%的股份，2022年，其又進(jìn)一步將持股比例提升至11%。2022年9月，港股上市公司人瑞人才通過受讓，以4.08億元獲得思芮科技46%的股權(quán)，成為其第一大股東。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》等媒體消息，思芮科技2022年100%股權(quán)的估值約為8.87億元。同時(shí)，東軟控股持股思芮科技的比例剩余43%。

據(jù)天眼查股權(quán)穿透之后發(fā)現(xiàn)，天津芮屹背后有疑似“東軟系”的二家股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。天津芮屹由LP天津芮昌企業(yè)管理咨詢中心（合伙企業(yè)）、LP天津芮晟企業(yè)管理咨詢有限公司、GP天津芮匯管理咨詢有限公司共同持股；前2家LP共同持股天津芮屹99.95%的股份。其中，孟浩是天津芮昌、天津芮匯的的受益所有人，同時(shí)擔(dān)任思芮科技總經(jīng)理一職。

天津芮昌的其他合伙人中，張紅擔(dān)任東軟控股董事，東軟控股旗下大連東控策劃創(chuàng)意有限公司的董事和經(jīng)理的職位；榮新節(jié)擔(dān)任東軟集團(tuán)的董事，以及集團(tuán)旗下大連東軟智行科技有限公司的董事長等職位；張秀邦是大連東控商務(wù)咨詢有限公司（東軟控股2019年退出）的股東，持股33%，還擔(dān)任大連東軟康睿久和醫(yī)療管理有限公司等三家公司的董事等職位，劉積仁任董事長，這三家公司均已注銷。

按照天津芮屹持股11%思芮科技來計(jì)算，這部分股權(quán)價(jià)值約為7656萬元。天津芮昌有50個(gè)合伙人，持有19.32%-0.05%不等的股份比例；天津芮晟有38個(gè)合伙人，持有32.21%-0.21%不等的股份比例，這88人可以分享投資收益。天津芮匯可以拿到相應(yīng)管理費(fèi)。

而人瑞人才由投資公司名豐控股有限公司和2家境外企業(yè)持股。

一番資本操作之后，如今又要將思芮科技裝入上市公司——東軟集團(tuán)。

根據(jù)東軟集團(tuán)2023年報(bào)，雖然公司第一大股東為小微企業(yè)東軟控股，但公司各股東持股相對(duì)分散，不存在實(shí)際控制人。但劉積仁本身身兼東軟集團(tuán)和東軟控股的法定代表人和董事長，是其中舉足輕重的人物。

完成上述交易后，東軟控股在東軟集團(tuán)的持股比例將獲得提升。對(duì)此，東軟集團(tuán)稱，本次交易完成后預(yù)計(jì)公司第一大股東不會(huì)發(fā)生變化，并且公司仍將處于無實(shí)際控制人的狀態(tài)。并稱，本次交易完成后，思芮科技將納入東軟集團(tuán)合并報(bào)表范圍內(nèi)，長期來看，有利于深化公司產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)一步整合資源和完善公司資源配置，將對(duì)公司業(yè)務(wù)拓展及戰(zhàn)略實(shí)施產(chǎn)生積極的影響，符合公司長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃及全體股東利益。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，此次收購明確了上市公司拿下思芮科技控制權(quán)的意愿，以便未來與東軟集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，從而謀求更大的利潤發(fā)展空間。

02#縮水1.91億收回思芮科技，東軟集團(tuán)打什么算盤？

思芮科技的經(jīng)營范圍包括信息技術(shù)、計(jì)算機(jī)軟硬件技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)服務(wù)等。近年，公司營收不斷增長，但凈利潤并不穩(wěn)定。2022年、2023年、2024年前三季度，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.04億元、9.42億元、6.74億元；同期凈利潤分別為3977.37萬元、6008.85萬元、2172.69萬元。 據(jù)交易預(yù)案顯示，截至2024年第三季度末，總資產(chǎn)為6.57億元，凈資產(chǎn)為3.4億元。

另外，在公告中，東軟集團(tuán)分別提示了“交易完成后整合不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)”、“商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)”等。東軟集團(tuán)表示，近年來，思芮科技經(jīng)營情況良好，其業(yè)績和利潤波動(dòng)處于正常范圍，東軟更加看重其業(yè)務(wù)前景、市場地位、技術(shù)實(shí)力、客戶資源以及未來的增長潛力。此次收購價(jià)格的確定，是基于專業(yè)的審計(jì)、評(píng)估和市場分析，交易各方在協(xié)商和談判過程中達(dá)成的一致意見。

目前，東軟集團(tuán)對(duì)收購標(biāo)的發(fā)行股份的價(jià)格以及募集資金的金額還未公布。對(duì)比2022年8.87億元的估值，此次3.97億元的現(xiàn)金收購價(jià)格對(duì)應(yīng)估值為6.96億元，縮水了1.91億元。股吧中，此前就有股民質(zhì)疑：“董事長賣出再收回關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，是否涉及利益輸送？”

宋清輝認(rèn)為，董事長如此騰挪關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，的確很容易讓股民產(chǎn)生疑慮。因此，公司亟需發(fā)布詳細(xì)的公告，充分披露關(guān)聯(lián)交易的背景、目的、定價(jià)依據(jù)、評(píng)估過程、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等所有關(guān)鍵信息，以確保信息披露的透明度，排除價(jià)格操縱的可能性。

不過，此次收購價(jià)格出爐后，也有股民認(rèn)為是絕對(duì)的利好。

宋清輝表示，從絕對(duì)值來看，估值下降了約1.91億元人民幣，降幅比例約為21.5%。這個(gè)比例的下降幅度，在商業(yè)并購中較為少見，可能會(huì)有兩方面的原因，一方面，2022年至2024年期間，思芮科技的業(yè)績?cè)鲩L可能未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，甚至可能出現(xiàn)下滑。如果營收增長放緩、利潤率下降，或者市場份額受到擠壓，都會(huì)直接影響其估值。另一方面，2022年至今，思芮科技所處的醫(yī)療科技細(xì)分領(lǐng)域，面臨著越來越激烈的市場競爭。隨著現(xiàn)有競爭對(duì)手加大投入、技術(shù)迭代加速等因素發(fā)生變化，都可能會(huì)導(dǎo)致市場格局發(fā)生變化，從而影響思芮科技的市場地位和未來增長預(yù)期，進(jìn)而影響估值。此外，財(cái)務(wù)處理與估值方法差異也會(huì)影響到估值，例如采用收益法時(shí)，對(duì)未來收益增長率的預(yù)測(cè)可能更加保守。采用市場法時(shí)，可比公司市盈率中樞可能會(huì)出現(xiàn)下移。

也有股民認(rèn)為此次重組方案設(shè)計(jì)的挺不錯(cuò)的，發(fā)行股份購買資產(chǎn)，減少了股份的稀釋。業(yè)界人士也認(rèn)為該方案還能增加第一大股東的控制力，一舉多得。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，為保障上市公司股東的權(quán)益不受初創(chuàng)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)影響，通常會(huì)將具有潛力、但短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳的項(xiàng)目放在上市公司體外孵化，直到能夠形成顯著的業(yè)績支撐和協(xié)同效應(yīng)，才會(huì)收購進(jìn)入上市公司體系內(nèi)，而在孵化期間需要繼續(xù)投入，所以引入外部投資者是很正常的商業(yè)邏輯。由于近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)，造成業(yè)績出現(xiàn)搖擺，而上市公司能夠以一個(gè)較為合理的估值實(shí)施收購，也符合股東的利益。

03#扭虧為盈之后，東軟集團(tuán)努力從外包轉(zhuǎn)型AI

東軟集團(tuán)是中國第一家上市的軟件公司，被外界稱為“中國軟件第一股”。據(jù)官網(wǎng)介紹，東軟集團(tuán)以軟件技術(shù)為核心，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋智慧城市、醫(yī)療健康、智能汽車互聯(lián)及軟件產(chǎn)品與服務(wù)。智能汽車領(lǐng)域中，其產(chǎn)品應(yīng)用在智能汽車領(lǐng)域內(nèi)含有智能座艙系統(tǒng)、車載信息娛樂系統(tǒng)、Sensteer駕駛行為數(shù)據(jù)分析服務(wù)、ADAS高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)等。

長期以來，東軟集團(tuán)都被外界貼上了“軟件外包公司”的標(biāo)簽。2006年，其成為國內(nèi)第一家外包收入過億美元的軟件企業(yè)。2009年后，東軟將業(yè)務(wù)從B2B切換為B2C，進(jìn)軍健康管理領(lǐng)域。2022年，在《軟件和信息服務(wù)業(yè)網(wǎng)》發(fā)布的軟件出口和服務(wù)外包榜單上，東軟同時(shí)獲得“2021年度軟件出口排行榜”和“2021年度服務(wù)外包排行榜”雙項(xiàng)第一。

當(dāng)下，在AI大潮前，東軟集團(tuán)也在積極轉(zhuǎn)型，正在從軟件外包商轉(zhuǎn)到積極擁抱數(shù)字化改造，對(duì)智能汽車互聯(lián)、智慧城市、企業(yè)互聯(lián)新興領(lǐng)域持續(xù)投入。2024年3月，東軟集團(tuán)宣布All in智能化。把業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在醫(yī)療健康、智能汽車互聯(lián)、智慧城市等領(lǐng)域，打造 AI 賦能的解決方案、數(shù)據(jù)價(jià)值化和服務(wù)化的解決方案。

近年來，雖然東軟集團(tuán)的營業(yè)收入呈增長趨勢(shì)，但盈利能力大起大落。2020年—2023年，營業(yè)收入從76億元一路增長至105億元，歸母凈利潤卻從2020年的1.31億元跌落到2023年的7391萬元。

來源：巨潮資訊

其中，2021年，東軟實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.35億元，同比增長14.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤10.32億元，同比增長 6345%。2022年，東軟集團(tuán)的凈利潤遭遇重創(chuàng)，出現(xiàn)了上市27年來的首次虧損，其當(dāng)年?duì)I收高達(dá)94.66億元，但歸母凈利虧損3.43億元。

2024年以來，東軟集團(tuán)的經(jīng)營明顯好轉(zhuǎn)。前三季度，東軟集團(tuán)營收68.91億元，同比增長10.03%，凈利潤1.52億元，同比增長13.06%。

具體到東軟集團(tuán)的四大核心業(yè)務(wù)，2024年上半年，醫(yī)療健康及社會(huì)保障、智能汽車互聯(lián)、智慧城市、企業(yè)互聯(lián)及其他的營收分別為6.89億元、17.29億元、7.06億元和11.72億元。其中，醫(yī)療健康業(yè)務(wù)對(duì)營收的貢獻(xiàn)同比減少8.22%，占東軟集團(tuán)總營收比例從2023年的24.39%下降至16.05%，為2024年上半年?duì)I收貢獻(xiàn)最少的業(yè)務(wù)。

2024半年報(bào)中，東軟集團(tuán)曾表示，將全面啟動(dòng)重大戰(zhàn)略變革并開啟解決方案智能化戰(zhàn)略，已取得積極成效，在推出多個(gè)新產(chǎn)品/新服務(wù)、業(yè)務(wù)規(guī)模和新簽合同額持續(xù)放量的同時(shí)，營業(yè)收入等經(jīng)營指標(biāo)全面提升。

2025年，東軟將堅(jiān)持推進(jìn)解決方案智能化戰(zhàn)略，尤其是在智能化和數(shù)據(jù)價(jià)值化領(lǐng)域，將加速AI+行業(yè)的場景化應(yīng)用和落地。年初，東軟在DeepSeek智能化能力融合、與華為在AI+醫(yī)療領(lǐng)域的合作等方面均取得積極進(jìn)展。

04#“東軟系”開疆拓土，布局A股、港股

多元化的發(fā)展的同時(shí)，東軟集團(tuán)頻繁分拆上市尋求融資“補(bǔ)血”。如今，“東軟系”在A股和港股分別有東軟集團(tuán)（600718.SH）和東軟教育（9616.HK）、熙康云醫(yī)院（原“東軟熙康”，9686.HK）3家上市公司。還有2家公司處于IPO進(jìn)程中。

東軟集團(tuán)的靈魂人物——?jiǎng)?chuàng)始人劉積仁是位名副其實(shí)的知識(shí)分子，1955年出生于中國遼寧，1980年畢業(yè)于東北工學(xué)院計(jì)算機(jī)應(yīng)用專業(yè)，1986年赴美國國家標(biāo)準(zhǔn)局計(jì)算機(jī)研究院計(jì)算機(jī)系統(tǒng)國家實(shí)驗(yàn)室留學(xué)，他是我國培養(yǎng)的第一位計(jì)算機(jī)應(yīng)用專業(yè)博士。屬于標(biāo)準(zhǔn)的“技術(shù)出身”。

劉積仁創(chuàng)業(yè)的方向也選擇了計(jì)算機(jī)領(lǐng)域，于1991年創(chuàng)辦了東軟集團(tuán)，并于1996年推動(dòng)其在A股上市，是中國第一家上市的軟件公司。其股價(jià)最高在2015年6月時(shí)達(dá)到36.31元/股，但近年來，東軟集團(tuán)的二級(jí)市場表現(xiàn)不如人意，截至3月13日?qǐng)?bào)收13.38元/股，市值161.06億元。

2020年東軟教育在港上市。截至3月13日東軟教育（現(xiàn)名：東軟睿新集團(tuán)）報(bào)收2.63港元/股，總市值17億港元。

在“東軟系”龐大的資本版圖中，除了熙康云醫(yī)院（原“東軟熙康”，9686.HK）在幾度遞表，于2023年9月登陸港交所后，其他分拆出來的公司，上市之路并不順利，且暫無新進(jìn)展。而且上市前尚處于虧損的熙康云醫(yī)院，目前仍未扭虧為盈。2024年上半年，熙康云醫(yī)院凈利潤虧損0.6億元。

2020年，東軟醫(yī)療曾經(jīng)向上交所遞表希望能在科創(chuàng)板掛牌。時(shí)隔不到一年，東軟醫(yī)療將上市地點(diǎn)改為香港，連續(xù)三次闖關(guān)IPO，卻仍未傳來好消息。

對(duì)此，東軟集團(tuán)表示，2024年7月初，通用技術(shù)集團(tuán)所屬資本公司聯(lián)合中國國有企業(yè)混合所有制改革基金有限公司戰(zhàn)略投資東軟醫(yī)療，成為東軟醫(yī)療第一大股東。未來，東軟集團(tuán)與通用技術(shù)集團(tuán)將共同支持東軟醫(yī)療未來IPO，充分發(fā)揮各方的資源和能動(dòng)性，提升東軟醫(yī)療的長期投資價(jià)值和市場地位，為東軟醫(yī)療的持續(xù)穩(wěn)定成長提供強(qiáng)大支撐。

另外，“東軟系”旗下大健康板塊的信息醫(yī)療化平臺(tái)——望海康信也處于上市進(jìn)程中。望海康信是國內(nèi)最大醫(yī)院ERP軟件（HERP）供應(yīng)商，積累的醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶數(shù)超過3000家。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的披露信息，望海康信2020年9月開始至今仍處于科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)階段，還未遞交《招股書》。

然而劉積仁商業(yè)版圖不止于此，根據(jù)天眼查顯示，劉積仁擔(dān)任法定代表人的企業(yè)為19（13家已注銷），包含金融業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等。

對(duì)于拆分多家子公司上市的行為，劉積仁在接受媒體采訪時(shí)表示，“將進(jìn)一步打造上市公司集群，以此為基礎(chǔ)運(yùn)用好資本市場，構(gòu)建企業(yè)發(fā)展的新生態(tài)。”可以說，“東軟系”的資本運(yùn)作核心邏輯，是先通過核心公司賦能，再通過分拆推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，內(nèi)部賽馬，優(yōu)異者自行闖蕩資本市場，進(jìn)一步壯大“東軟系”，形成協(xié)同效應(yīng)。

從1991年創(chuàng)辦東軟集團(tuán)，至今“東軟系”發(fā)展已經(jīng)33年。劉積仁本人也已經(jīng)步入70歲的古稀之年，他喜歡用“貓有九條命”來形容一手創(chuàng)立的“東軟系”，如今，步入而立之年的“東軟系”籌謀的資本布局能否如愿？可以拭目以待。