港股今年以來，瘋狂跑贏A股，大家逐漸意識到了，這輪中國牛市的主戰場是港股，而如今南下資金日成交額快占到港股總成交額的50%，加上部分內資還是通過港股戶交易，這次是真的奪下定價權了。

不過，熟悉港股的都知道，奪下定價權這句話幾乎是一句詛咒，奪下定價權背后，說明外資賣得多，參與度下降，那外資為什么要降低參與度呢，那肯定是覺得性價比低了唄。

今天，中國重要的大型龍頭公司都在港股上市，如果對比A股和港股的大股票列表，也不難發現，兩地的資產質量差異很大，A股有的港股基本都有，港股有的A股沒有，如騰訊阿里美團小米。而這一月的行情，大家足以看清港股這些龍頭股的吸引力，恒生科技指數也成了東升西落的核心標桿。

如中國有信心，長期將逐漸在各個領域追上美國，那么，港股未來將很有可能跟納指一樣強勢，無論什么時候買入都是對的，但事實是這樣嗎？

回顧歷史，港股依然是一個很爛的市場，至今的指數點位跟2010年一樣，這也意味著港股指數15年0收益，短期的走勢可以由情緒決定，但長期的不佳，一定是有一些難以改變的因素在左右。俗話說，江山易改，本性難移，港股這輪牛市，擺脫了歷史輪回了嗎？未來又會以怎么樣的方式見頂。

一、港股仍是估值洼地

對于美股，目前大家的態度是認為特朗普各種不切實際的政策亂搞，將傷害公司業績和市場穩定的預期。

加上中國在大模型、機器人、軍事、自動駕駛等尖端領域相繼超車，東升西落已經成為了A股和港股投資者最愛的口號。

但靠一句話，就解釋逆轉10多年來，美股指數和港股指數的巨大差距，是空洞的。

從成長性來看，中國公司10年業績增速，沒有比美股差多少，騰訊10年里，營收7倍，利潤10倍，而蘋果，營收1倍，利潤1倍。

股價的差距來自于分紅回購。美股幾乎所有股票，都有穩定且激進的分紅回購，來給市場提供買入力量，回購多了，EPS就會增加，資金買盤多了，估值就下不來。

2024年，美股2024年總的分紅+回購金額達到2.1萬億美元，大部分是美股頭部的頂尖公司的貢獻，美股總市值目前68萬億，這樣，美股仍然是保持了3.1%左右的綜合股東回報比例。即使很多人說美股高位，泡沫眾多，但這個數據依然說明了，美股并不貴。

2024年，A股的分紅有加大，不少公司也采用了一年兩次分紅，加大了中報分紅回購，從2023年的2.1萬億增加到2.4萬億也是歷史新高，但跟美股比依然相形見絀。因為A股的總市值為93.95萬億元，綜合回報（分紅+回購）為2.7%，此時此刻，美股已經比A股便宜。

當然，港股仍然比美股便宜。

港股2024年回購了2622億，比A股還多，其次港股回購只能用于注銷，而A股有一半是股權激勵式假回購，不注銷，所以港股真實回購金額遠大于A股。另外，港股的2024總市值為35萬億元，不到A股一半。就回購一項，港股就是A股力度的四倍以上。

分紅港股跟A股也差不多強，累計分紅1.3萬億，畢竟四大行三桶油這些大分紅股都是AH都上市。目前加總后港股的總回報率依然達到4%。

綜合的回報分紅率高于美股，所以港股2024年的漲幅就基本能跟美股持平。2024年，東升西落的口號還沒有喊出來，外資也沒有加倉，但港股也還是漲，能保持跟美股差不多的漲幅。

二、滑頭回購成關鍵

但以上的分紅回購數據都是在2024年的，時間進入2025年，牛市是來了，但是事情正在悄悄變化，自2月以來，港股回購力度開始快速減弱。

2月到3月，港股的總回購金額為100億，其中大部分由匯豐和友邦兩家金融股貢獻。而去年同期為140億，互聯網公司的回購力度減弱了。

公司回購分紅，不是強制的，但在美股是約定的，沒有用大錢的地方，自由現金流就該全數回購，分紅也行，但考慮到分紅要扣稅，所以還是回購好。作為大部分美股大股東的共同基金們，會監督這一點，跑不贏指數就要換CEO。

因此，美國公司經常能有80%+的分紅加回購比例，超過100%的也有，比如蘋果。最關鍵的是，回購不計較價格找低位，不計較估值，一年內不買完這個金額都不行。

而中國公司呢，去年是積極回購了，但它們中的很多仍然是低位擇時性質的回購，認為是救市的手段，并不是固定的常規股東回報的手段，只要股價一漲，就不回購了。現在財報季還能說限制，但是一旦年報披露完了，就不能找借口了。

今天，港股的強回購額正在消失，而今年港股漲了20%+，市值膨脹，回購卻縮水，代入回報率=（回購+分紅）/總市值的算式中，分子減少，分母增大，回報率自然不樂觀。

若是嫌棄股價高了，回購未能利益最大化，那么這些公司后續應該加大分紅替代回購，以實現跟2024年持平的股東回報金額。

這就意味著，要把公司的派息比例大提升，有信心嗎？

2024年回購不少的小米美團，也是港股的大龍頭股，去年股價不好時回購都挺活躍，但今年是基本完全沒回購。要達到跟去年相似的回報水平，要把派息比例提升很多，但這兩個公司上市以來，從未承諾派息比例，派息記錄是0，它們會用派息替代回購的可能性渺茫。

同樣，我們已經很久沒有見識過騰10億了，這個價位的回購是值得斟酌的，但騰訊愿意把去年的1000億回購放在今年的分紅里嗎？難。

阿里去年回購也有1168億，分紅289億，現在每天還回購，但是日均一千萬美元，按這個節奏，一年只能回購300億，跟去年相比會差比較多，畢竟阿里要大力投資Ai，資本開支翻倍，回購大縮水，也別指望分紅能補回來。

互聯網公司因為股價漲了減少回購，將極大影響港股的資金面。

而分紅方面，港股以分紅為主要回報方式的股票主要是國企的大公司，如四大行，運營商，三桶油，海運及煤炭股。它們沒有互聯網公司這么滑頭，至少派息比例會比較固定，但問題是，今年以來資源價格普跌，它們可能業績下滑，就算派息比例不變，分紅金額同樣會下跌。

三、磨刀霍霍向韭菜

對于龍頭公司們的表現，也不能太悲觀，但是目前，大量公司進入待吸血狀態，開始準備從市場抽水，值得警覺。

今年以來港股IPO復蘇，蜜雪冰城上市，直接干出一個融資新記錄。但不算問題，畢竟港股今天資產好，就在于其上市標準靈活，善于接納新公司，讓好公司上市的意義遠大于它們從市場抽水，蜜雪冰城、寧德時代的到來，并不是港股的負面因素。

真正的擔心是不少成長股在股價上漲以后，開始再融資，進行股票配售；或濫發股票期權，本質就是內部增發，其中就不乏那些龍頭股的身影。

如比亞迪，配售了400多億港幣，說是助力全球化，但是解禁后，股價又漲了，機構一旦選擇套利在市場賣出，一定會造成較大的沖擊。

這一月來，港股進行了多次配售，集中于各類熱門科技板塊，如智駕的速騰聚創、Ai醫療的晶泰，都在削弱市場的資金面。去年整年，港股的增發配股金額為988億，今年才不到三個月，就是700億的增發配股了，如果說港股還是能漲一整年，那么全年配售得上千億了。港股的資金面，有那么好嗎？

而看到有同行增發了，大量自己產生現金能力不佳的公司股價都在拉高。它們的基本面遠沒有股價表現得那么好，如此肯定是為了試探高位融資的可能。

另外，股權激勵的問題也是嚴重的，如美團，最近增發了0.6億的股票，價值110億左右，用于股權激勵，是去年2億股回購的30%。

這個問題并不罕見，幾年前，騰訊的回購也是被人詬病的，回購注銷了幾億股，然后年尾期權增發幾億股，又把股本加回去了，兜兜轉轉，股本沒有縮小，跟A股的假回購一模一樣。所以以前的回購都無法激活市場，只是去年股權激勵力度小了，情況才好了一點。

今年股價一漲就這么操作，龍頭這樣，其他公司也會模仿，那最后的結果就是，去年大量公司通過回購，縮小股本的努力，又重新歸零，回購會騙人，股本數永遠不會騙人。

美股一堆10年股本減半的公司，這就等于EPS的分母縮小一半，利潤不變，EPS都能翻倍，港股這邊回購注銷喊得通天響，回頭一看，股本還在原地踏步。

最后，不少低位股抱團炒作，它們也許沒可能通過配售增發圈錢，但卻給市場埋下地雷，誘人接盤。

如醫藥板塊，本身行業跟Ai關系不大的，也沒什么太大整體性的邏輯，但估值較為悲觀，修復一點也無所謂，畢竟歷來港股牛市，醫藥都是有β的。

但是看看今年以來幾個大漲的醫藥股，個個都是劣跡斑斑。

這個表，是老醫藥人整理的避雷表。

公司幾十億的市值，沒收入，一個管線開發預算幾億，搞不好幾年破產，未來渺茫，這群老板卻給自己開了天花板級的收入，港股許多一年利潤上百億的傳統行業老板，都沒敢這么開工資。

只有百濟神州，工資與成績匹配，作為300億營收，2000億市值的中國醫藥龍頭，身兼數職，這是歐雷強應得的，但其他公司呢？市值幾個億，虧損累累，項目都沒錢推進，老板還比歐雷強多拿幾倍工資。

這些人精的算盤大家也懂，他們都知道公司沒前途，股權未來可能一文不值，不像那些賺錢公司老板，股權價值會上升，對工資無所謂了。于是，得從工資里為自己謀后路。

看下今年醫藥板塊漲幅排行，和鉑、歌禮領銜，騰盛博藥也不錯，道理很簡單，這些公司過去幾年是港股跌最多的，機構都全部離場了，游資喜歡，好控盤，好拉升，反彈空間大，但它們漲起來最終的目標是什么？不用多說了。

一年3倍的背后，公司現金已經被耗得差不多了。

這樣的案例還有很多，遍布Ai、saas等各種港股過去高敘事，跌幅深的板塊。

結語

如果準確描述港股現狀，預期是好了，科技實力信心足了，但是，大龍頭股都開始吝嗇股東回報，回購比2024年要縮水概率很大，并且通過股權激勵進行負回購。

而成長性公司，都希望靠科技故事增發，向市場伸手要錢。

小盤股不少是越爛越漲，希望靠股價走勢吸引對這些公司歷史了解不深的投資者，狠狠的收割一把。

可見，許多力量都在持續助力削弱市場資金面。這也正是對港股未來悲觀，并不能跳出歷史輪回的核心原因。

唯一的變數，在于大公司能給出維持長期的高比例的分紅的預期，既然Ai助力業績，東升西落，海外業績好了，自由現金流理應更好，派息能力理應更強，分紅也不像回購那樣需要考慮估值高低問題，何樂而不為？

所以港股能否更進一步，完全取決于，后續年報和中報的分紅回購導向，如果仍然跟過去一樣，都是耍滑頭，股價一漲，回購取消，期權亂發，匆忙配售，那么港股不會走出歷史的輪回，東升西落，仍然不在股票上反映。美股的牛市不是美股的業績成長多牛，而是10年來，持之以恒，回報股東，把現金在市場上真金白銀買出來的。