出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

創新藥龍頭百濟神州發展勁頭猛烈。

年初以來，百濟神州在A股走勢強勁，累計漲幅超30%，市值一度突破3000億元大關，超越“醫藥一哥”恒瑞醫藥登頂A股藥企市值榜首。

截至3月13日收盤，A股百濟神州股價相較于前幾日出現一定回調，最終報收213.56元/股，對應總市值為2982億元，盡管如此，其市值依舊高于恒瑞醫藥。當日，恒瑞醫藥報收45元/股，市值2872億元 。在H股市場，百濟神州表現頗為亮眼，今年以來股價漲幅超36%，收盤報價149.4港元/股，總市值為2086億港元。

與之形成對比的是，恒瑞醫藥的市值則一直在3000億元之下波動徘徊，與歷史巔峰值相比，已大幅縮水達3000億元。

2月27日晚，百濟神州發布了2024年業績快報，全年營收38億美元，同比增長55%。凈虧損6.45億美元，去年同期為8.8億美元，虧損大幅收窄。

虧損多年的百濟神州，預計2025年實現經營利潤為正。百濟神州董事長兼CEO歐雷強在業績說明會上表示：“我們預計2025年實現經營利潤和現金流為正?！惫俜浇o出的業績指引是，2025年營業收入將達到49億美元至53億美元。

相較于百濟神州長期處于虧損狀態，恒瑞醫藥早已步入正向盈利軌道。但在醫藥企業市值變動的表象之下，隱含著新的估值邏輯——是否具備強大出海能力。

不過，百濟神州作為一家尚未實現盈利的創新藥企業，“醫藥一哥”的位置是否會高處不勝寒？恒瑞醫藥還能奮起追上嗎？

1、出海掘金，百濟神州領先一步

早在1970年恒瑞醫藥以仿制藥起步，產品線豐富，在國內根基深厚。百濟神州創立即專注創新，聚焦血液瘤布局管線，借國際化戰略在全球嶄露頭角。如今二者在醫藥領域并駕齊驅，激烈爭奪“醫藥一哥”，備受行業關注。

（圖 / 恒瑞醫藥、百濟神州官網）

就業績表現而言，恒瑞醫藥與百濟神州的收入規模差距并不顯著。

2024年，百濟神州全年營收高達272億元，而恒瑞醫藥僅披露了2024年前三季度的營收數據，為201.89億元，其全年營收數據暫未公開。

早在2020年，恒瑞醫藥便已成功突破277億元營收大關。然而，近些年來，受仿制藥集中帶量采購以及醫保談判等一系列政策因素的沖擊，恒瑞醫藥的業績如在風浪中飄搖，波動劇烈。

2021年至2022年期間，其營收持續下滑，直至2023年，恒瑞醫藥才終于迎來營收的正向增長，但增幅僅為7%，全年營收達到228億元。

反觀百濟神州，在2023年和2024年，營收增速均超過50%。倘若恒瑞醫藥不能有效提升營收增速，極有可能在短期內就被百濟神州反超。

更為關鍵的是，行業老大哥恒瑞醫藥正為海外營收占比過低而發愁，百濟神州卻憑借海外市場的出色表現加快了發展步伐。

2024年，百濟神州營收272億元，同比增長55%。海外市場占比超60%，是其業績增長的核心驅動力。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

從產品來看，百濟神州營收的大幅增長主要得益于核心產品澤布替尼持續放量，以及從大股東安進授權產品和替雷利珠單抗的銷售增長。

尤其是澤布替尼這一款產品，2024年的全球銷售額就達到188.59億元，同比增長106%。其中，美國市場銷售額138.9億元，同比增長107.5%；歐洲銷售額總計25.64億元，同比增長195.4%；中國銷售額18.56億元，同比增長35.2%。

恒瑞醫藥在海外營收層面，占比處于低位。2023年，其海外市場收入僅為6.17億元，在全年228億元的總營收中，占比僅為2.7%。不僅如此，恒瑞醫藥海外業務毛利率為49.22%，相較于國內業務85.53%的毛利率，明顯偏低。

對于創新藥企而言，很多時候選擇大于努力，造成二者海外營收差距如此之大的原因是多方面的。百濟神州從成立之初就堅定地走全球化路線，在研發布局上高度對標國際標準，積極開展全球多中心臨床試驗，這使得其產品能夠更快地滿足國際市場嚴格的準入要求。

（圖 / 百濟神州官網）

而恒瑞醫藥早期以仿制藥業務為主，在創新藥研發以及國際化布局方面起步相對較晚。雖然近年來持續加大研發投入并積極向海外拓展，但在海外市場的品牌建設、銷售渠道搭建以及對國際法規和市場需求的理解與適應上，仍與百濟神州存在一定差距。

從人員薪酬上來看，二者也存在較大差距。2023年，恒瑞醫藥員工平均薪酬為28.56萬元，相較百濟神州的88萬元，明顯偏低。在人才競爭方面，恒瑞醫藥并不占優勢。

恒瑞醫藥究竟該采取何種策略，突破當下困局？

2、“老大哥”的煩惱，“雙艾”組合美國市場遇阻

在全球醫藥市場的版圖中，美國以其龐大的規模獨占鰲頭，同時，也是高價藥的集聚地。但恒瑞醫藥的創新藥在美國市場暫無已獲批產品。

根據波士頓咨詢集團（BCG）報告所示，與世界各國相比，美國的藥物定價處于相當高的水平。就拿全球暢銷排名前25的藥品來說，從平均相對價格維度來看，中國藥品價格僅達美國的十分之一，和歐洲國家相比，也只有其價格的一半左右。

以百濟神州的澤布替尼為例，它歷經7年于2019年在美獲批上市，并于2020年在中國批準上市，成為繼伊布替尼和阿卡替尼之后全球第三款BTK抑制劑（一種酪氨酸激酶的選擇性抑制劑，可用于淋巴瘤、白血病等的靶向治療）。

2022年，澤布替尼在頭對頭試驗中完勝伊布替尼，證實其作為全球“同類最佳（best in class）”BTK抑制劑的潛力。

（圖 / 中國醫學論壇報）

在美國開售后，澤布替尼的定價為30天療程花費為12935美元（120粒/瓶），定價高于伊布替尼；而在國內，澤布替尼醫保談判后定價為5440元每盒（80mg，64粒），僅約為美國定價的1/16。除此之外，君實生物的PD-1特瑞普利單抗在美定價超國內30倍。

由此可見，若中國創新藥能夠成功叩開美國市場的大門，無疑將迎來極為豐厚的經濟回報，前景十分誘人。

近年來，恒瑞醫藥在創新藥研發和商業化布局上花費了很多時間和精力，也取得了不少成果。目前，公司擁有17款已上市的新分子實體創新藥和逾90款處于臨床及更后期階段的新分子實體在研創新藥。

國際咨詢機構Citeline發布的《2024年醫藥研發年度回顧》顯示，按管線規模計，恒瑞在全球制藥公司中排名第8，在國內排名第1。

但恒瑞醫藥目前未有自研創新藥獲得FDA（美國食品藥品監督管理局）正式批準。恒瑞醫藥的“雙艾”組合曾被寄予厚望，但出海之路并不算順利。

“雙艾”組合由恒瑞醫藥自主研發的人源化PD-1單克隆抗體卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）和針對血管內皮生長因子受體（VEGFR）的小分子酪氨酸激酶抑制劑甲磺酸阿帕替尼（商品名：艾坦）組成。

自2019年獲批上市以來，卡瑞利珠單抗已在國內斬獲9個適應癥，廣泛覆蓋肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌以及淋巴瘤等五大瘤種。但自2021年在晚期肝癌一線治療適應癥上獲得了FDA的孤兒藥認證后其國際化征程便在波折中持續推進。

（圖 / 恒瑞醫藥官網）

2023年初，基于一項國際多中心III期臨床研究（CARES-310研究）成果，“雙艾”組合獲國家藥監局批準用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療。

同年7月，恒瑞醫藥首次向FDA提交“雙艾”組合的生物制品許可申請，滿心期待能打開美國市場大門。

但在2024年5月17日，公司收到FDA的完整回復信（CRL）。信中指出，因FDA需基于企業對生產場地檢查缺陷的完整答復進行全面評估；并且由于部分國家的旅行限制，在審查周期內也無法全部完成該項目必需的臨床檢查，該療法在美國申請延遲獲批。

在國產PD-1產品“出?！备偁幹?，百濟神州的替雷利珠單抗和君實生物的特瑞普利單抗已率先獲得FDA批準，成功進入美國市場。

百濟神州的替雷利珠單抗2023年國內銷售額達38.06億元，位居市場榜首，并于2024年3月獲FDA批準用于治療食管鱗狀細胞癌（ESCC），10月正式在美國商業化上市，定價較同類產品低10%，但仍是國內價格的20倍，凸顯海外市場盈利潛力。

（圖 / 華夏腫瘤康復網）

2024年，替雷利珠單抗全球銷售額達6.21億美元，同比增長16%。

君實生物的特瑞普利單抗2023年銷售收入9.19億元，同比增長25%，已在中美兩地獲批多項適應癥。

2024年10月，恒瑞醫藥就“雙艾”組合重新提交申請并獲FDA受理，標志著其在創新藥“出?！钡缆飞显龠M一步。恒瑞醫藥在其2025年1月遞交的港股招股書中表示，2025年3月23日是FDA給出的“最后答復日”（PDUFA日期）。

（圖 / 恒瑞醫藥招股書）

若成功獲批，則意味著恒瑞醫藥將實現創新藥出海新突破，并驗證其國際化研發能力，但審批結果仍存在不確定性。

若未能如期獲批，恒瑞醫藥需根據FDA反饋進一步優化臨床數據或生產工藝，可能延后上市時間。

此外，美國市場競爭激烈，百濟神州和君實生物已率先布局，恒瑞醫藥需在定價策略、市場推廣等方面制定差異化策略，以搶占市場份額。

3、高瓴減持百濟神州套現超70億港元，恒瑞醫藥赴港謀上市

如今，A股百濟神州市值已超恒瑞醫藥成為了近期行業的重大事件。

然而，當百濟神州市值攀升之際，股東高瓴資本已多次減持套現。3月6日，H股百濟神州發布公告稱，2025年3月3日至3月4日，高瓴旗下的HHLR Fund等通過大宗交易方式減持百濟神州境外流通股3224萬股，此次套現約50億港元。減持完成后，其持股比例從8.97%下滑至6.66%。

（圖 / 百濟神州公告）

實際上，2023年6月8日至2024年12月2日，高瓴便通過集中競價和大宗交易方式合計減持百濟神州境外流通股股份2199.7萬股，若按照111港元/股的平均持股價計算，減持套現約24億港元。

（圖 / 百濟神州公告）

百濟神州自成立以來，通過多輪融資和資本市場運作，累計融資金額超100億美元。這也導致公司股權結構呈現分散態勢，安進作為第一大股東持股17.68%，其余Baker Brothers Life Sciences、HHLR Fund、Capital Research and Management Company等主要股東持股比例亦不高，且股東背景多元，無控股股東及實際控制人。

實際上，高瓴資本自2014年起投資百濟神州，是其最早的機構投資者之一，并在后續多輪融資中持續加碼，一度成為百濟神州的重要股東。然而，作為長期持有百濟神州股份的重要機構投資者，其減持舉動引發了市場對百濟神州股價穩定性的擔憂。

若后續股價繼續升高，高瓴是否會進一步高價減持套現，將會成為影響百濟神州股價走勢的因素所在。

此外，百濟神州盡管在研發和市場拓展方面取得了顯著成就，但何時盈利仍是困擾公司和投資者的重要問題。自2017年至2024年，其研發投入680多億元，同期累計虧損金額超590億元。

雖然市場預期2025年百濟神州有望首次實現全年經營利潤轉正，但要真正實現盈利，還面臨諸多挑戰。公司的研發投入仍需持續保持在高位，以推進現有產品的后續開發和新管線的研究，每一個環節都需要大量資金支持。

相對而言，恒瑞醫藥在股權結構方面相對穩定。

自2000年上市以來，僅在A股上市時有過一次融資，融資額為4.79億元，而其累計分紅24次，累計分紅金額高達80.29億元，分紅金額約為融資金額的16.8倍。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

為擴大公司國際知名度，2025年1月6日，恒瑞醫藥向港交所遞交招股書，擬在港股上市。港股上市對公司的國際化布局和資本結構優化將產生哪些具體影響？

對此，恒瑞醫藥向「界面新聞·子彈財經」表示，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助于提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力；其次，可以優化資本結構。通過H股發行獲得新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力；再者，可以增強全球化布局。香港上市有助于公司拓展海外業務和國際研發合作，進一步實現海外市場的突破。

對于此次H股發行目的，恒瑞醫藥亦表示，擬將全球發售所得款項凈額用于公司的研發計劃；在中國和海外市場建設新生產和研發設施，擴大或升級公司在中國的現有生產設施；及營運資金和其他一般企業用途。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

從行業發展視角來看，百濟神州和恒瑞醫藥代表了兩種不同的發展模式。百濟神州從創立之初就堅定地走國際化創新藥道路，通過高投入、高風險的研發策略，在全球市場迅速嶄露頭角。

而恒瑞醫藥則是從國內仿制藥市場起步，憑借穩健的經營積累實力，逐步向創新藥領域轉型。二者在發展過程中都面臨著各自的挑戰和機遇。

接下來，隨著創新藥出海在生物醫藥公司發展中的權重不斷增加，這又將如何影響兩家頭部公司的發展走向和競爭格局，「界面新聞·子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。