本文梳理了紅色金融家朱理治的金融思想，著重介紹他的歷史實踐及其思想的現實意義。在擔任陜甘寧邊區銀行行長期間，朱理治的政策實踐主要包括：禁止法幣在邊區流通；設立貨幣兌換所；對內穩定邊區物價；對外穩定邊幣兌法幣的匯率；擴大邊幣的流通區域。朱理治的思想與實踐不僅有著重要的歷史意義，而且具有超前的現實意義。例如，他認為通貨膨脹不僅是一種貨幣現象，供求缺口也是造成通貨膨脹的重要原因。因此，治理通脹不僅要靠抑制貨幣發行，而且要靠提振生產，在收縮貨幣供應的時候應該擴大生產性貸款。又如，他認為應該辯證地看待財政平衡問題。在總需求不足的情況下必須實施擴張性財政政策，必要時甚至可以實行財政赤字貨幣化。

本文作者系盤古智庫學術委員、中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明，中國社會科學院學部委員余永定，文章來源于《金融評論》2025年第1期

本文大約4000字，讀完約10分鐘。

朱理治（1907—1978）又名朱銘勛，系江蘇南通人。1926年考入清華大學經濟系，后肄業。他于1927年3月加入中國共產黨，曾任中共河北省委、河南省委書記、中共中央中原局代理書記、陜甘寧邊區銀行行長、東北軍區后勤部部長。建國后，歷任東北人民政府經委副主任、交通部副部長、國家計委副主任、中共中央華北局書記處候補書記、河北省革委會副主任。他是中共七大、八大代表，第五屆全國人大代表，第五屆全國政協常委。

朱理治在延安期間曾經擔任了陜甘寧邊區銀行的第二任行長。他在任期間出臺的一系列金融政策，不僅充分體現了他的金融思想，而且在現在看來也具有重要的借鑒價值。

本文將回顧朱理治在擔任陜甘寧邊區銀行行長時的金融論述、實踐操作及其在當下的意義。文章的結構安排如下：第一部分介紹陜甘寧邊區銀行的來龍去脈，作為隨后分析的基礎；第二部分梳理朱理治在擔任陜甘寧邊區銀行行長時的金融思想與政策操作；第三部分探尋朱理治金融思想的現實意義。

一、陜甘寧邊區銀行的來龍去脈

北洋政府于1914年公布《幣制條例》，中國的貨幣制度從銀銅復本位制過渡到銀本位制，但銀兩制依然存在。

1933年3月1日，南京國民政府實施了“廢兩改元”，宣布全國一切公私款項的收付一律使用銀元、不得使用銀兩。中國幣制實現了在銀本位基礎之上的統一。

1934年6月，美國通過《白銀收購法案》，在國外大量收購白銀。1935年11月3日，南京國民政府財政部發布公告，指出近年來的全球經濟衰退，使得各經濟體紛紛調整貨幣政策，禁止市場上的硬幣流通。而中華民國當前的貨幣體系以白銀為主，白銀價格的劇烈波動導致國內通貨緊縮，工商業全面凋敝，資金大量外流，國際收支和國民經濟狀況不斷惡化。于是在當天，國民政府實行法幣改革，放棄銀本位制，使用本國銀行發行且與外國貨幣掛鉤的紙幣作為法幣。法幣最開始與英鎊掛鉤，1936年在《中美白銀協定》簽署后改與美元掛鉤。

1939年，敵偽勢力不斷企圖通過各種手段套取寶貴的外匯資源，嚴重威脅著國家的經濟安全和金融穩定。為了有效抵御這種惡意套取外匯的行為，南京國民政府決定由各戰區各省銀行發行地方鈔票。

1931年11月，中華蘇維埃共和國臨時中央政府成立。次年3月，中華蘇維埃共和國國家銀行成立，毛澤民任行長。蘇維埃銀行發行的貨幣主要是紙幣。在銀行成立初期，持有蘇維埃貨幣可以隨時兌換為銀元與銀角，前者的幣值相當穩定，具有很高的聲譽。1934年10月，蘇維埃銀行隨中央紅軍長征轉移到陜北。

1936年12月西安事變的發生促成了國共第二次合作。1937年7月盧溝橋事變后，中國進入抗日戰爭的歷史新時期。中國共產黨于1937年9月成立陜甘寧邊區政府，并于同年10月以10萬元資本金成立陜甘寧邊區銀行，撤銷蘇維埃銀行。

陜甘寧邊區銀行是抗日戰爭時期陜甘寧邊區設立的銀行，也是中國各抗日戰爭根據地成立最早的銀行（表1）。銀行總行在延安，并設立關中、綏德、三邊和隴東分行，曹菊如任首任行長，后為朱理治與黃亞光。作為最重要的金融機構，邊區銀行不僅幫助邊區政府克服了財政方面的困難，滿足了邊區人民的經濟需求，而且鞏固了邊區政權建設，為抗日戰爭勝利提供了物質基礎。

在陜甘寧邊區銀行成立之初，由于周轉資金與業務資金非常有限，無法開展大規模金融業務。為了迅速積累邊區銀行的資本金，1938年，邊區政府決定將由貿易局改組的合作總社與光華書店合并，成立了邊區第一家公營商店——光華商店。該商店主要利用國民政府撥發的部分軍餉和銀行資金購買邊區所需物資，并以低于私營商店的價格供應邊區軍民，其工作由邊區銀行直接管轄。到1940年10月，光華商店的分店已經達到22家，遍布整個邊區。光華商店把邊區內的土特產、藥材等商品銷售到邊區之外，不僅促進了邊區經濟發展，而且為邊區銀行積累了資金。據統計，僅1940年，邊區銀行的資本金就增加了40余萬元。

陜甘寧邊區銀行成立后，除負責給八路軍發軍餉、維護法幣的流通之外，其他銀行業務都不開展，工作重點是經營光華商店，調劑物資，積累資金，發放了少量商業貸款。

國共第二次合作后，按照雙方合作約定協議，國民政府不允許陜甘寧邊區政府獨立發行自己的貨幣，只能使用由國民政府“四行”（國民黨中央銀行、中國銀行、交通銀行、農民銀行）發行的法幣。陜甘寧邊區政府同意以國民黨的法幣為邊區唯一的合法貨幣。

由于國民黨供給邊區的法幣大多是一元以上面額的貨幣，這直接導致輔幣的短缺。因此，從1938年6月起，邊區銀行以光華商店的名義發行“光華商店代價券”，發行了一些面額為2分、5分、1角、2角、5角的小額貨幣，后來又增加了2角5分、7角5分等輔幣。光華代價券與法幣等值，邊區群眾可以到光華商店進行兌換使用。截至1941年2月，累計發行光華代價券430余萬元。光華代價券是邊區銀行第一次發行貨幣，既彌補了市場上小額輔幣短缺的問題，又促進了邊區經濟貿易發展，同時對日后邊區銀行獨立發行貨幣奠定了基礎。

1941年皖南事變之后，南京國民政府停發八路軍軍餉，完全停止了向邊區的財政撥款，造成邊區財政經濟面臨很大困難。于是，中共中央決定廢止法幣在邊區的本位幣地位，由邊區銀行承擔起發行和鞏固邊幣的職能，并實施必要的金融政策，從而克服財政困難、打破國民黨的封鎖，建設獨立自主的貨幣金融體系。

陜甘寧邊區政府于1941年1月28日通過了《發行邊幣、禁止法幣在邊區內流通》的決議，同年2月，邊區政府授權邊區銀行發行邊幣，面額有一元、五元、十元。邊幣代替法幣在市面上流通，并逐漸收回光華代價券，這使得邊幣成為邊區唯一的法定本位貨幣。邊幣的發行意味著銀行不再只是財政支付機關，而是承擔了國家銀行的職能，有助于擺脫國民政府對根據地經濟命脈的控制。

1942年10月，陜甘寧邊區高級干部會議制定了《陜甘寧邊區銀行條例（草案）》，對銀行的職責、組織、貨幣發行、與政府的關系做了具體規定?！稐l例》規定邊區政府銀行委員會為邊區銀行最高立法與監督機關。銀行業務方針、發行數量、預算決算、利率、分支行存撤、處以上行員任免等均由銀行委員會審查決定。邊區銀行接受邊區政府財經委員會管理和監督。

自1941年2月至1944年6月，陜甘寧邊區銀行累計發行邊幣38億元，保證了黨政軍的貨幣供給，以及機關與部隊的經費撥付。在1943年，由于局勢緊張，邊區銀行加大了邊幣發行力度，最終造成物價過快上漲與邊幣價值猛跌，邊幣與法幣的比價由1比1一度下跌至11比1。同年12月，西北局采取果斷措施，決定暫停邊幣發行，3個月不發經費，所有法幣必須兌換給銀行，公營商店統一管理。邊區銀行在西北局指導下，采用“大吞小吐”的政策，放緩了邊幣發行速度，促使物價回落，穩定了邊區金融市場。

在邊區財經狀況明顯好轉的情況下，為打擊法幣、整理金融、活動市面，從1944年7月起，西北局財經辦事處決定發行陜西貿易公司商業流通券（簡稱陜貿券）。流通券每元折合為邊幣20元，固定比價不變，且與邊幣同時流通。貨幣兌換所對法幣無限制兌換，邊幣與法幣的比價穩定在8元至8.5元邊幣兌1元法幣。

1946年，根據西北局“邊區全部工作以準備戰爭為中心”的指示，邊區銀行進一步配合貿易公司，爭取必需品的進口。與此同時，邊區銀行嚴格管理法幣與銀元，禁止攜帶與使用。邊區銀行本身也準備了一批必要物資，以備調劑戰時需求。

解放戰爭爆發后，解放軍在1947年3月主動撤離延安。邊區銀行隨部隊轉移，成立隨軍兌換所以保證部隊供應。1947年10月召開的興縣會議決定，陜甘寧邊區銀行并入晉綏西北農民銀行，以西北農民銀行幣（簡稱西農幣）為統一貨幣。陜貿券與西農幣按1比1匯價同時流通，停止陜貿券發行。至此，陜甘寧邊區銀行完成了自己的歷史使命。

二、朱理治同志的金融思想與實踐

1941年3月，朱理治接任曹菊如，成為陜甘寧邊區銀行第二任行長。在擔任陜甘寧邊區銀行行長期間，朱理治同志推行的政策措施包括：

第一，禁止法幣在邊區流通。

“邊幣既由邊府規定為目前邊區內部使用的唯一貨幣，各地政府即應用政府權力來保證其流通。誰拒用邊幣，誰就是破壞法令，就是犯法，任何人均得將其扭送當地公安、司法機關，從嚴處罰?！?/p>

由于邊區物資匱乏，邊區群眾需要到邊區外購買物資，因此必須使用法幣而非邊幣。這導致邊幣流通范圍受到法幣的侵蝕，法幣獲得較高信譽，而本幣的僅在邊區內才被認可，不利于邊幣的價值穩定和市場流通。朱理治對此采取的對策是只允許邊幣在邊區內流通，排斥法幣，商品必須用邊幣標價，同時商品的發幣價格不得低于邊幣價格，并進一步規定了對違法行為的具體懲治措施。

與此同時，在1941年6、7月間，為穩定邊幣價值和促進邊幣流通，政府一方面致力于穩定物價，另一方面通過公眾宣傳強化邊幣的市場信心，明確告知群眾持有邊幣能夠以低于市場價購得商品，而法幣則無法實現這一優惠，從而在一定程度上抑制了法幣在邊區的過度流通和對邊幣流通范圍的擠壓。朱理治堅決反對邊、法幣并行流通的理論。他指出：“這種理論如果讓其實現，在當時條件下，邊幣會完全失敗，法幣會獨占邊區流通市場的?！蓖瑫r，朱理治也反對在執行政府金融法令時過“左”的行為，對相關執法過嚴現象進行制止，僅禁止法幣在邊區內的流通，而允許群眾持有和攜帶法幣，有效保護了人民群眾的合法權益。

禁止法幣在邊區內流通，主要是出于以下兩方面的考慮。其一，邊區政府無法發行法幣，不能對法幣征收鑄幣稅，而政府對邊幣發行權的掌握可以征收邊幣鑄幣稅，一定程度上有助于緩解財政收入不足的問題。法幣的大量流通會使政府減少發行邊幣所能獲得的鑄幣稅。其二，當時邊區處于經濟封鎖中，物資極其匱乏，法幣在邊區的流通會導致物資的外流，不利于解決生存問題，更會對抗戰造成負面沖擊。此外，從使用者的角度看，民眾對持有邊幣的主動性和積極性在于，邊幣的貨幣功能優于法幣，能發揮法幣不具備的相關功能。因此，邊區銀行需在維持邊幣穩定和多發邊幣以支持財政中取得平衡（余永定，2021）。

第二，設立貨幣兌換所。

“允許法幣和邊幣依公平價格自由兌換。老百姓只要得到邊幣，就能得到法幣?！必泿沤粨Q所是邊幣與法幣的合法兌換渠道，能夠根據黑市匯價浮動來調整外匯牌價，這能夠滿足邊區人民的合理兌換需求，也即“通過左右黑市來消滅黑市”。（李成龍，2021）朱理治指出：“為著要推行邊幣，必須便利人民邊法幣的兌換。”若群眾無法通過合法渠道完成法幣和邊幣之間無法自由兌換，那么他們就會通過黑市進行交換，由此會導致金融秩序的混亂。邊區銀行也需在官方匯率符合市場預期的前提下調節貨幣和穩定匯率。朱理治推行的這種政策，其實就是貿易項目下的自由兌換（余永定，2021）。

第三，對內穩定邊區物價。

邊幣的購買力是否穩定，決定了公眾是否愿意持有邊幣。為了抑制物價上漲，必須控制貨幣發行量。除物價穩定外，邊區銀行的目標還包括發展生產、增加供給。因而，“一方面要反對那種害怕發行邊幣，限制與束縛邊區生產發展的傾向；另一方面也要反對無限制的過多發行邊幣?！?/p>

為了擴大市場商品供給，緩解生產與消費之間的矛盾，朱理治推動邊區銀行有計劃地發放生產貸款，生產貸款的比重甚至占到貸款總額的50%以上。這些生產性貸款有效地促進了邊區生產的發展、豐富了邊區的商品市場。例如，邊區造紙業得到快速發展，自給率由1940年的10%一躍提升至1942年的100%，有利于滿足邊區內的市場需求（李成龍，2021）。

在朱理治上任的1941年3月，邊幣發行量環比增速高達71.2%。在他接管了邊區銀行之后，他慎重地調節了邊幣發行規模，以“少到不妨礙生產，多到不引發通貨膨脹”為發行標準。1941年4月，邊幣發行量環比增速下降至10%上下。此后直到朱理治離任之前，邊幣發行規模一直呈現穩中緩增態勢。此外，朱理治還嘗試通過多種方式以穩定邊幣在市場上的流通量，如通過給予儲戶一定獎勵來吸引邊幣存款的有獎儲蓄方式（李成龍，2021）。

邊區物價上漲的主要原因是財政赤字貨幣化。朱理治對財政赤字貨幣化這一經濟現象有著深刻而全面的洞察，其觀點蘊含著辯證思維，既不盲目遵循傳統教條，又注重在實踐中把握適度原則（余永定，2021）。在處理財政赤字問題時，他采取了一種靈活而審慎的策略。

一方面，當通過貨幣融資即發行貨幣來彌補財政赤字時，朱理治始終將控制物價上漲作為重要考量，力求將物價漲幅維持在一個社會經濟可承受的合理區間內。財政赤字貨幣化若操作不當，極易引發通貨膨脹，給經濟和社會穩定帶來諸多不利影響，因此在一般情況下，應盡量避免采取這種手段。

然而，不應一概否定財政赤字貨幣化的積極作用。在特定的經濟環境下，如經濟總體處于供求相對均衡的狀態時，財政赤字貨幣化所產生的額外貨幣供應，并不會直接導致物價上漲，而是可能轉化為企業和居民端的儲蓄，這種轉化不僅不會對物價穩定構成威脅，反而可能為經濟的進一步發展積蓄能量。

更進一步，在經濟面臨供大于求的局面，即存在通貨緊縮風險時，適度的財政赤字貨幣化則能發揮出積極的反作用，有效緩解通貨緊縮的壓力，推動經濟走出困境。盡管如此，朱理治并沒有將財政赤字貨幣化視為解決財政問題的唯一或主要依賴手段。他明確指出，若想讓銀行能夠更加積極地向私人企業發放貸款，從而促進私人經濟的繁榮和發展，關鍵在于財政自身要具備可持續的收支平衡能力，即財政不應過度依賴通過發行貨幣來維持日常開支。

第四，對外穩定邊幣對法幣的匯率。

由于邊區總體上處于貿易赤字和法幣儲備缺乏狀況，邊區銀行較難通過直接干預市場來維護邊幣的匯率穩定。這就意味著，穩定邊幣對法幣的匯率的最重要條件就是要維護好貿易平衡。此外，還需在實行貿易和外匯管制的同時，“實行外匯允許制度，管理入口貿易，保證入口貨物能得到充分外匯”。

邊區的貿易赤字較大。據朱理治的統計，1941年邊區出口商品總額約為6286萬元，且最重要的出口物資食鹽面臨國民黨頑固派的刻意壓價。而需要進口的物資高達1.3億元，僅棉花與布匹的進口額就高達8473萬元。為維持邊區貿易平衡，朱理治從進出口兩方面對癥下藥。就出口而言，對主要邊區出口品實行統銷和統一定價，如由貿易局來統一銷售食鹽，以統一的價格和質量來避免邊區內的價格競爭，并組織運鹽合作社的方式。就進口而言，對進口商品分類管控，對邊區有生產基礎的進口商品和迷信物品分別進行加稅和征收高額進口稅的方式，并限制香煙等商品的進口，從而既可以滿足邊區市場的必要需求，又能夠發展邊區生產，還有助于降低“外匯”損耗（李成龍，2021）。

第五，擴大邊幣的流通區域，推廣邊幣在邊區外的使用。

朱理治的理念為，“推廣范圍的大小，亦決定邊幣價格之高下。邊幣流通范圍大，則邊幣值錢，從而可以多發；流通范圍縮小，邊幣就跌價，從而不能大量發行。”邊幣的穩定和升值與邊幣使用范圍的擴大之間可以相互促進。一方面，邊區使用范圍擴大表明市場對邊幣的需求增加，需求增加可以穩定和提高邊幣價值。另一方面，邊幣的穩定和升值又有助于增加邊幣的市場需求，從而擴大邊幣使用范圍。朱理治的這項政策具備了人民幣國際化的內涵。

實踐證明，朱理治同志擴大邊幣流通范圍的政策極具前瞻性和有效性。他指出，1941和1942年，邊區銀行的貨幣發行量為超11000萬元，相較于1940年增加了35倍多。增速較快的貨幣供給量，不僅使邊區政府和群眾順利應對抗日根據地的困難局面，也有助于促進邊區經濟建設。此外，更為重要的是，現實情況表明，邊幣的大量發行并沒有導致邊幣貶值，反而有利于邊幣價值的穩定和趨于升值。1942年后期，邊幣對內保持物價穩定，對法幣的匯率也提高了三分之一。

三、朱理治金融思想的現實意義

朱理治在擔任陜甘寧邊區銀行行長期間的許多思想與實踐，不僅有著重要的歷史意義，而且具有許多超前的現實意義。在下文中，筆者僅打算討論朱理治同志關于通脹治理和財政平衡思想的現實意義。

1、通貨膨脹的成因與治理

貨幣主義在相當長一段時間內在我國非常流行。弗里德曼的名言“通貨膨脹無論何時何地都是貨幣現象”在中國耳熟能詳、深入人心，直到現在依然被許多經濟學家奉為圭臬。

貨幣主義的核心思想是物價水平同貨幣供應量成正比。在1970年代，對貨幣主義理論的標準解釋是：貨幣的價值也即其購買力取決于它的稀缺性。貨幣存量的增加導致物價水平的上升，反之則反是。貨幣主義假設貨幣供應量是一個外生變量，也即貨幣供應量增速超過（實際）經濟增速必然導致通貨膨脹。

朱理治在80多年前就已經明白，通貨膨脹并非僅僅是一種貨幣現象。他指出：“邊區的生產和消費之間還存在矛盾。生產品不夠邊區之用，外貨又不能進口，供求的這種矛盾不能不引起邊區物價的上漲。我認為，這一點是邊區物價上漲的基本原因?！?/p>

朱理治的這一看法實際上揭示了通脹的另一個原因，也即“供需缺口”。有了供需缺口，才會有通貨膨脹的壓力。朱理治關于實體經濟的供求失衡是造成物價上漲原因的看法，同當前的現實是完全契合的。貨幣供應量不一定是外生的，貨幣供應量的增加也不一定導致需求量的增加。供不應求的缺口可能導致貨幣替代物的產生，供大于求的缺口可能導致“貨幣”的消失。

例如，如圖1所示，2008年2月，中國的通貨膨脹率（CPI同比增速）達到8.7%的階段性峰值。在全球金融危機爆發之前的相當長一段時間內，中國央行采取了一系列貨幣緊縮措施以抑制通貨膨脹。2008年10月，雷曼兄弟倒閉，美國次貸危機爆發。中國的通貨膨脹壓力突然變為通貨收縮壓力，由2009年1月的1.0%陡降至2009年2月的-1.6%。在此期間，中央銀行并沒未主動壓縮貨幣供應量。一種可能的解釋是，沒有需求的貨幣自動且迅速地退出了流通，而物價也同時下降。這種情況和當時陜甘寧邊區“生產品不夠邊區之用，外貨又不能進口”，以至于供不應求導致物價上漲，是同一個道理。朱理治同志在當時的分析今天依然適用。

由于M2的增速超過名義GDP增速，很多人批評中國央行貨幣“超發”。但事實是，中國經濟當前的主要矛盾是有效需求不足。在這一情形下，即便貨幣增長速度較快，也不會導致通貨膨脹。既然沒有通脹，就很難說央行是貨幣超發。由于有效需求不足，增發的M2中的大部分轉化為儲蓄存款。中國目前存在的M2和M1增速之間的“喇叭口”就是證明（圖2）。

當然，我們也要注意到，凡事都有個度。如果長期“超發”貨幣，形勢一旦發生變化，“超發”的貨幣就會轉化成通貨膨脹。例如，2020年3月美國的通貨膨脹率為1.5%。2020年3月之后，由于各種各樣的外部沖擊，特別是美國股市暴跌，美聯儲“無底線擴表”，恢復零利息率。2021年3月美國通貨膨脹率達到2.6%，到年底時為7%，2023年通脹率最高一度達到9.6%。換言之，什么事情都要有個度，必須把這個度掌握好。在延安時期，朱理治同志就對貨幣發行量、通貨膨脹和實際經濟增長之間的關系有非常清楚的認識。這是非常難能可貴的。

我以為，在一定條件下，貨幣本身可以被認為是生產函數中的一個自變量。改革開放之初，我國的GDP從1978年的3678.7億元上升到1980年的4657.6億元，增長了26%。貨幣供應量M2從1978年的1159億元擴張到1980年的1842.9億元億元，上漲了60%。按照貨幣數量說，通貨膨脹率應該高到34%。但同期物價指數只上升了27%。當時許多人擔心遲早會出現嚴重通貨膨脹。所謂的“籠中老虎”終究會出籠的說法盛行一時。但左等右等，老虎始終沒有出來。雖然1988年通脹率達到19.3%，但是這次通脹爆發同當年的“價格闖關”有關。如圖3所示，中國的M2與GDP比率已經由1985年的57%上升至2023年的226%，但中國的CPI增速卻長期以來處于很低水平，近年來甚至降至零附近。這足以說明，貨幣發行未必會導致通貨膨脹，通貨膨脹也不僅僅是個貨幣現象。

易綱教授曾用“貨幣深化”來解釋為什么改革以來中國貨幣供給的增加，遠遠高于GNP增加值與物價指數增加值之和。根據易綱教授提供的數據，1978-1992年間，中國的現金（M0）和廣義貨幣（M2）分別增長了20倍，但真實GNP只增加了2.3倍。易綱教授的研究揭示了貨幣供應和通脹之間的復雜關系。

筆者之一曾經做過10年工人，直到1979年才進入中國社會科學院。 筆者做工人時的直接感受是：勞動報酬（工資和獎金）的增加提高了工人的勞動積極性，產出也隨之增加了，而且增速高于勞動報酬的增速。勞動報酬增加的背后是貨幣供應量的增加。貨幣供應量的增加先于產出的增加，是產出增加的條件。

在這個意義上，貨幣（這里主要是M1）可以看作是一個生產要素。貨幣供應量的增加不但不必然導致通貨膨脹惡化，而且在一定條件下可以直接導致經濟增長。產出的增加吸收了貨幣供給增長可能產生的通脹壓力。經濟增長速度甚至比貨幣增長速度還要快，增發貨幣當然不會造成通貨膨脹。這一點是非常對的。朱理治同志在80多年前就擺脫了貨幣主義的片面性，不是用貨幣“超發”，而是用供需缺口來解釋通貨膨脹，這是十分令人欽佩的。

當然，朱理治同志也并不否認貨幣數量說的合理成分，他指出“依照經濟學的定律，假設貨幣數量不變，商品少了就會漲價。……現在邊區內物價之所以上漲，不只是因為商品缺，亦不只是因為票子多，而是兩者相互作用的結果。”朱理治同志的觀點是全面的，我們不僅要看是否存在供不應求的缺口，同時也要看 “票子”印的多少。一切都要從實際出發，具體問題具體分析。

朱理治采用發展生產和緊縮貨幣兩種方式來穩定邊區內的物價水平。他非常注重生產的重要性，認為需要通過增加對生產者和商販的貼現放款和抵押放款，來發展邊區內生產和大量進口區外商品，增加市場供給以滿足市場需求。而緊縮貨幣雖然也很重要，但它仍是對于發展生產的補充。多數經濟學家通常指出要通過緊縮貨幣的方式來抑制通貨膨脹，較少關注供給端的增加。但從實際情況來看，相較于緊縮貨幣，發展生產才是更加重要的。因此，朱理治對通貨膨脹膨脹的治理思路，同樣值得現在的貨幣政策制定者借鑒。

2、辯證看待財政平衡問題

朱理治同志的財政思想也非常具有現實意義。在筆者看來，陜甘寧邊區銀行既是銀行又是財政部，兩個方面是不分的。作為陜甘寧邊區銀行行長的朱理治同志對財政問題也發表了很多意見。

他講到邊區的財政虧空很嚴重。1941年上半年，即使在考慮到稅收和借款后，財政還虧空了71%。應該怎么辦呢？邊區政府接受了李鼎銘先生的建議，精兵簡政。但除了精兵簡政，還要開展“大生產”。開展大生產運動，你必須有錢，要買原材料、得發工資。在這種情況下，你只有一個選擇——“印票子”。

從標準的經濟學觀點來看，出現了財政赤字，應該發債融資，不應該靠發鈔來彌補財政赤字。但在當時，邊區發債恐怕是沒人購買的。否則怎么會“稅收和借款后財政還虧空71%”？有了鈔票之后，至少在一段時間內，政府能夠正常運轉，軍隊能夠得到補給。有了“資金”才能進行生產。一旦開展大生產，整個經濟形勢就有可能發生變化。

這里存在一場通貨膨脹和經濟發展之間的競賽，看誰跑得快。發展是硬道理，只要經濟增長得足夠快，通脹壓力就可以被吸收。朱理治同志在財政赤字融資這個問題上的現實主義態度是非常正確的。他知道發鈔會導致通貨膨脹，所以要掌握好度。既要搞“貨幣融資”，又不能讓大家因通脹而對邊幣完全喪失信心。一切都著眼于爭取時間，喘口氣，讓經濟得到發展。朱理治同志關于處理財政赤字的經驗和思想，直到今天還具有重要參考價值。

中國政府在財政問題上一直持有非常謹慎的態度。這種態度當然無可厚非。但在相當長時間里，我們對馬斯特里赫特式財政規則，即財政赤字率不超過3%，國債對GDP比率不超過60%，可以說過于看重了。即便在“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”的2024年，中國的計劃赤字率也并未超過3%。事實上，馬斯特里赫財政規則早已被世界各國置之高閣，即使是以財政紀律著稱的德國也放棄了這一圭臬。除了中國之外，世界上沒有任何其他重要經濟體還在遵守這一“規則”。

在當前形勢下，大家最關心的是財政部如何推出強有力的財政擴張計劃、刺激經濟增長，而非財政部如何實現財政收支平衡。在總需求不足的情況下，必須執行擴張性財政政策，擴張性財政政策按定義就是增加財政支出，提高財政赤字率而不是實現財政平衡。在財政不平衡的情況下，我們應該關注的是財政的可持續性而不是如何恢復財政收支平衡。只要經濟增速高于利息率，我們的財政就是可持續的（余永定，2000）。歸根結底還是一句老話：“發展是硬道理”。

朱理治同志在當年如此困難的情況下，可以通過“財政赤字貨幣化”來支持“大生產”，并最終穩定邊區財政。中國今天的經濟實力和財政狀況已經完全不是當初可比。我們完全可以更加大膽和堅決地執行擴張性財政政策，輔之以支持性貨幣政策，一舉扭轉自2010年以來經濟增速持續下跌的趨勢，實現GDP增速的企穩回升，使之穩定在5%～6%之間的可接受水平，并最終實現我們的第二個百年目標。

當前中國經濟面臨刺激增長與化解風險兩大重要任務，這兩個任務的完成都離不開更大力度的財政政策。

其一，當前中國經濟的最大問題在于總需求不足，存在顯著的負向產出缺口。從微觀主體來看，無論企業還是家庭都面臨信心與預期不足的問題，沒有動力通過加杠桿去擴大投資與消費。在這種情形下，擴張性貨幣政策的效力是有限的，中國政府必須通過實施更具擴張性的財政政策來提振總需求，改善微觀主體信心，進而促進消費與投資。例如，在2025年，不妨將中央財政赤字占GDP比率提高至5%，發行5萬億地方政府專項債并提高地方政府使用專項債資金的自由度，再發行3-4萬億特別國債。財政資金支出既要用到刺激消費，也要用到見效更快的投資，尤其應更加關注用財政資金去推動與人力資本建設有關的基礎設施投資。

其二，當前要更妥善地防范化解系統性金融風險，也離不開中央政府加杠桿。在房地產領域，未來保市場主體，尤其是保經營穩健的頭部民營開發商，變得越來越重要。中國政府可以仿效一些發達國家，采取政府參股頭部民營開發商的方式，為其提供增信。在地方債領域，要成功化解本輪地方政府債務，離不開地方政府、中央政府與金融機構的三方合作。中央政府發債來幫助地方政府進行債務置換，是始終繞不開的政策選擇。在中小金融機構領域，中國政府可以采用發行特別國債，再用募集資金為其充實資本金的方式。無論如何，從國際經驗來看，在面臨重大金融風險時，通過引入中央政府信用來化解風險，都是成本最低、最可持續的一種方式。當然，在這一過程中，也要注重通過創新機制來防范道德風險與逆向選擇?！?/p>

文章來源于《金融評論》2025年第1期、“張明宏觀金融研究”微信公眾號

責任編輯：劉菁波