作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

2025年以來(lái)，在AI大模型概念熱潮下，用友網(wǎng)絡(luò)（(600588)、金蝶國(guó)際（HK0268）成了資本市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。短短月余，用友股價(jià)已然翻倍，就連身處于港股的金蝶，股價(jià)也漲了一倍以上。

來(lái)源：金蝶軟件 截至2025年3月11日

但結(jié)合業(yè)績(jī)來(lái)看，2024年前三季度，用友營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)0.53%，其中第三季度同比下降17.34%。

凈利層面，金蝶自2020年起已連虧多年。用友自2023年起也陷入了虧損泥潭。而且根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2024年度用友歸母凈利潤(rùn)預(yù)虧17.2億到19.2億，虧損規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大。

比起AI大模型的光環(huán)，用友和金蝶的業(yè)績(jī)未免有些慘淡。

一、傳統(tǒng)ERP僵化，加速云服務(wù)轉(zhuǎn)型步伐

在傳統(tǒng)印象里，用友和金蝶還是兩家做財(cái)務(wù)軟件的公司。不過(guò)發(fā)展至今，二者均已實(shí)現(xiàn)了云業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

用友成立于1988年，金蝶成立于1993年，二者都是從財(cái)務(wù)軟件出發(fā)，而后開始向ERP（全稱Enterprise Resource Planning，即企業(yè)資源規(guī)劃）布局。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是不再只做財(cái)務(wù)軟件，而是做一整套企業(yè)管理軟件，包括財(cái)務(wù)管理、人力資源管理、采購(gòu)管理、銷售管理、供應(yīng)鏈管理等。

不過(guò)，傳統(tǒng)ERP軟件逐漸暴露出了一些缺陷。一方面，無(wú)法覆蓋大型企業(yè)及集團(tuán)的個(gè)性化需求；另一方面，系統(tǒng)逐漸僵化，處于閑置狀態(tài)的功能占比比較高，而且代價(jià)昂貴。

AI時(shí)代，傳統(tǒng)的ERP軟件開始了云轉(zhuǎn)型之路。云服務(wù)模式下，客戶不再需要購(gòu)買一整套軟件，也不需要后續(xù)的維護(hù)升級(jí)等，而是可以按需訂閱相應(yīng)的服務(wù)，功能也更加靈活。

時(shí)至今日，用友和金蝶也從為客戶提供軟件產(chǎn)品，逐漸轉(zhuǎn)變成了提供云服務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，到2024年上半年，用友和金蝶分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.05億、28.7億，其中云服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為28.45億、23.89億，云服務(wù)業(yè)務(wù)占比已分別高達(dá)75%、83%。

二、尾大不掉，用友增長(zhǎng)勢(shì)頭落后

目前，用友和金蝶均已形成以云服務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式。不過(guò)二者之間，也有明顯區(qū)別。

從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，用友以大型企業(yè)客戶為主。時(shí)至2024年上半年，其大型客戶業(yè)務(wù)收入占比仍在60%以上。而金蝶則以中小型企業(yè)為主要目標(biāo)群體。

來(lái)源：2024年上半年數(shù)據(jù)

依托于大客戶戰(zhàn)略，用友營(yíng)收規(guī)模遙遙領(lǐng)先于金蝶。尤其是在進(jìn)行大規(guī)模云業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之前，比如2019年，用友營(yíng)收85.1億，而金蝶只有33.26億。差距約達(dá)50億+。

但近幾年，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，用友卻有些尾大不掉。

一方面，用友體量龐大，且還是以大客戶為主，靈活度相對(duì)較差。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年，金蝶云服務(wù)收入占比已近40%，而彼時(shí)用友還只有23%。截至2024年上半年，用友的云服務(wù)收入占比始終低于金蝶。

來(lái)源：公開數(shù)據(jù)整理

不過(guò)，雖然用友整體轉(zhuǎn)型速度略慢，但依托于龐大的客群基礎(chǔ)，用友的云服務(wù)收入規(guī)模仍然碾壓金蝶。

只是另一方面，轉(zhuǎn)型的本質(zhì)，是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮，新業(yè)務(wù)逐漸取而代之。這也就意味著，原業(yè)務(wù)規(guī)模越大，萎縮空間也就越大。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2023年，金蝶云服務(wù)收入凈增加約32億，總營(yíng)收凈增加23.53億。而同期，用友云服務(wù)收入凈增加約51億，但總營(yíng)收卻僅凈增加12.86億。

對(duì)比之下顯而易見，在這場(chǎng)轉(zhuǎn)型的較量中，用友雖然仍保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但增加的云服務(wù)收入，卻大部分在對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑，整體增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯落后。

三、轉(zhuǎn)型后毛利率下滑，盈利承壓

綜合來(lái)看，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成了金蝶追趕用友的好時(shí)機(jī)。近幾年，金蝶不斷加大大型客戶開拓力度，大型企業(yè)客戶收入增長(zhǎng)明顯，占比大幅提升。

來(lái)源：中國(guó)銀河證券-金蝶

但是，無(wú)論是金蝶還是用友，無(wú)論轉(zhuǎn)型是快還是慢，都逃不過(guò)一個(gè)問題，那就是盈利能力下降

從前，做軟件的金蝶和用友，并沒有多少生產(chǎn)成本，毛利率相當(dāng)可觀。但是轉(zhuǎn)型云服務(wù)業(yè)務(wù)后，需要較大的固定資產(chǎn)投入，自然產(chǎn)生了較高的資產(chǎn)折舊成本。

來(lái)源：金蝶

數(shù)據(jù)顯示，2019年以前，金蝶毛利率曾高達(dá)80%以上。但是2020年，在其云服務(wù)業(yè)務(wù)收入規(guī)模首次超過(guò)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的當(dāng)年，金蝶毛利率驟降至65.81%

這個(gè)毛利率水平雖然也不低，但對(duì)金蝶而言顯然不夠用。

首先，這個(gè)行業(yè)銷售費(fèi)用是一筆不小的開支。尤其是金蝶仍以中小企業(yè)客群為主，銷售費(fèi)用率高達(dá)40%以上。

其次，云服務(wù)業(yè)務(wù)背后，需要較高的研發(fā)費(fèi)用支撐。2024年上半年，金蝶研發(fā)總額8.52億，其中扣除部分資本化后，確認(rèn)研發(fā)費(fèi)用8.07億，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)28.1%。

僅此兩項(xiàng)費(fèi)用，金蝶就已經(jīng)入不敷出。自2020年起，金蝶連年虧損。

相比之下，用友2022年以前一直是盈利的。但伴隨云服務(wù)業(yè)務(wù)占比逐漸增加，用友毛利率也逐年下滑。2024年前三季度，用友毛利率已降至48.83%。

來(lái)源：用友毛利率

毛利率不到50%，什么概念？2024年前三季度，用友銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為30.80%、15.76%、27.24%，期間費(fèi)用率合計(jì)高達(dá)75.28%。

需要說(shuō)明的是，用友下游大客戶居多，通常四季度回款規(guī)模較高。所以筆者又看了下2023年年度數(shù)據(jù)，全年期間費(fèi)用率合計(jì)也在60%以上。

很明顯，不到50%的毛利率已存在巨大缺口。

自2023年起，用友連虧兩年。且從虧損規(guī)模來(lái)看，金蝶2023年歸母凈虧損2.10億，而用友凈虧損11.04億。2024年，用友虧損規(guī)模預(yù)計(jì)繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)17.2-19.2億，一年堪抵金蝶過(guò)去四年的虧損。

另外收入來(lái)看，2024年，用友營(yíng)收規(guī)模預(yù)計(jì)也將出現(xiàn)近年來(lái)首次下降。

來(lái)源：用友2024年度業(yè)績(jī)預(yù)告

如今，用友已經(jīng)走上了裁員之路。2024年，離職補(bǔ)償金同比增加約1.4億。只是單靠降本增效，終究解決不了根本問題。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。