【品橙旅游】從1992年香港聯合交易所（以下簡稱“聯交所”）迎來第一家普遍意義上的旅游企業上市，到如今旅游板塊在資本市場的多元化發展，經歷了三十余年的風云變幻。

1993年7月，作為“優質國企”代表的青島啤酒率先被允許以H股形式在聯交所上市，成就了開啟大時代的佳話。雖然國內首家赴港上市的企業是在1993年，但第一家在港上市的旅游企業卻是成立于1992年7月，同年11月在港上市的香港中旅（00308.HK）。2001年12月，大陸民營企業的身影開始出現在聯交所；緊接著2006年，現在被熟知的“A+H”上市模式被開創；2014年和2016年，聯交所相繼推出滬港通和深港通等互聯互通機制；2018年4月港交所痛下決心修訂了主板上市規則，允許雙重股權結構創新型公司來港上市。

這些政策的出臺，三十年間，也讓聯交所旅游上市公司從無到有，從服務華僑的旅行社開始到多元化的旅游綜合服務，從傳統的旅游資源開發到如今的“科技+旅游”模式，無一不昭示著旅游市場的演變和消費觀念的升級。這是資本與市場化運作的結果，更是香港作為國際金融中心的獨特魅力所在。

破冰之旅：1992年的開端

作為首家上市聯交所的旅游企業，也是中國旅游集團兩家在港上市的旅游企業之一，最初的香港中旅是以旅行社、深圳三大景區為核心業務的中型企業。經過三十余年的發展，香港中旅已經成為中國旅游集團旗下旅游投資和運營業務的旗艦，旗下投資、運營全球范圍超50家優質景區和度假區，其中包含17家5A景區、15家4A景區，年接待游客近3000萬人次。不論是業績規模還是資源屬性，在國內旅游領域，均屬一流。香港中旅的上市，標志著旅游行業正式踏入聯交所的舞臺。

彼時，旅游行業在香港尚處于起步階段，資本市場對這一新興行業的認知也較為有限，香港中旅的股價在聯交所幾經起落。聯交所在相當長的一段時間內，沒有內地旅游企業來上市。除了政策因素外，還有一個很關鍵的因素是，股市對于國內絕大部分企業而言屬于新鮮事物，且處于探索階段。

只有極少數國資旅游公司在互聯網的浪潮中登上聯交所。其中的代表當屬國務院國資委實控的中國民航信息網絡（00696.HK），作為幾乎擁有壟斷國內民航信息系統的旅游上市公司，于2001年2月上市以來，其在中國民航信息領域的主導地位依然非常穩固。

澳門時間：2005年博彩崛起

作為香港近鄰的澳門，率先享受了資本市場的紅利，特別是其博彩業。2005年，銀河娛樂（00027.HK）成為首家于聯交所上市的博彩業公司，2013年被納入恒生指數成分股。也由此開啟了澳門“博彩時間”，聯交所迎來了旅游行業的第一次高潮，度假村和博彩成為資本追逐的熱點領域。

此時的澳門是一個博彩業的世界，到處都是充滿一夜暴富的傳說。2004年踏足澳門的“拉斯維加斯賭城之王”斯蒂芬·永利，首次把度假村模式的賭場酒店帶入澳門，并于2009年10月，將永利澳門（01128.HK）送上了港交所；緊隨其后的是，同年11月，金沙中國有限公司（01928.HK）在港交所上市，募得259.6億港元。2010年6月，金沙中國有限公司便被納入恒生指數成分股。在其上市后的十年間，金沙中國有限公司的股價一路上漲，市值曾一度超過4000億港元。

澳門博彩業的春天來了。

作為“澳門賭王”的何鴻燊自然也不甘示弱。旗下家族博彩產業先后有三家登上聯交所，分別是澳門博彩龍頭澳博控股（00880.HK）于2008年7月在聯交所上市。“賭王”之女何超瓊的美高梅中國（02282.HK）于2011年6月赴港上市，雖然在現有澳門博彩公司中，美高梅中國是最年輕的一家，卻能憑借僅有的澳門美高梅和美獅美高梅兩個綜合度假村項目，躋身澳門六大博彩企業之一。除此之外，還有較早前已經聯交所上市的“賭王”家族資產新濠國際發展（00200.HK）。同一時期，還有被譽為“香港娛樂圈之王”楊受成實控的英皇娛樂酒店（00296.HK）。

度假村與博彩業的結合，成為澳門發展旅游業的完美組合。自2005年至2011年，澳門六大博彩企業相繼赴港上市，直到2020年，六大博彩公司股價一路上揚，創造了澳門博彩業十年黃金期。

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狂飆二十年，文旅地產來襲

在澳門博彩業大放異彩的時刻，國內旅游地產模式下的房地產企業也在蠢蠢欲動。

2002年6月，萬達酒店發展（00169.HK）率先登陸聯交所，成為聯交所“第一個吃螃蟹”的旅游地產上市公司。萬達酒店發展只是國內旅游地產上市的序幕，更大規模的地產神話正在陸續上演。2014年12月，擁有數百座萬達廣場的萬達商管也登陸聯交所，并成為當年港交所最大規模IPO。

2009年11月，許老板的中國恒大（03333.HK）在經歷生死危機后，悄然出現在聯交所，市值超過700億港元，成為彼時在港上市的最大內地民營房企。各地的恒大童世界和恒大水世界陸續出現，數年之后中國恒大的資產達到萬億規模，許老板更是榮登中國首富的寶座。但自從2021年中國恒大暴雷后，其市值已經縮水到僅剩20多億港元。“眼見他起朱樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。”

緊隨其后的是，2010年，融創中國（01918.HK）也出現在聯交所，融創文旅城一度成為地方發展文旅大項目的標桿。

受限于國內對房地產企業的政策要求，此時的聯交所無疑成為國內房地產企業最佳的上市融資選擇地，因此在新千年的前十年間，大批房地產企業蜂擁沖上聯交所。其中，包括2005年的富力地產（02777.HK）、雅居樂集團（03383.HK）；2006年世茂集團（00813.HK）、綠城中國（03900.HK）以及2007年的碧桂園（02007.HK）等，一時間聯交所成為國內房地產融資的集聚地，好不熱鬧。

這一時期，起步于大連的海昌海洋公園（02255.HK）成為僅有的純粹旅游上市公司，也是首家在聯交所主板上市的主題公園運營商，此后多年躋身中國旅游集團二十強行列。讓人遺憾的是，海昌海洋公園的股價被嚴重低估。

經過二十狂飆的房地產，最終在2020年后被緊急剎車。經歷房地產時代大起大落的旅游地產上市公司們，早已風光不再，只剩茍延殘喘。

新經濟浪潮：2018年內地時刻

房地產的高光時刻，民眾沉浸在炒房的興奮中，掩蓋不了旅游業快速發展的事實。

特別是2018年，國內資本遇冷，對盈利和回報的訴求成為最迫切的事情。企業需要新的資本來發展，資本需要途徑套現離場。由于旅游資產規模小、輕資產、回報周期長等特殊性的存，國內資本市場顯然無法滿足。于是，聯交所又成為最佳選擇地。

自2018年起，聯交所見證了旅游行業數次顯著的上市熱潮。其中，首次熱潮是2018至2019年，由新經濟力量的推動，催生了一波旅游企業競相赴港上市的景象，其中包括同程旅行、復星旅文等約十家企業，它們在香港交易所成功敲響上市銅鑼。

這是中國旅游企業在聯交所轉型開始。這一刻，內地以互聯網和移動技術為代表的旅游上市公司身影開始出現。

雖然說，這波赴港上市潮是以新經濟為代表，但落實到旅游企業上，實際上只有同程旅游和驢跡可以搭邊，更多的還是傳統旅游企業。2018年11月，同程旅行（00780.HK）上市，成為港股在線旅行第一股。其通過互聯網平臺整合旅游資源，開啟了聯交所的在線旅游新模式，也意味著國內激烈的在線旅游競爭到此結束，正式進入創造利潤的時間。2020年1月，驢跡科技（01745.HK）上市，作為中國最大的在線電子導覽提供商，進一步推動了旅游行業的智能化發展。

這一時期的傳統旅游上市公司，包括2019年的海天地悅旅（01832.HK），主要在塞班及關島從事度假酒店業務；同一時期，還有兩家典型的旅行社上市公司，分別是飛揚集團（01901.HK）和途屹控股（01701.HK），分別從事國際旅行社業務和赴日旅行社業務。另外，從事酒店用品產業的信基沙溪（03603.HK）也成功在聯交所掛牌上市。

聯交所可選擇的上市板塊并不多，只有創業板和主板。絕大多數企業選擇的是主板上市，但也有例外。如2019年，主要在澳門從事酒店客房銷售的瀛海集團（08668.HK）赴港在創業板（GEM）上市。

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二次赴港上市：A+H與中概股回歸

為了彌補早期痛失阿里的遺憾，聯交所下決心修改主板交易規則。于是，一批早期在海外上市的中概股互聯網企業熱情回歸。

很快，第二波赴港上市潮來襲。

在2020至2021年期間，為化解包括美國《外國公司問責法》實施在內的多重外部因素挑戰，中概股紛紛尋求多元化的資本市場布局。華住集團、攜程集團等一批在旅游領域內具有顯著影響力的中概股企業，選擇在聯交所進行二次上市。

率先選擇在聯交所二次上市的旅游企業是華住集團-S（01179.HK），華住集團早在2010年就已經在美國納斯達克上市，2020年在港交所二次上市。緊隨其后的是，攜程集團-S（09961.HK）也在2021年回歸港交所，實現二次上市。如今攜程在聯交所市值超過3000億港元，成為當前在資本市場上市值最大的旅游上市公司。

熱鬧的聯交所自然也少不了“中字頭”的國資參與。2022年8月，此前在國內A股上市的中國中免實現二次赴港上市，募集資金超過140億港元。作為中國旅游集團第二家赴港上市的旅游企業，其市值曾一度超過8000億元，更是獲得“免稅茅”的稱號。但隨著各項免稅相關政策出臺，中國中免的市值逐漸回落到千億市值。

艱難的抉擇：私有化退市

作為資本市場，有上市，自然就存在退市。

2014年7月，金茂酒店以商業信托形式赴港上市，是中國金茂分拆上市的酒店業務板塊。2020年10月，金茂酒店正式以私有化方式從聯交所退市。

2021年2月，開元酒店（01158.HK）與要約人Kunpeng Asia Limited達成共識，鷗翎投資（Ocean Link）牽頭，聯合紅杉中國（Sequoia China）組成收購財團，合計出資約15.11億港元用于開元酒店私有化退市。2021年5月24日私有化退市完成，結束了在聯交所的兩年征戰。

2022年5月，錦江資本（2006.HK)從聯交所私有化退市，正式結束16年的上市歷程。2025年3月，復星旅游文化（01992.HK）也從聯交所私有化退市。

旅游上市公司從聯交所退市的主要原因是，股價的持續低迷，交易流動性持續下降，使得估值達不到預期，導致其在股權融資上受限。也使得一些企業寧愿選擇斷臂求生，也不愿被“低估”。

對于那些私有化退市離開聯交所的旅游公司而言，其未來選擇也備受市場關注。其中，復星旅游文化的亞特蘭蒂斯發REITs引發市場關注；金茂酒店未來存在將商業和酒店板塊打包重新上市的想象空間。

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夢碎聯交所的那些旅游企業

實際上，進入聯交所并非易事。

包括新龍酒店、環球喜悅、中國文旅集團等在內的數家旅游擬上市公司被聯交所拒之門外。

其中，新龍酒店主要在日本從事物業投資，專注于酒店物業出租及管理，于2018年10月嘗試登陸聯交所。同樣，2019年5月嘗試登陸聯交所的環球喜悅，后撤回上市申請。

對于被聯交所拒絕的擬上市公司，其理由主要有三大類：一是從商業角度而言，缺乏商業理據支持集資需要或者是業務可持續性存疑；二是從上市規則制度而言，擬上市公司財務不符合聯交所規定的上市要求；三是其他方面，如上市動機不純（包括包裝上市、股東上市動機存疑）等。

自2020年4月起，中國奧園旗下的中國文旅集團四次沖擊聯交所，即便更名換馬甲為大灣區文旅，還是被聯交所拒絕。大灣區文旅成也中國奧園，敗也中國奧園。發軔于中國奧園的大灣區文旅，一方面是文旅地產的根基；二是中國奧園深陷債務危機。大灣區文旅用數次實踐證明，以文旅地產身份在聯交所上市的道路也就此終結。

實際上早在十年前，聯交所就已經關閉了房地產企業上市的大門，如多次拒絕金輝集團上市。

2025年，新一輪赴港潮來襲？

時間來到2025年，王江等人創辦的活力集團悄悄向聯交所遞表申請上市。

活力集團的運營實體為活力天匯，其核心資產是分別于2009年和2012年推出的航班管家和高鐵管家兩款APP。活力天匯曾先后在海外搭建VIE架構，也曾在國內場外市場掛牌，并一度接受國內上交所科創板上市輔導。

幾乎同時一刻，武夷山國資實際控制的印象股份也遞表申請上市。印象股份自2017年登陸新三板，開始接觸資本市場。在此期間，印象股份曾嘗試登陸北交所，最終因財務問題不達標放棄。但隨著《印象·大紅袍》山水實景演出的一路長紅，又讓武夷山國資看到了希望。

至于2025年，能否引發新一輪旅游企業赴港潮，恐怕還有待考慮。越來越成熟的資本市場和實踐也驗證了，旅游企業在聯交所上的估值、交易流動性等方面的表現并不佳。

不容置疑的是，聯交所成為澳門博彩業黃金十年、中國旅游地產由興到衰，以及引發多輪赴港上市熱潮的見證者，也成為中國文旅行業起伏前進的見證者。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）