IPO常態(tài)化重啟，大A會(huì)不會(huì)成為“融資市”？從政策導(dǎo)向性來(lái)看，吳主席明確表示將重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新活躍，體現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力的企業(yè)。硬科技企業(yè)成為最近IPO主力，對(duì)蹭熱點(diǎn)概念的偽科技企業(yè)，不管你財(cái)務(wù)是不是達(dá)標(biāo)，都將可能“否決”，重點(diǎn)審查的就是你的研發(fā)投入占比是否超過(guò)了15%，還有你的專利質(zhì)量，對(duì)于阿貓阿狗，你就別想混進(jìn)來(lái)。顯然不會(huì)大水漫灌了。
另外，這次北交所主要專接中小企業(yè)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板盯緊硬科技，而3月7日深圳證券交易所上市審核委員會(huì)發(fā)布2025 年第 5 次審議會(huì)議公告，顯示一家兒童玩具配件商漢桑科技將于3月14日上會(huì)，這家公司成色到底幾何？是否符合吳主席明確表示的重點(diǎn)審核對(duì)象？
自2023年6月遞交招股書(shū)至今，漢桑科技對(duì)監(jiān)管問(wèn)詢的回復(fù)始終"姍姍來(lái)遲"。首輪問(wèn)詢耗時(shí)6個(gè)月才勉強(qiáng)作答，第二輪問(wèn)詢用時(shí)達(dá)到5個(gè)月。這種異常節(jié)奏背后，究竟隱藏著怎樣的資本秘密？
本文將穿透層層財(cái)務(wù)和專利等背后迷霧，拆解漢桑科技IPO路上的多重風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊，當(dāng)我們把招股書(shū)、問(wèn)詢函與行業(yè)數(shù)據(jù)交叉驗(yàn)證，從突擊專利到對(duì)賭協(xié)議，從大客戶依賴到掏空式分紅，從產(chǎn)能利用率不足50%到拼湊專利而入股專利公司，其招股書(shū)儼然成為注冊(cè)制改革下信息披露問(wèn)題的"反面教材"。
一個(gè)"帶病闖關(guān)"的資本故事正逐漸浮出水面。

季學(xué)慶對(duì)賭協(xié)議——懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

在漢桑科技的股東名冊(cè)中，一個(gè)名為季學(xué)慶的自然人股東格外刺眼。這個(gè)持股0.39%的小股東，卻掌握著足以顛覆公司控制權(quán)的"核按鈕"。

致命條款解析：

根據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)披露，王斌與季學(xué)慶簽訂的對(duì)賭協(xié)議約定："如上市申請(qǐng)未獲通過(guò)或主動(dòng)撤回，季學(xué)慶的股份贖回權(quán)自動(dòng)恢復(fù)"。這意味著，若IPO失敗，實(shí)控人需以年化8%（按照市場(chǎng)慣例）的利息回購(gòu)股份。以當(dāng)前估值計(jì)算，這筆潛在債務(wù)可能高達(dá)數(shù)億元。

也就是說(shuō)，王斌拉來(lái)“做高”公司估值的“忘年交”，不管公司是否成功上市，季學(xué)慶都可以穩(wěn)賺不賠，這種好事，真是天上掉餡餅！

資本關(guān)系圖譜：

這層關(guān)系耐人尋味——相差近10歲的"忘年交"，在2017-2020年間以地板價(jià)獲得股權(quán)。更蹊蹺的是，其他機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)賭協(xié)議均已解除，唯獨(dú)季學(xué)慶的條款保留至今。

風(fēng)險(xiǎn)量化分析：

假設(shè)IPO失敗觸發(fā)回購(gòu)，按2023年凈利潤(rùn)1.36億元、發(fā)行市盈率23倍估算：

潛在回購(gòu)金額=372,723股×(發(fā)行價(jià)假設(shè)25元+8%年化利息)≈1.2億元

這筆隱性債務(wù)足以吞噬公司全年凈利潤(rùn)，而招股書(shū)對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)僅作輕描淡寫(xiě)。當(dāng)監(jiān)管問(wèn)及"是否存在控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)"時(shí)，公司的沉默已然說(shuō)明問(wèn)題。

Helge Lykke Kristensen（丹麥的實(shí)際控制人之一），間接通過(guò)Hansong Technology持股漢桑科技31.93%股份（這位“洋”大人在國(guó)外已經(jīng)通過(guò)多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、收購(gòu)等方式，把雪球滾大到融入漢桑科技為止）。王斌與Helge Lykke Kristensen夫婦直接及間接控制公司84.94%股份，疊加一致行動(dòng)人（王玨及員工持股平臺(tái)）后，總控制權(quán)達(dá)99.31%，形成絕對(duì)控股地位。

按道理說(shuō)，丹麥實(shí)控人控股31.93%本身不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，但是，這位“洋”人是來(lái)A股融資提款的，他是帶著領(lǐng)先科技來(lái)的A股，還是靠聯(lián)姻呢？我們往后看！

專利突擊申請(qǐng)——技術(shù)實(shí)力的"皇帝新衣"

作為沖刺創(chuàng)業(yè)板的"科技企業(yè)"，漢桑科技的專利布局卻上演著荒誕劇：成立20年的企業(yè)，所有發(fā)明專利竟集中在IPO報(bào)告期突擊申請(qǐng)。

漢桑科技的專利布局堪稱"神操作"。招股書(shū)顯示，公司共擁有86項(xiàng)專利，但35項(xiàng)發(fā)明專利中，34項(xiàng)集中于2020年申請(qǐng)，其余1項(xiàng)誕生于2021年。更匪夷所思的是，2020年前公司竟無(wú)一項(xiàng)發(fā)明專利？這是不是“偽科技”？

專利同業(yè)公司對(duì)比：

同行通力股份擁有專利815項(xiàng)（含發(fā)明專利90項(xiàng)），國(guó)光電器專利397項(xiàng)（發(fā)明專利122項(xiàng)），就連規(guī)模較小的天鍵股份也有493項(xiàng)專利（發(fā)明專利38項(xiàng)）。漢桑科技的專利總數(shù)僅86項(xiàng)，尚不及同行零頭。

"臨時(shí)抱佛腳"的專利沖刺，突擊申請(qǐng)的"紙面創(chuàng)新"能騙過(guò)誰(shuí)？

深交所靈魂拷問(wèn)："發(fā)明專利均于2020年申請(qǐng)的原因是什么？是否存在專利授權(quán)使用情況？"

漢桑科技辯稱："前期專注業(yè)務(wù)拓展，未能充分重視專利申請(qǐng)，導(dǎo)致發(fā)行人前期研發(fā)技術(shù)形成的專利數(shù)量較少。部分研發(fā)成果通過(guò)技術(shù)訣竅保密的形式進(jìn)行保護(hù)，2020年為籌備上市集中申請(qǐng)。"。

但這一解釋漏洞百出：

并不是前期不重視專利：漢桑科技早在2017年和2018年就已經(jīng)在申請(qǐng)專利，專利號(hào)CN201710469581.7、CN201810118831.7，是不是苦于沒(méi)有更多可申請(qǐng)的核心發(fā)明專利，然而公司計(jì)劃上市前，漢桑科技發(fā)現(xiàn)自己的專利是上市申請(qǐng)審核的最大門檻，于是就開(kāi)始瘋狂“拼”專利數(shù)？

以下是來(lái)自國(guó)家專利注冊(cè)網(wǎng)站截圖：

? 專利申請(qǐng)周期通常需1-3年，2020年集中申請(qǐng)意味著核心技術(shù)研發(fā)實(shí)際發(fā)生在2017-2019年，與招股書(shū)宣稱的"持續(xù)創(chuàng)新"嚴(yán)重矛盾。

? 關(guān)鍵技術(shù)如"音頻處理技術(shù)""音頻傳輸協(xié)議"等專利申請(qǐng)日均在2020年9-12月，恰逢科創(chuàng)板開(kāi)板熱潮期，為了上市，拼湊專利數(shù)量嫌疑很大。

發(fā)行人境內(nèi)外在審發(fā)明專利合計(jì)30項(xiàng)，假設(shè)全部獲授權(quán)，其發(fā)明專利將增至65項(xiàng)（現(xiàn)有35項(xiàng)），但專利總數(shù)僅達(dá)116項(xiàng)，仍低于可比公司最低水平，在細(xì)分行業(yè)排名持續(xù)墊底。

入局專利公司，卻說(shuō)不重視專利的謊言被戳破

公司在2017年和2018年專利申請(qǐng)聘請(qǐng)的代理機(jī)構(gòu)，在2020年也被漢桑科技踢出局，轉(zhuǎn)聘成都七星天知識(shí)產(chǎn)權(quán)代理有限公司。那漢桑科技和這個(gè)七星天知識(shí)產(chǎn)權(quán)代理有限公司有沒(méi)有關(guān)系呢？

通過(guò)招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)控人王斌和妹妹早在2016年就入股了這個(gè)專利公司，這就很詭異，在回復(fù)深交所的問(wèn)詢函中，漢桑稱“前期專注業(yè)務(wù)拓展，未能充分重視專利申請(qǐng)，導(dǎo)致發(fā)行人前期研發(fā)技術(shù)形成的專利數(shù)量較少”，這個(gè)“撒謊”水平確實(shí)不高，明明很早就意識(shí)到專利公司重要性，開(kāi)始布局專利公司，卻又說(shuō)不重視。

是不是可以理解為，“買下”這家專利公司，就是為了上市前，漢桑科技方便“水”專利呢？

更值得玩味的是研發(fā)投入結(jié)構(gòu)

漢桑科技大部分發(fā)明專利均集中于2020年突擊申請(qǐng)（無(wú)延續(xù)性創(chuàng)新），其研發(fā)費(fèi)用實(shí)為人力成本包裝術(shù)：近四年薪酬+股份支付等非技術(shù)性支出占了絕大部分，而表征真實(shí)研發(fā)強(qiáng)度的"直接投入"項(xiàng)單項(xiàng)目支出甚少，是否暴露將行政開(kāi)支偽裝成研發(fā)費(fèi)用的資本運(yùn)作本質(zhì)？——是不是通過(guò)費(fèi)用資本化調(diào)節(jié)利潤(rùn)、制造科創(chuàng)屬性合規(guī)假象？

這意味著，公司所謂"研發(fā)"實(shí)為人力成本堆砌？

這種"紙上研發(fā)"如何支撐30項(xiàng)在審專利？又何談“硬科技”？

大客戶依賴——半壁江山系于一人

2月27日訊，美國(guó)計(jì)劃對(duì)歐盟商品征收25%的關(guān)稅。若實(shí)施，歐盟對(duì)美出口大幅下降15%-17%（德國(guó)基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所的評(píng)估顯示數(shù)據(jù)），部分依賴美國(guó)市場(chǎng)的行業(yè)（如汽車零部件、高端音頻設(shè)備）將面臨訂單減少風(fēng)險(xiǎn)。

漢桑科技作為Tonies GmbH的ODM合作伙伴，其2024年上半年對(duì)Tonies的銷售占比已超52%，而Tonies在美國(guó)市場(chǎng)的銷售額占比很高。若美國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致Tonies產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)成本上升（或銷售大幅下降），可能抑制消費(fèi)者需求，直接影響漢桑科技的訂單量，其業(yè)績(jī)的脆弱性和不確定性或許難以維計(jì)，更談不上上市融資擴(kuò)產(chǎn)。

漢桑科技的客戶結(jié)構(gòu)，堪稱教科書(shū)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)樣本

客戶集中度演變：

更驚人的是產(chǎn)品單一化

對(duì)第一大客戶Tonies GmbH銷售產(chǎn)品：僅1款兒童早教機(jī)

該產(chǎn)品銷售金額：2023年4.31億元（占營(yíng)收41.77%）

2024年H1第一大客戶（一款兒童早教機(jī)）占比：52.8%

終端售價(jià)：692.93元/臺(tái) vs 公司出廠價(jià)不足200元

這意味著，公司近半營(yíng)收依賴單個(gè)客戶的單個(gè)低毛利產(chǎn)品。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)至120天以上。

漢桑科技與Tonies GmbH的業(yè)務(wù)合作中僅有智能互動(dòng)早教機(jī)這一款產(chǎn)品。也就是說(shuō)，對(duì)境外第一大客戶的唯一一款產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司超50%的營(yíng)收。

這種畸形結(jié)構(gòu)導(dǎo)致雙重風(fēng)險(xiǎn)：既受制于單一大客戶的議價(jià)能力，又面臨產(chǎn)品線抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。

深交所拷問(wèn)：“發(fā)行人與 Sound United 以及 Harman 集團(tuán)的合作計(jì)劃及后續(xù)安排，發(fā)行人在相關(guān)產(chǎn)品中的供貨份額及預(yù)計(jì)供貨量情況？”

漢桑科技稱：“發(fā)行人向其銷售的規(guī)模占 Harman 集團(tuán)相關(guān)產(chǎn)品中的份額較小”，并沒(méi)有給出具體數(shù)據(jù)，或許是不敢直視前面自己在材料中畫(huà)的“大餅”吧(畫(huà)的餅太大，自己吃不下了)。

業(yè)績(jī)過(guò)山車——高增長(zhǎng)面具下的周期詛咒

漢桑科技的財(cái)務(wù)曲線，勾勒出令人不安的軌跡：

核心財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比：

業(yè)務(wù)板塊塌方

2023年各板塊收入跌幅：

高性能音頻產(chǎn)品：-36.46%（收入5.06億）

創(chuàng)新音頻產(chǎn)品：-15.11%（收入4.47億）

這與公司宣稱的多條業(yè)務(wù)線發(fā)展驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略形成辛辣諷刺。

產(chǎn)能利用率謎題——畫(huà)餅充饑的擴(kuò)張計(jì)劃

募投項(xiàng)目合理性，遭遇現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的當(dāng)頭棒喝

產(chǎn)能利用率實(shí)況：

在2023年產(chǎn)能閑置過(guò)半的情況下，公司仍執(zhí)意募資3.27億元擴(kuò)建生產(chǎn)線。這種逆周期擴(kuò)張的邏輯何在？何況美國(guó)即將對(duì)歐洲加征25%的關(guān)稅，歐盟對(duì)美出口將大幅下降15%-17%。當(dāng)我們拆解設(shè)備采購(gòu)清單，發(fā)現(xiàn)蹊蹺之處：

智慧音頻項(xiàng)目設(shè)備投資占比：72%

其中進(jìn)口設(shè)備占比：89%

人均產(chǎn)值：從2021年58萬(wàn)元降至2023年42萬(wàn)元。

這不禁讓人懷疑：募資是否真實(shí)用于主業(yè)？抑或是借道設(shè)備采購(gòu)進(jìn)行資金套取？

掏空式分紅——吃干抹凈的資本游戲

漢桑科技的分紅史，堪稱A股"抽血機(jī)"的經(jīng)典案例：

分紅與募資對(duì)比：

用小學(xué)生都能看懂的算術(shù)

報(bào)告期累計(jì)分紅≈5.5億元

IPO募資總額=10億元（其中2.8億補(bǔ)流）

這出"先掏空再補(bǔ)血"的戲碼，赤裸裸地踐踏了注冊(cè)制保護(hù)中小投資者的初衷。

更諷刺的是，實(shí)控人夫婦通過(guò)境外公司Leaping Star套現(xiàn)超5.5億元，卻要A股股民為產(chǎn)能擴(kuò)張買單。

審核困局——問(wèn)詢背后的監(jiān)管疑慮

深交所的審核動(dòng)態(tài)，為這個(gè)故事添上決定性注腳：

審核時(shí)間線：

2023.06.30受理

2023.07.24首輪問(wèn)詢

2024.01.19延遲6個(gè)月回復(fù)

2024.02.02第二輪問(wèn)詢

2024.07.26回復(fù)問(wèn)詢，用時(shí)5個(gè)月

對(duì)比注冊(cè)制下平均42天的首輪回復(fù)周期，漢桑科技的拖延戰(zhàn)術(shù)已超出合理范圍。而招股書(shū)中的"財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新"游戲——是否通過(guò)調(diào)節(jié)應(yīng)收款賬期、存貨跌價(jià)計(jì)提等手段美化報(bào)表？更顯欲蓋彌彰。

注冊(cè)制不是藏污納垢之地

漢桑科技到底是“硬”科技，還是“偽”科技，是專利真“儲(chǔ)備”，還是“拼湊”的低質(zhì)技術(shù)？

漢桑科技的案例，恰似一面照妖鏡，映照出注冊(cè)制改革中的深層挑戰(zhàn)。當(dāng)"突擊專利"成為闖關(guān)秘籍，當(dāng)"對(duì)賭協(xié)議"變身資本炸彈，當(dāng)"掏空式分紅"侵蝕市場(chǎng)根基，我們不得不反思：以信息披露為核心的注冊(cè)制，究竟需要怎樣的市場(chǎng)生態(tài)？

數(shù)據(jù)顯示，2023年至今已有428家IPO企業(yè)撤回申請(qǐng)，但漢桑科技仍在"帶病闖關(guān)"。這種僥幸心理的背后，是對(duì)投資者智商的侮辱，更是對(duì)資本市場(chǎng)根基的腐蝕。

或許，該給這個(gè)故事寫(xiě)下注腳的不是碳基君，而是監(jiān)管部門的紅頭文件。畢竟，當(dāng)陽(yáng)光照進(jìn)角落，所有的資本游戲都終將現(xiàn)形。