港股這樣的市場(chǎng)，經(jīng)常會(huì)隱藏著一些低調(diào)的牛股。比如德林國(guó)際，其股價(jià)在08年走出低谷后，雖然經(jīng)歷了幾次周期，但是總會(huì)再次站起來(lái)，然后走的更高。長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)持續(xù)向上，走出一個(gè)慢牛的步伐。不復(fù)權(quán)的股價(jià)有10年5倍，后復(fù)權(quán)股價(jià)則有10年10倍以上。

近兩年德林國(guó)際股價(jià)再次修復(fù)創(chuàng)新高，兩年三倍。但是基本沒(méi)有券商覆蓋這個(gè)公司，上市至今沒(méi)有一篇研報(bào)。

一個(gè)默默無(wú)聞的小市值公司，擁有怎樣的故事？

一、全球最大的毛絨玩具生產(chǎn)商

德林國(guó)際的前身可追溯至1984年韓國(guó)商人崔奎玧在大宇集團(tuán)積累玩具業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)后創(chuàng)立的C & H Co., Ltd.。1992年，崔奎玧在香港注冊(cè)成立C & H Toy of HK Co., Ltd.，專注于毛絨玩具代工生產(chǎn)，并逐步將生產(chǎn)線從韓國(guó)遷移至斯里蘭卡和中國(guó)內(nèi)地。

2002年，公司成為首批在香港主板上市的韓國(guó)企業(yè)。次年通過(guò)收購(gòu)母公司的毛絨玩具業(yè)務(wù)并更名為Dream INKO Co., Ltd.，正式確立了以毛絨玩具為核心的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

憑借著精湛的工藝和對(duì)品質(zhì)的執(zhí)著追求，逐漸在行業(yè)內(nèi)嶄露頭角。

2011年公司引入塑膠手板模型業(yè)務(wù)后迅速成為第二增長(zhǎng)引擎，主要客戶Funko和Spin Master推動(dòng)其收入占比一度超過(guò)毛絨玩具（2019年占56.5%）。

德林國(guó)際開(kāi)始從單一產(chǎn)品進(jìn)入雙主力產(chǎn)品，降低了公司對(duì)單一產(chǎn)品的依賴，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，核心依舊是毛絨玩具，營(yíng)收占比長(zhǎng)期在50%以上。

德林國(guó)際也有其他一些品類的小業(yè)務(wù)，比如2016年涉足洋娃娃制造，還有1992就開(kāi)始的騎乘玩具業(yè)務(wù)但在2019年終止。稍微大一點(diǎn)的業(yè)務(wù)是防水布罩和注塑產(chǎn)品，在2023年分別占比7.34%和5.5%。

在生產(chǎn)布局上，德林國(guó)際可以說(shuō)極具前瞻性。

早期，公司在中國(guó)設(shè)立了工廠，充分利用中國(guó)豐富的勞動(dòng)力資源和完善的制造業(yè)配套體系。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局的變化以及貿(mào)易環(huán)境的不確定性，德林國(guó)際逐步將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南。德林國(guó)際自2004年起在越南建廠，初期以分散非典疫情影響為目的，后逐步擴(kuò)大規(guī)模。如今，公司在越南擁有 20 家工廠，在中國(guó)也保留了7家工廠，平均利用率84%。

這種雙生產(chǎn)基地的模式，不僅有助于公司降低生產(chǎn)成本，還能更好地應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦等外部風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榈铝謬?guó)際是一個(gè)出口企業(yè)，主要的市場(chǎng)是北美和日本。在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，德林國(guó)際憑借越南工廠的產(chǎn)能，有效地規(guī)避了關(guān)稅增加帶來(lái)的成本壓力，確保了對(duì)北美客戶的訂單交付。

如今雖然沒(méi)有切確數(shù)據(jù)，但是多方資料印證下來(lái)，德林國(guó)際應(yīng)該是全球最大的毛絨玩具生產(chǎn)商，或者之一。

平凡中的高回報(bào)

德林國(guó)際能夠在市場(chǎng)上屹立不倒，并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)，其優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶資源功不可沒(méi)。

公司的客戶群體涵蓋了眾多全球知名品牌，如美國(guó)迪士尼、Funko、Oriental Land、Spin Master、Build - a - Bear 工作坊等。這些大客戶不僅訂單量大，而且合作關(guān)系長(zhǎng)期穩(wěn)定。以迪士尼為例，德林國(guó)際長(zhǎng)期為其代工各類毛絨玩具，從經(jīng)典的米老鼠、唐老鴨，到近年來(lái)爆火的星黛露、玲娜貝兒等，德林國(guó)際憑借出色的生產(chǎn)能力，將這些深受消費(fèi)者喜愛(ài)的卡通形象轉(zhuǎn)化為一個(gè)個(gè)精美的玩具。

這種緊密的合作關(guān)系源于德林國(guó)際對(duì)客戶需求的深刻理解和高度滿足。公司擁有專業(yè)的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，能夠根據(jù)客戶提供的 IP 形象，迅速開(kāi)發(fā)出符合市場(chǎng)需求的玩具樣品。在生產(chǎn)過(guò)程中，嚴(yán)格的質(zhì)量控制體系確保了每一個(gè)玩具都能達(dá)到高品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，高效的供應(yīng)鏈管理使得公司能夠按時(shí)、按量地完成訂單交付，贏得了客戶的高度信任。

根據(jù)23年年報(bào)披露顯示，公司前五大客戶占比85.3%，最大客戶占比25.2%。公司的客戶集中度較高，若損失其中一位大客戶，對(duì)公司都將會(huì)帶來(lái)較大的影響。比如2017年因客戶Oriental Land引入新供應(yīng)商導(dǎo)致毛絨玩具收入下滑。

還有23年第二大客戶采購(gòu)塑膠手板的收入從21億下滑到11.8億。

可以說(shuō)客戶的集中度是德林國(guó)際最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，但是同時(shí)也是成就德林國(guó)際高回報(bào)的原因之一，屬于有舍有得。

持續(xù)拿下幾大客戶，德林國(guó)際就可以穩(wěn)定上規(guī)模，同時(shí)又只要很少的銷售費(fèi)用，這樣可以大幅降低成本提高效率，在同行中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2023年德林國(guó)際的銷售費(fèi)用只占到總營(yíng)收的1.1%。

這種傳統(tǒng)制造業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么呢？其實(shí)就是客戶和成本。不過(guò)客戶只是成本的二階導(dǎo)，本質(zhì)還是成本，又好又便宜，才能持續(xù)被大客戶下單，自己還能賺到錢。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的玩具代工行業(yè)，成本控制也是企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵。

德林國(guó)際一方面，通過(guò)規(guī)模化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)成本的降低。另一方面，積極推進(jìn)生產(chǎn)自動(dòng)化和智能化升級(jí)。在其工廠中，引入了先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和自動(dòng)化生產(chǎn)線，提高了生產(chǎn)效率，減少了對(duì)人工的依賴。此外，公司還通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)流程、加強(qiáng)庫(kù)存管理等措施，進(jìn)一步降低了運(yùn)營(yíng)成本。在 2023 年，盡管面臨著全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力，德林國(guó)際通過(guò)有效的成本控制，依然實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，凈利率提升至 15.5%。

很難想象一個(gè)20%毛利率左右的公司，能有這么高的利潤(rùn)率，ROE水平甚至有24.1%。如果把賬戶現(xiàn)金分掉，ROE則超過(guò)30%。絕對(duì)是傳統(tǒng)制造業(yè)中的佼佼者。

二、股權(quán)集中，分紅穩(wěn)定

回顧德林國(guó)際的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其表現(xiàn)十分亮眼。近十年間，公司的營(yíng)收從18億港元增長(zhǎng)至54億港元，凈利潤(rùn)從1.2億港元增長(zhǎng)至8.3億港元。即使在全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)的年份，如2020年和2021年，德林國(guó)際也展現(xiàn)出了不錯(cuò)的韌性。

2020年，受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)陷入停滯，玩具市場(chǎng)需求也受到一定沖擊。然而，德林國(guó)際憑借其多元化的業(yè)務(wù)布局和強(qiáng)大的客戶資源，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的微降，但凈利潤(rùn)依然保持在較高水平。2021年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，德林國(guó)際的營(yíng)收大幅增長(zhǎng)26.99%，達(dá)到48億港元。盡管由于原材料價(jià)格上漲以及越南廠房受疫情影響導(dǎo)致毛利率有所下降，但公司通過(guò)有效的成本控制和價(jià)格調(diào)整，依然實(shí)現(xiàn)了盈利。

不過(guò)股價(jià)因?yàn)檫@幾年的困難期陷入的較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整。

德林國(guó)際長(zhǎng)期有分紅的傳統(tǒng)，其創(chuàng)始人持有公司約68%的股份，分紅的意愿肯定是不低的。在沒(méi)有大的資本支出的情況下，公司的派息率可以到40%以上。有大的資本開(kāi)支，派息率就在20%以下。2019后，公司資本開(kāi)支減少，分紅開(kāi)始提升，近幾年都能維持在40%以上的派息率。當(dāng)前的股息率大約9%-10%左右。

此外，德林國(guó)際有非常不錯(cuò)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流表現(xiàn)。

截止2024年中報(bào)，公司賬上有13.6億的類現(xiàn)金資產(chǎn)，除了0.8億港元的短期借款沒(méi)有其他有息負(fù)債，其他都是應(yīng)付款，資產(chǎn)負(fù)債率只有21.7%，非常低。

主要的資產(chǎn)端大項(xiàng)就是應(yīng)收款項(xiàng)，共9.97億港元。相比2023年底略有增加，看起來(lái)有點(diǎn)規(guī)模但是應(yīng)收賬款的賬齡90%都在2個(gè)月內(nèi)，絕大部分都在一個(gè)月內(nèi)。難以想象公司下游客戶都是迪士尼等幾大客戶，這么短的應(yīng)收賬齡是如何做到的，可以說(shuō)是非常優(yōu)秀了。

現(xiàn)金流方面，中間幾年困難期，公司又有較大的資本開(kāi)支，現(xiàn)金流不算亮眼。隨著開(kāi)支縮減，產(chǎn)能和訂單提升，近幾年的現(xiàn)金流相當(dāng)充沛。2023年的自由現(xiàn)金流超過(guò)10億港元。

結(jié)語(yǔ)

港股流動(dòng)性不如A股美股，但也正因如此，埋沒(méi)了不少優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)的小公司。

德林國(guó)際非常聰明，在一個(gè)普通的代工生意中，取得了漂亮的成績(jī)。

另外，現(xiàn)在潮玩市場(chǎng)正在擴(kuò)大，類似泡泡瑪特開(kāi)始從純手辦布局到毛絨玩具，背后會(huì)不會(huì)有德林國(guó)際呢？然而并沒(méi)有找到相關(guān)資料，這就相當(dāng)于一個(gè)驚喜盲盒，有當(dāng)讓好，即使沒(méi)有，當(dāng)下的德林國(guó)際依舊是個(gè)性價(jià)比不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

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