牛市火熱，各大板塊都在吹泡沫。跟美股相比，中國投資者依然還算謹慎，過去兩年，Ai行業變革的漲幅都集中在美股，也導致了很多美股公司的泡沫復蘇，超過了2021年疫情水牛的巔峰時期。

不過有一種現象應該注意到，一些股票看似強勁的業績，總是伴隨著公司的股價上漲，但隨著公司股價暴跌，其業績也開始逐漸變差，有些觀點認為這是聰明的投資者的預見性，即市場走勢領跑現實，但聰明的投資者哪有那么多？另一種可能，一些公司在股價上漲階段的業績是虛增的，不具有持續性。

還記得過去的白酒囤貨帶動的業績嗎？隨著消費股不再享受高估值，部分白酒股的業績跟資源股差不多呈現周期性暴雷，實屬難得，這類現象在歷史上也層出不窮，包括不少Ai軟件saas、芯片公司、消費品公司、汽車公司。

它們的運作框架都在合法的范圍內，隨著股價漲，業績只會超預期永不落空，達成這一切的前提是市場開始形成泡沫，開始給高估值，終局預期。牛市已經開始，泡沫也必將發生，也應該認清楚這種現象背后的真相。

一、刷業績公式

刷業績，然后帶動股價上漲，不是易事，有很多的前提才能發生。

首先，公司估值要高，市值等于PE*利潤，一個100億的公司，只有1億的利潤，有100倍的PE，一個持股30億的股東（這個人可能是老板也是大股東），如果給公司刷利潤，通過購買商品給公司帶來1億的利潤，利潤便可增到2億，PE不變，則市值變為200億，那么持股的30億變成了60億，即使考慮流動性折價，賣掉部分股票，也能實現正回報。但假設這家公司的PE只有5倍呢？套入上述公式一算，怎么刷都是沒有收益預期的。

第二，大股東不能做這樣的事，因為這算業績造假。就算通過隱秘的手法進行，比如，第三方關聯公司，或是壓貨經銷商，或是純粹的做假賬，如獐子島扇貝，都會被察覺。

要變現，總是要股票減持，查減持前做了什么一抓一個準。所以大股東的買業績行為，不怎么常見，監管部門自會收拾。

這里討論的主要是非實控人的刷業績行為，如持股較高的機構、莊家，反正就算被發現了，也可以說是個人需求導致：我太喜歡公司的產品了，也因此買了很多股票，沒有任何邏輯漏洞。

他的持股比例得有一定水平，才有去干這種事的動力。如上面的案例中，一個莊家持股有5億，5%的比例，他還是有這樣的動力去做，而且估值越高，持股越高，這樣的動力越強。大部分時候，刷業績是多個持股人合伙串謀的行為。

第三點，小公司，高利潤率公司，盈虧邊沿公司，更好操作。上述公式里，需要持續的高估值才能走通，如果這家公司1億的利潤時，給100倍PE，那么2億利潤時若是給50倍PE，那沒用，市值沒變。

大公司很難給到持續性的100倍估值的，而且它們已有相當大的基數，刷業績也太難。盈虧邊沿公司，刷利潤容易，給1億利潤公司刷100%的增長需要1億，但是給100億利潤公司，刷個10%增速都需要10億。

A股這么多年，很多資金的模式就是都沉浸于盈虧邊沿小盤股的炒作，就是不斷地試驗這個范式，如果一個故事動聽，達成了持續高估值的前提，那么便可穩利潤增長，實現收割。

當然，也別忘了，刷業績還要算利潤率，直接給公司錢變成利潤沒有意義，這種收入只體現在營業外收入里，一個扣非就能看穿。如果公司是10%的利潤率，意味著買他10億的產品才出來1個億的利潤，套回公式中，如果持股5%，花10億刷單，只有5億的市值增幅，投入產出比已經不平衡。也因此，很多刷業績行為往往發生在那些高利潤率行業，如軟件。

最后，對于低利潤率公司來說，不是完全不能刷業績，要知道，花了錢是能得到商品的。

軟件等高利潤類型公司，營收轉換為利潤的比例高，但一般錢花了就是花了，你也不能留下實物再賣出去，比如說刷流量，刷廣告費。

但有些低利潤率，又是高流通性的產品，可以在股票獲利后，在二手市場清理，回收損失，就算是沒有競爭力的產品，低價總是能賣出去的。比如5折二手清理，那么實際的刷業績花銷立減50%，投資回報比就高。

這樣的結果也顯然易見，破壞產品的定價和品牌，甚至跟大股東起利益沖突，如上面的案例，你在二手市場賣貨跟我去年賣的貨一樣多，第二年公司還要做生意嗎，品牌還有信譽嗎？這種行為往往會被大股東監控并制止，除非大家狼狽為奸。

總之，二手流通不錯的行業，是好刷的。典例就是汽車行業，利潤是低，但二手車市場是大，造車新勢力公司中，為什么20年-21年股價能漲那么多，銷量也都爆發增長了，但在中國新能源突飛猛進4年達到50%滲透率后，銷量依然原地踏步，大家應該心里有數。

當然，二手流通好的行業還有不少，看似是個好模式，實則有貓膩，包括但不限于：收藏品、中藥和奢侈品行業。

如果把以上幾個點考慮一下，市值小的白酒股就是天生刷單圣體，利潤率高不說，二手還好流通。而一般市場追捧的新概念板塊，從0到1，也必然是重災區，比如現在的AI軟件，芯片，規模小，刷出業績不需要太多成本，持續性估值很高。

從以上的分析，大家應該能推斷哪些板塊的股票會有問題，如果是正直的投資者，在投資前，對待此類股票要更謹慎些，如果持有這些股票，得明白，沒出貨前，業績總是不會差的，關鍵在于背后的人什么時候離場。

如果不是正直的投資者，是不是也知道怎么在牛市玩這個游戲了。

二、現實指控

回到現實，最近這個虛增泡沫的討論，矛頭是指美股的，Ai應用大牛股Applovin被做空。而Palantir，也有一定質疑。

先說App，最近可謂是風口浪尖，fuzzy panda的做空報告指出了幾個問題。

1廣告虛增2成員來自meta存在偷代碼的競業問題 3兒童推色情廣告。

后兩者就不討論了，不是造假問題，而是法律問題。

fuzzy panda通過大量的案例指出了，Applovin存在通過不合理手段，強行拉高廣告下載率，比如，偷偷下載，騙轉化率，又比如，偷偷地通過彈窗誘發客戶觸摸廣告。這一點明擺著就是在割廣告主，實際上真實的引流遠小于預期。

但老廣告人都知道，行業都這么低俗引流，廣告主應該都考慮過這個問題了。這一點，參照海豚投研君的觀點是合理的，這就是行業慣例，是一個小問題。

來源：海豚投研

但有一個方向的質疑，做空機構均沒有留意到，App的模式問題。

Applovin模式就是，廣告中間分發商，它甚至把自己的游戲業務都賣了，專做廣告分發商，廣告載體主要是各大尾部的小應用。

利用好尾部應用的廢棄流量，把這些空白展示架用起來，給廣告主精準引流。得到花小錢賣大錢的效果。

但問題在于，公司的營收擴張，逐漸成長為互聯網廣告的一大力量，其模式一定是升維的，具體表現為：廣告收入越來越高，而廣告主的質量也越來越高。

但APP目前的平臺廣告中，游戲公司廣告的占比依然很大，而且仍是以非頭部游戲為主，這些游戲公司（廣告主）打廣告獲客后，如何盈利？目前看來，這些行業尾部的休閑游戲，大部分模式仍是賣廣告。

之前提到，APP的下游供應商，就是休閑游戲公司，把變現困難的廣告位給APP給外部打廣告。怎么外部游戲公司承擔了這么多？既是APP的供應商，又是APP的客戶，游戲公司打廣告是為了賣廣告，那么盲點就出現了：

這樣打廣告，游戲廣告位供應池子實際上是越來越大，通過打廣告為了將來賣廣告位，那ROI收益公式自然是，未來賣廣告位的收益>今天打廣告的花費。但是，前者對應Applovin的分發成本，后者對應Applovin的收入。

中間商Applovin賺得越來越多，公式卻是成本大于收入。而游戲公司這種行為無疑是兩頭被賺了，實在荒謬，會不會這個既是供應商又是消費者的冤大頭，是虛構的？

如果再看到APP的財報，則有一個有意思的地方。2024年是個豐收年，營收增長14億左右，利潤增長了12億。

而2022年公司剛好在盈虧邊沿。

公司財報利潤率改善極大，從負利潤率到了33.5%的高利潤率，是行業內的超高水平。

Ai公司又是互聯網公司，廣告模式，可以打空廣告，無意義廣告，幾乎可以實現，營收=利潤，股東無條件幫現有的廣告客戶加大投放量，很合理吧。

最后回到估值上，這一波上漲到2月，頂部估值109倍PE，注意，是漲完那么多還是100倍PE，直至最近被做空PE才降下來了。

是不是所有的東西，都跟上面的刷業績模型對上了？APP這兩年來，可是30倍漲幅，增加了幾百億市值。

當然，我們不能有罪推定，Applovin的模式在業內還是有很多業內人員認可的，現實總是沒有完美的理論模型，而是各種情況混合。

所以很可能Applovin這個模式，有內生增長，有Ai加成，但報表上，增加14億營收，12億利潤，有水分，很大概率有人在其內生增長曲線上偷偷加速了，并且是營收=利潤這樣的加速。

收割是否已經完成，尚不可知，也許做空機構們誤打正著，打亂了它們的步伐。

而Palantir情況也類似，目前沒有被做空，只是質疑高估值，公司管理層一直在賣股票。這個公司的業績確定性，基本是無敵的，換言之，刷業績幾乎是100%可行，可獲利的。

這個公司太高估值了，跟Applovin還不一樣，是技術流公司，想象力豐富，Ai通用平臺+大數據，關系戶，選舉下注JD，各種利好夾雜，營收增速高幾個點就可以視作大利好讓市值加幾百億。

2023年開始實現盈虧反轉，目前PE是400倍。PS也極高，70倍，1887億市值，漲10%都是200億，saas公司利潤率也極高，別說刷利潤了，就算刷每年40%營收，難度大嗎？

而大家看好Palantir的另一點是，公司近年來開始從TOG業務主導，轉為TOB，商業化訂單增速很快，客戶量大增，產品的工商業全面應用有巨大前景。

問題在于，TOG業務，即客戶是美國政府國防部門的訂單，還真不好去刷，對賬會出事。反倒是TOB業務，隨便開單，股東可以用自己的公司，給Palantir開高價的咨詢訂單。

因此，對于這家公司，現在這么嚇人的持續性PE\PS，業績能不好嗎？當然，隨著公司營收體量大起來，操作是越來越難，而公司持續性估值殺下去，自然就要回歸真實了。

問題是，殺估值的時候，里面的錢也有幾率跟著撤退，而這個資金流動，大家難以分辨，比如現在，是不是里面的人在撤了？

結語

因此，泡沫股業績確定性往往不成問題，今天夾雜了太多的Ai科技故事，大家很難去理解技術，更難去看破商業模式，但回歸本源，只不過是傳統的坐莊造假，如此生猛的業績，總是避免不了幻想，頭腦發熱，線性外推。

今日的眾多Ai股，絕對有相當一部分正在實踐這樣的套路，而往往收割的是關注基本面投資者。

最可能的陷阱點在，高增速展示完畢，估值回調過程中，投資者認為估值到位的下跌中繼點，認為按此增速，技術力和跌幅，已經合理，可以買入。但是這個下跌，往往正是造業績的人的離場所致。

當然了，泡沫開始積累，也確實是可以從底部與泡沫共舞：小業務體量、盈虧邊沿、漲起來了還能享受持續性高PE、未來高利潤率、營收有人為可增性（如政府業務不能刷）、產品高二手流通性、持股可集中且正被集中，這些都是標簽。

最后，還是推薦一下知識星球，里面有很多公司業績分析內容，包括泡沫的狀態需要怎么留意，也能咨詢更多對具體股票的相關看法。這是一些具體的例子，希望可以幫助大家做更好的港股投資：