文丨顧小白 編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4000字）

2025開年以來，包括2024年業績增速的下行、多位高管的股份減持、出海動作的公告等，眾多因素交集，讓鹽津鋪子看起來似乎略顯焦灼。

其中，出海舉動顯然起到了對一些不利因素的對沖，而且也更受到市場和輿論的關注。

深入觀察后，正經社分析師認為，鹽津鋪子此時的出海投資，中短期內或難見顯著成效，其實質的戰略意義仍待相當長期的觀察。在現階段，似乎只是又一個新的“資本故事”。

1

愛講“故事”的鹽津鋪子

鹽津鋪子前身只是一家六七個人的小作坊，由當前實控人、湖南瀏陽人張學文和張學武兩兄弟的父親所創。目前，由張學武擔任董事長兼總經理。

根據官網主頁的品牌介紹，鹽津是種工藝，“緣起清代嘉慶年間，百年傳承，歷久彌新”，是將新鮮的蔬果加入鹽和糖制作成鹽津菜，而將這一工藝運用到涼果蜜餞的制作中后，成為了南方蜜餞的代表。鹽津鋪子作為以蜜餞發軔的零食制造企業，將這種工藝名稱用于自身的品牌名稱。

顯然，這一品牌故事的注腳是鹽津鋪子的文化感、歷史感。

事實上，鹽津鋪子自創立以來，確實講了不少“故事”。

2017年上市之初，張學武可謂豪情萬丈，放言上市只是第一步，目標是進軍國際市場。鹽津鋪子也不再是昔日的小作坊，要讓市場知道，它是如華為一樣的“零食自主制造商第一股”。

更直接的理解，就是鹽津鋪子要做“零食界的華為”。

眾所周知，華為以自主研發著稱、技術領先聞名，是自身領域無可爭議的國內“王者”。而鹽津鋪子在自身領域中，無論是地位、實力、規模等，顯然都無法與華為相提并論。

只能說其心可嘉，現實還只是個“骨感的故事”。

最為糟心的是2021年。首先是自身業績增速大滑坡，營收增速由上年同期的39.99%，較大幅下滑到了16.47%；凈利潤更是跌幅驚人，上年同期還為大增88.83%，當年卻大幅下跌37.65%。

緊接著是股價“閃崩”。同花順數據顯示，2020年，其股價盤中一度觸及73.75元/股（前復權，下同），創下歷史最高點。但隨后就一路震蕩下跌，按2021年9月觸及的階段性低點21.19元/股計算，累計跌幅超過70%。

正經社分析師注意到，當年，鹽津鋪子還為此高調宣講了一出“增持穩股價”的故事，即實控人張學文和張學武攜同幾位高管發布增持公告，計劃增持合計金額不低于5000萬元。

然而，最終也僅增持了計劃底線的約25%，甚至包括張學文在內的數位高管均未增持。市場和輿論將之評價為“忽悠式”增持。

到了2022年，不知是否業績尤其凈利潤增長重新提速帶來的底氣，張學武再次意氣風發地豪言，爭取三年實現營收破百億。

然而，2024年，鹽津鋪子的業績增速再次放緩。其中，前三季度營收增長率由上年同期的52.54%，下降到了28.49%；凈利潤增長率則由上年同期的84.74%，下降到了22.80%。

根據此前眾多機構的預測，鹽津鋪子2024年的總營收或在52億元左右。顯然，按照目前的市場環境及其發展來看，百億營收或許又會淪為另一個“夢的故事”。

2

了無新意的出海“故事”

鹽津鋪子近期公告顯示，其已在越南投資設立全資子公司并完成了注冊登記，并計劃在泰國投資2.2億元建設工廠。顯然，其選擇東南亞為出海起始點。

目前，從產品、模式到渠道，再到價格，國內零食行業的內卷現象愈發嚴重。就拿渠道來說，最近兩年異軍突起的零食量販店，這一賽道尚未形成穩定的格局，就已經面臨硬折扣超市的強勢挑戰。甚至連國內店面規模最大的兩家量販零食公司鳴鳴很忙和萬辰集團，都開始了折扣超市的試探布局。

激烈的競爭令眾多品牌的業績嚴重受創，鹽津鋪子也未能例外，除了整體業績較大的波動，利潤空間也是一再縮水。

數據顯示，鹽津鋪子的毛利率從2021年開始了逐年遞減。2020年至2024上半年，毛利率分別為41.78%、35.71%、34.72%、33.54%、32.53%，五年左右的時間下滑了近10個點。

競爭壓力和自身增速的放緩，需要鹽津鋪子給予投資者一個交代。國內眾多選擇出海的企業，也大多源于此相似背景的考慮。

可以說，出海既是大勢所趨，對自身來說，又是一個全新的發展路徑，有利于市場的交代。

簡單來說，出海敘事“很好用”。

而將東南亞作為出海的起始點，早已是國內企業出海的“傳統”路徑。就拿零食行業來說，包括洽洽食品、甘源食品、良品鋪子、盼盼食品等，都早已或正在東南亞布局。

值得注意的是，當出海企業開始扎堆于同一片市場時，其所面臨的競爭烈度，反而可能超過國內市場。畢竟，除了國內企業以及國際巨頭之間的競爭，還要面臨當地企業的競爭。

此外，包括當地的文化適應、法律理解、人事組建等等，需要投入的成本相當的高。

這些都會影響出海企業的發展。

一個可比的案例是洽洽食品，早于2017年即在泰國建廠，也有媒體報道，其或早于2008年即已開始了海外的布局。也就是說，洽洽食品海外的發展至少已超過7年。

而洽洽食品的銷售數據卻顯示，其海外的銷售收入于營收總額的貢獻相對有限。

數據顯示，2021年至2023年，洽洽食品海外市場收入分別為5.18億元、4.79億元、5.16億元，營收占比僅分別為8.66%、6.96%、7.58%。2024年上半年，海外市場營收為2.46億元，營收占比僅為8.47%。

正經社分析師認為，外部的種種因素表明，鹽津鋪子此時出海東南亞的動作，至少短期或屬于再次“講故事”。而跟其它企業相同的出海背景和路徑等因素，又令這一故事顯得了無新意。

事實上，世界上有許多其他地區對中國餐飲有著濃厚的興趣和需求，它們的潛力可能遭到了忽視或未被充分開發。

3

出海短期內難有成效

對鹽津鋪子來說，除了外部因素影響，很多內部問題也同樣引發外界對其出海實質意義的疑慮。

與眾多頭部零食品牌采取外部代加工模式不同，鹽津鋪子選擇自主制造，這或許也是其研發投入領先于同行的部分原因。

數據顯示，2020年至2023年，鹽津鋪子研發投入分別為0.52億元、0.55億元、0.74億元、0.80億元。在采取代加工模式的零食企業中，比如良品鋪子2023年研發投入僅為0.44億元，三只松鼠2023年研發投入更是只有0.25億元。

一般而言，研發投入越高，依此所形成的品牌或產品的護城河可能更高。但是，鹽津鋪子的這一效應似乎并不顯著。

僅就用戶心智來說，洽洽食品的瓜子、三只松鼠的堅果、衛龍的辣條等，在品牌及產品的知名度和覆蓋廣度方面，似乎都高于鹽津鋪子。

如果將這一現象移植于出海市場，就不得不令人擔憂了。

渠道方面，也是外界對其出海疑慮的重要問題。

相對來說，渠道問題一直是鹽津鋪子的弱項。

盡管其已在積極推進渠道的轉型升級，但2024年上半年的數據顯示，其收入的72%來自于公司經銷和其他渠道，電商渠道的收入占比約23.59%。這或許意味著，其依然較高度依賴線下商超等渠道。

事實上，對于渠道布局的誤判，鹽津鋪子是有過先例的。對于2021年其業績的嚴重失利，外界普遍解讀正是因為對于渠道變革的認知未能及時“更新”。

其自身也在當時宣稱：“去年（2020年）社區團購剛開始熱的時候，我們還是比較樂觀地看待其沖擊，認為它是一個新渠道，能分商超的流量，但并不是顛覆性的，是和商超共存的。但今年（2021年）來看，其實它只是一個征兆，零售格局在去中間化再去中心化之后發生了根本性轉變，渠道的壁壘作用和紅利在削弱，市場對產品力的要求更高。”

對于渠道變革的這些誤判，可能又會帶來另外一個問題：即對于市場變革反應快慢的問題。至少在2021年的渠道變革應對中，其顯現的市場適應能力偏慢，或更偏向于保守。

事實上，對于出海，尤其是可能面臨的同行扎堆出海東南亞來說，尤其需要精準的市場預判和快速的適應能力，否則將難搶先機。

另一個關乎出海成敗的關鍵要素——內部管理問題，這也是鹽津鋪子務必回答市場和投資者關切的問題。

本文前述曾提及鹽津鋪子的“忽悠式”增持，而在相關輿論中，外界曾有直接評價稱，“這表明鹽津鋪子的內部管理存在缺失，整體管理水平不高”。

然而，時至今日，在一個相對敏感的時期，還是出現了多名高管減持的情況。這對于市場和投資者的情緒都是一個負面因素，也不得不令外界對其內部管理的水平，甚至是對于投資者的態度等，產生進一步疑慮。

事實上，從股市相關的表現來看，在一定程度上或許也印證了市場的負面情緒。

在1月8日公告投資越南之后幾日，其股價表現為數日的連陰。在2月25日公告計劃投資泰國建廠后數日，股價表現也是相對平緩。而年初至今，其股價跌了近15%。

2月25日之后多日，其股市的主力資金表現出了凈流出狀態。證券之星的數據顯示，25日當天，超大單凈流入362.42萬元，而大單凈流出了1140.28萬元，散戶即小單資金也凈流出了595.25萬元。至2月28日，主力資金始終是凈流出的狀態。而主力資金多日的凈流出狀態，與公告后眾多機構評級中的“買入”建議形成反差

另外，從股市的資金動向來觀察，上述高管的減持幾乎都是由散戶所接手。

根據公告，高管們的減持時間為2月28日，當日也是近期鹽津鋪子主力資金凈流出的最高峰日。證券之星數據顯示，當日超大單凈流出3910.66萬元，大單凈流出3437.92萬元，中單凈流出2143.81萬元，而小單凈流入了9492.39萬元。

值得注意的是，相關公告的前后數日，都沒有其它更容易影響股市情緒的消息或公告出現。結合這一情況，正經社分析師認為，主力資金的短期撤離，反映了市場對鹽津鋪子重資產出海策略的審慎態度。盡管機構的“買入”評級，顯示看好鹽津鋪子的長期全球化布局，但其短期內的高投入與回報周期的不確定性，或許仍是主力資金流出的核心動因。

此時的主力資金，顯然更傾向于獲利了結或規避不確定性。

此外，值得一提的是，包括《每日經濟新聞》、《華夏時報》等媒體在內，對鹽津鋪子此次出海的報道采訪中，都問到了其海外市場戰略規劃、具體“打法”等問題，但均未獲鹽津鋪子的正面回應。

這一情況是否意味著，鹽津鋪子在出海相關戰略上，其實尚未形成更為具體的規劃，當前更多仍只停留在“思考”階段？

凡此種種，正經社分析師認為，至少在當前階段，鹽津鋪子的出海公告，更像是短期內的“資本故事”宣講，實際意義尚難定論。

未來，其能否通過海外布局實現“第二或第三增長曲線”，顯然仍需觀察執行能力與市場適應力等。而其間的成敗，還將取決于能否在戰略定力與資本耐心之間找到平衡點。若未能通過泰國基地快速實現產能釋放并打開東南亞市場，進展不及預期，就可能加劇市場對其“資本故事”的質疑。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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