作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

近幾年上市煤炭企業走勢穩定，煤炭股作為“價值股”的代表之一，也一度是二級市場上非常耀眼的存在，中國神華（601088/01088.HK）更是長牛趨勢未改，節節走高。煤炭作為“黑金”產業，自然也有眾多的上下游配套產業。乾元微珂作為一家煤炭物流綜合服務提供商，也依托著陜西榆林這個“煤城”而成立成長。

只不過，要想成功上市，牽涉到的方面多種多樣，而乾元微珂主營的煤炭運輸業務本身技術含量低，且公司當前的整體業績情況以及治理和經營等方面都存在著諸多問題，因此乾元微珂這次想要闖關成功也絕非易事。

一、毛利率僅3%多，24年業績下滑超50%

乾元微珂成立于2015年，是一家立足于陜西榆林的煤炭物流綜合服務提供商，致力于為煤炭行業參與者提供現代化、智慧和環保的煤炭物流服務。

根據灼識咨詢的資料，按照2023年的收入來計算，乾元微珂是陜西省最大及中國西北地區第二大的非長協煤綜合物流服務提供商。所謂長協煤是指根據長期供應協議以協議合約價格供應的煤炭。而非長協煤則是隨行就市地進行煤炭供應，承擔市場煤價漲跌的風險。

乾元微珂目前的收入主要來自三大方面，其中占比超過95%的還是煤炭物流綜合服務，其余的收入來自于諸如利用“萬卡智運”平臺向卡車司機收取信息服務費，銷售“礦站智聯”系統相關的硬件及軟件終端，將集運站光伏電站產生的剩余電力出售等業務。

主營業務情況 摘自《招股說明書》

《招股說明書》顯示，2021-2024年6月底（簡稱：報告期）乾元微珂的營業收入分別為27.21億元、45.24億元、37.38億元和17.95億元。同期凈利潤分別為0.32億元、1.65億元、0.47元億和0.19億元，對應的凈利潤率分別僅有1.19%、3.66%、1.26%及1.05%。而毛利率也多維持在3%多。

經營業績情況 摘自《招股說明書》

乾元微珂的營收和利潤在2022年達到高峰以后，之后一直在走下坡路，在2024年上半年，公司的凈利潤同比下滑58.1%，凈利潤率逼近1%。

公司為何營收大而利潤低，其實這和公司真正的業務模式有很大的關系。煤炭物流綜合服務的定價結構通常包括煤炭坑口價格、短倒運輸費、站臺倉儲費及鐵路運輸費。說到底，乾元微珂很類似一個有運輸能力的“貿易商”。實際掙的只是倉儲費和運輸費，或許還存在著一點煤炭買賣的價差，但是其在計算收入時，將煤炭采購價也一并納入了收入核算。因此才導致了收入大而利潤微薄的原因。如果刨除掉煤炭成本帶來的影響，乾元微珂每年的營收也就是千萬級別。

雖然每年有一定的凈利潤，但公司當前的財務情況不容樂觀。

二、應收高企，現金流捉襟見肘

從上文可以看到，乾元微珂的業務并沒有多大的技術含量，其客戶主要是一些煤炭消費企業以及沒有物流能力的煤炭供應商。

而且公司在產業鏈上的議價能力并不高。為了賺取每噸煤炭的運輸費、倉儲費，還需要自己先貼錢墊付每噸煤炭的成本，當真是為了賺一碟醋，墊付了一頓餃子。

公司目前整體的財務情況并不容樂觀。不僅收入利潤近年來呈現下滑趨勢，而且公司的貿易應收款卻在逐年增加。《招股說明書》顯示，報告期內，其貿易應收款從0.79億元大幅增加至5.85億元，漲幅超過了640%。而且就在2023年營收下滑17.4%的情況下，貿易應收款竟然同比大漲近155%。

貿易應收款項情況 摘自《招股說明書》

與節節攀升的貿易應收款相反的是公司捉襟見肘的現金流。近年來公司已經逐步失去了內部造血能力，報告期內經營活動現金凈流量從最初的879.1萬元變為2024年上半年的-3212.4萬元，已經連續兩年半為負。而公司的投資活動凈現金流常年為負，公司的現金支撐主要依靠銀行和其他方式的借款。截至2024年6月底，公司的計息的借款余額高達6.21億元，流動借款部分也有0.47億元，而同期公司的現金及等價物僅有不到0.38億元，根本不足以覆蓋短期債務，找錢成為當務之急。

現金流量情況 摘自《招股說明書》

當然除了公司目前面臨的財務困境外，公司的股權結構和客戶結構也是不容忽視的問題。

三、實控人控股95.45%，還有客戶供應商重疊

乾元微珂目前的實控人是高林濤，這位70后畢業于陜西財經學校，其通過HKXT、XT International、乾元投資、乾元隆科及Qianyuan BVI合計持有乾元微珂約95.45%的股權，是公司妥妥的話事人。

而且乾元微珂也不是高林濤在資本市場上的第一次嘗試。乾元微珂的主要營運附屬公司德林榮澤是其第一次資本市場嘗試未果的結果。2016年高林濤帶領德林榮澤成功掛板新三板，并于2022年5月進入創新層。2023年6月德邦證券開始對德林榮澤北交所上市進行輔導，不知是何原因，2024年3月，終止了輔導。

A股失敗后，高林濤邊開始倒騰乾元微珂的港股上市，同時也通過一系列的騰挪，讓德林榮澤成為了乾元微珂的附屬公司。

只不過，高林濤控制著乾元微珂超95%的股權，很難避免后續發生“一言堂”問題，而這種問題對于上市公司的合理內部治理十分不利，也是上市審核的重點之一。

除此之外，乾元微珂的客戶集中度太高以及客戶供應商重疊等也是嚴重的問題。報告期內，前五大客戶最高占公司總營收超過80%，在2024年上半年，前五大客戶的營收占比也達到了71.7%。與此同時，公司目前最大的客戶來自陜煤集團，而主要的供應商也來自陜煤集團，存在著客戶與供應商重疊的問題，而這也將成為其在審核中被重點關注的方面。

前五大客戶營收占比 摘自《招股說明書》

從公司財務情況來看，找錢成為了乾元微珂的當務之急，只不過以公司目前的資質，二級市場上的投資者估計很難為其慷慨解囊。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。