來源：流動(dòng)的PE

“ 保險(xiǎn)資金開始大力布局并購基金

“耐心資本”是什么？

從金融學(xué)的角度來說，“耐心資本”指的是長久期、低貼現(xiàn)率、對可持續(xù)性要求較高的資本。從現(xiàn)實(shí)從業(yè)人員的口中，保險(xiǎn)、銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的資金或都能成為“耐心資本”。

去年9月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，提出發(fā)揮保險(xiǎn)資金長期投資優(yōu)勢，并要培育真正的“耐心資本”。同月，金融監(jiān)管總局連發(fā)兩文，支持銀行金融資產(chǎn)投資公司（AIC）在總結(jié)上海開展股權(quán)投資試點(diǎn)工作基礎(chǔ)上，穩(wěn)步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍至18城，加大對科技創(chuàng)新的支持力度。

就在本周，上述兩股“耐心資本”收獲了一條合流的通道，為進(jìn)一步完善國內(nèi)股權(quán)投資市場增加“籌碼”來源。

3月5日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資公司股權(quán)投資試點(diǎn)的通知》，明確支持保險(xiǎn)資金依法合規(guī)投資金融AIC通過附屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募股權(quán)投資基金、金融AIC發(fā)行的債券或者參股金融AIC，拓寬股權(quán)投資試點(diǎn)資金來源。

然而，從已發(fā)布政策中的資金來源角度看，保險(xiǎn)資金應(yīng)當(dāng)是“耐心資本”隊(duì)列的“排頭兵”。

01#險(xiǎn)資與并購基金的四大匹配度

股權(quán)市場的投資種類繁多。以基金投資為例，往前可以涵蓋一級市場的天使基金、風(fēng)投基金，往后可以觸達(dá)二級市場的各種證券基金。筆者以為，并不是所有股權(quán)市場的投資基金都符合險(xiǎn)資的偏好。但是，其中有一類既可以投資一級市場也可以投資二級市場的基金，倒是保險(xiǎn)資金的“良配”。它，就是并購基金。

1. 投資規(guī)模匹配

國內(nèi)的私募股權(quán)基金市場中，雖然創(chuàng)投基金數(shù)量龐大，但是單只規(guī)模較小。有媒體報(bào)道，截至2024年，中國創(chuàng)投基金數(shù)量為2.51萬只，總管理規(guī)模3.36萬億元，單只基金平均規(guī)模僅為1.338億元。倘若再細(xì)分至每只基金單筆投資的平均規(guī)模，作為LP的保險(xiǎn)資金相應(yīng)需要投入的管理精力和成本就會(huì)更大。

所以筆者認(rèn)為，險(xiǎn)資仍會(huì)投資一定比例的創(chuàng)投基金，但出于管理成本考量，這部分的規(guī)模不會(huì)太大。

并購基金可以投資與創(chuàng)投基金目標(biāo)一致的行業(yè)，比如芯片、AI等硬科技賽道，不影響險(xiǎn)資在推動(dòng)國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向上的貢獻(xiàn)。

但與創(chuàng)業(yè)基金投資不同的是，并購基金投資的目標(biāo)更加成熟，單筆投資的規(guī)模更大，也更為匹配保險(xiǎn)資金大體量的特征。

國內(nèi)并購基金的投資規(guī)模通常分為四個(gè)檔次：1億人民幣以內(nèi)的小型并購；1-10億的中型并購；10億以上的大型并購；破百億的超大型并購。保險(xiǎn)資金需要部署投資的體量龐大，中國保險(xiǎn)投資基金總裁賈飆曾表示，保險(xiǎn)資金作為有耐心的長期資本，2022年股權(quán)投資金額約2萬億元。

面對巨量的投資需求，在百億或數(shù)十億的并購基金交易中，險(xiǎn)資可以高效完成大額配置的任務(wù)，同時(shí)減少了投資創(chuàng)投基金所需要的管理成本。

2. 投資期限匹配

并購基金通常具有較長的投資期限，可以作為一種工具，幫助保險(xiǎn)公司更好地管理資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配。保險(xiǎn)資金（尤其是壽險(xiǎn)）需匹配長期保單負(fù)債（通常在10-30年），而并購基金的投資周期通常為5-10年，與保險(xiǎn)資金的長期屬性契合，避免短期的流動(dòng)性壓力。

在海外，因?yàn)楹茈y找到其他到期期限超過30年的固定收益資產(chǎn)，一些保險(xiǎn)公司會(huì)將私募股權(quán)（主要為并購）投資目標(biāo)設(shè)定為30年后匹配負(fù)債期限，由此來對沖負(fù)債組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，并購基金的抗周期能力顯著，經(jīng)濟(jì)上行或下行期間均存在投資機(jī)遇，與保險(xiǎn)資金的“長錢”特性保持一致。

3. 投資收益匹配

保險(xiǎn)資金在低利率環(huán)境下亟需提升投資收益率，并購基金IRR通常高于傳統(tǒng)固收資產(chǎn)（如債券），可優(yōu)化保險(xiǎn)組合收益結(jié)構(gòu)。

參考過去海外一二級市場的經(jīng)驗(yàn)，以并購為主的私募股權(quán)投資在長期內(nèi)產(chǎn)生的回報(bào)高于公開市場。私募股權(quán)的無杠桿回報(bào)率一般在10%到14%之間，而公開公司債券的平均回報(bào)率為4%到5%，因此保險(xiǎn)公司經(jīng)常利用私募股權(quán)投資作為其戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的一部分來提高回報(bào)。

并且，交易中收購的基礎(chǔ)設(shè)施、實(shí)體企業(yè)等主體的資產(chǎn)增值潛力有助于保險(xiǎn)公司對抗通脹，符合保險(xiǎn)資本保值需求。

此外，相比創(chuàng)投基金，并購基金持有的資產(chǎn)成熟，每年能夠通過分紅先行獲得部分現(xiàn)金回流，這點(diǎn)也十分匹配保險(xiǎn)對于收益分配方式的期望。

根據(jù)筆者掌握的一些年化分紅超過8%案例，有保險(xiǎn)資方甚至要求并購基金不必著急退出，反而表達(dá)希望長期持有這部分資產(chǎn)的意愿。

4. 投資種類匹配

并購基金屬于另類投資，與保險(xiǎn)資金傳統(tǒng)持倉（二級市場股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)）相關(guān)性低，可降低組合波動(dòng)性，還提供了多元化優(yōu)勢。

與其他公開市場資產(chǎn)相比，并購基金投資的波動(dòng)性較小。海外的一些研究表明，私募股權(quán)并購基金投資的波動(dòng)性約為公開市場的60%至70%，因此這將有助于保險(xiǎn)公司降低與公開市場波動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

02#險(xiǎn)資開始布局國內(nèi)并購市場

事實(shí)上，國內(nèi)的保險(xiǎn)公司在很早以前就曾被鼓勵(lì)參與企業(yè)的并購重組。2016年1月22日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定進(jìn)一步化解部分行業(yè)過剩產(chǎn)能的措施，首次提出支持保險(xiǎn)資金等社會(huì)資本參與企業(yè)并購重組，發(fā)展相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易市場。

去年“924”并購六條發(fā)布后，國內(nèi)并購市場期盼已久的下行“拐點(diǎn)”終于出現(xiàn)，各級政府利好政策不斷，讓不少投資人紛紛下場捕捉第一波機(jī)會(huì)。作為險(xiǎn)資的代表，平安人壽便是其中一員。

去年12月，平安人壽聯(lián)合德弘資本設(shè)立蘇州安弘股權(quán)投資合伙企業(yè)，由平安人壽出資30億元，德弘資本擔(dān)任基金管理人。幾日后，平安人壽再度對德弘資本另外兩只基金分別注資5.01億元和1.8億元。

德弘資本的核心團(tuán)隊(duì)源于全球并購基金始祖KKR，今年元旦以約131港元從阿里巴巴手中收購了大潤發(fā)母公司高鑫零售78.7%的股份，打響2025年并購基金的“開門紅”。

與此同時(shí)，看到并購市場機(jī)遇并先行下場的保險(xiǎn)公司不止平安人壽。不久之前，陽光人壽聯(lián)手國內(nèi)知名并購基金信宸資本子公司共同設(shè)立宸曦共贏（深圳）私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），由陽光人壽出資45億元，信宸資本子公司作為基金管理人。

資料顯示，陽光人壽對于并購的潛在意愿或許由來已久。早在2021年，陽光人壽就成為了“并購女皇”劉曉丹創(chuàng)立的晨壹資本旗下一只成長型股權(quán)基金的LP，出資8億元。

在實(shí)操過程中，險(xiǎn)資有時(shí)候并不只能充當(dāng)并購基金的LP，也可以是并購基金發(fā)起交易的可靠伙伴直接參與交易。在今年1月交割的盈德氣體并購交易中，作為杭蘇基金財(cái)團(tuán)中的一員，平安人壽和陽光人壽就分別出資了37.5億元和15億元，各自拿下標(biāo)的20%和8%的直接股份。（詳見：）

除了平安人壽和陽光人壽以外，更多的大型保險(xiǎn)公司也正在醞釀并購策略。在上周晨哨舉辦的第十二屆全球投資并購峰會(huì)上，中保投資金融市場部總經(jīng)理郝鈺甯表示：今年，中保投的并購基金運(yùn)作將是重點(diǎn)任務(wù)，內(nèi)部已將引導(dǎo)保險(xiǎn)資金參與并購、與各類GP及企業(yè)合作等納入公司戰(zhàn)略。

03#“雙向奔赴”，不止GP/LP

國內(nèi)的并購基金市場的發(fā)展速度雖不及海外，但是也已然出現(xiàn)了幾家并購經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)精湛的管理人。筆者認(rèn)為，國內(nèi)并購基金市場的發(fā)展仍需要借鑒海外頂級并購基金管理人，取其精華，打造對標(biāo)全球頭部管理人的一流并購基金。

在海外市場，并購基金非常重視保險(xiǎn)資本，并且保險(xiǎn)公司和并購基金公司雙向奔赴，關(guān)系也更為緊密。在頂級的美元并購基金公司看來，保險(xiǎn)公司并不只是單純的“金主爸爸”，也是適當(dāng)時(shí)機(jī)下的“獵物”。

通過收購保險(xiǎn)公司，并購基金不僅能夠管理險(xiǎn)資旗下的大量資產(chǎn)，還能夠獲得持續(xù)、穩(wěn)定的保險(xiǎn)資金來源，將其用于各項(xiàng)投資，而不必再想方設(shè)法到處募資。在收入方面，對并購基金而言，穩(wěn)定的LP出資也意味著穩(wěn)定的管理費(fèi)。此外，收購保險(xiǎn)公司也可以讓并購基金獲得保險(xiǎn)公司本身帶來的其他收入。

從保險(xiǎn)公司的角度看，被一流并購基金公司收購是“互惠互利”的。一方面，收購有助于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司與頂級并購基金的綁定關(guān)系；另一方面，收購還可以幫助保險(xiǎn)公司獲取專業(yè)的私募股權(quán)投資知識(shí)，以便在自身私募股權(quán)投資中獲取更優(yōu)異的回報(bào)。

例如，KKR在2021年收購了保險(xiǎn)公司Global Atlantic，通過接手壽險(xiǎn)資金，迎來了跨越式發(fā)展。

一方面，險(xiǎn)資資產(chǎn)的加入讓KKR的總資產(chǎn)管理規(guī)模得到了快速增長，截至2021年底，KKR的管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到4705億美元，另有1118億美元的未實(shí)繳資本。

圖1：KKR的投資人

資料來源：KKR

另一方面，在KKR的資管平臺(tái)規(guī)劃中，Global Atlantic可以作為險(xiǎn)資資金提供低成本融資，而KKR負(fù)責(zé)高水準(zhǔn)的投資，二者正好互補(bǔ)，形成平臺(tái)化的競爭優(yōu)勢。從圖1可以看到，2021年開始，KKR每年的全策略投資中，Global Atlantic提供了超過30%的資本，外部保險(xiǎn)資金又占了約10%，所以險(xiǎn)資綜合來看占據(jù)了四成。

其他頂尖的全球型并購基金公司也一樣。黑石集團(tuán)自2007年開始陸續(xù)收購了保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司Alliant Insurance Services、壽險(xiǎn)公司FGL Holdings、好事達(dá)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) Allstate Life Insurance，和AIG人壽和退休保險(xiǎn)投資組合的9.9%股份，布局自身可控的“長線資本”。

如今，這些海外的并購基金已經(jīng)把保險(xiǎn)當(dāng)成了不可或缺的組成部分，并在公司內(nèi)部成立了專門的部門且通過并購逐漸整合壯大。

或許在不久的將來，人民幣并購基金也會(huì)將視線落在一些保險(xiǎn)公司身上，牽手險(xiǎn)資實(shí)現(xiàn)更深入的“雙向奔赴”。