作者 |丁卯 范亮

編輯|鄭懷舟

封面來(lái)源|視覺中國(guó)

3月6日港股盤后，京東發(fā)布了2024Q4及2024全年財(cái)報(bào)。

受益于優(yōu)勢(shì)品類和一般商品的同步向好，市場(chǎng)對(duì)本季度的增長(zhǎng)已有預(yù)期，但財(cái)報(bào)公布后，全面超預(yù)期的業(yè)績(jī)?nèi)越o市場(chǎng)帶來(lái)了意外驚喜。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，在收入端，2024全年京東集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入為11588億元，同比增長(zhǎng)6.8%。2024Q4單季則實(shí)現(xiàn)收入3470億元，同比增長(zhǎng)13.4%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)10%左右的預(yù)期增速。其中，商品收入同比增長(zhǎng)14.0%，服務(wù)收入同比增長(zhǎng)10.8%，兩者均實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)擴(kuò)張。

更為重要的是，分部業(yè)務(wù)來(lái)看，本季度京東零售在電子、家電及日百等主要品類均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的雙位數(shù)增長(zhǎng)。而在平臺(tái)生態(tài)方面，自營(yíng)模式的用戶心智不斷增強(qiáng)，3P模式的認(rèn)可度也在加深，這表明，目前京東已經(jīng)成長(zhǎng)為了成熟的全品類平臺(tái)，多業(yè)務(wù)線條的業(yè)績(jī)釋放有望進(jìn)一步提振公司業(yè)績(jī)中樞。

另外根據(jù)京東披露的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，24Q4京東的季度活躍用戶數(shù)和購(gòu)物頻次同比繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)3P 訂單量和 3P 用戶數(shù)量在Q4 增速也進(jìn)一步加快，增速超越整體零售業(yè)務(wù)。

在利潤(rùn)端，2024全年京東實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)387億元，同比增長(zhǎng)48.8%；Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)440億元，同比增長(zhǎng)24.2%。就2024Q4單季度看，京東的利潤(rùn)增長(zhǎng)更加亮眼，其中經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)85億元，對(duì)應(yīng)23Q4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為20億元；Non-GAAP口徑下，京東24Q4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為105億元，對(duì)應(yīng)23Q4利潤(rùn)為78億元。

那么，京東業(yè)績(jī)超預(yù)期的原因是什么？未來(lái)業(yè)績(jī)高增能否持續(xù)？股價(jià)是否還有上升空間？

多點(diǎn)開花推動(dòng)收入高增

按業(yè)務(wù)分部看，2024Q4京東零售實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3070.6億元，同比增長(zhǎng)14.7%；京東物流實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入521.0億元，同比增長(zhǎng)10.4%。2024全年，京東零售實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10159.5億元，同比增長(zhǎng)7.5%；京東物流實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1828.4億元，同比增長(zhǎng)9.7%。

很明顯，京東零售扛起了24Q4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的大旗，而京東零售的高增則很大程度上源自國(guó)補(bǔ)驅(qū)動(dòng)。

按收入結(jié)構(gòu)劃分，商品收入方面，24Q4京東實(shí)現(xiàn)商品收入2809.8億元，同比增長(zhǎng)14%，其中3C家電收入1741.5億元，同比增長(zhǎng)15.8%，日用百貨收入1068.3億元，同比增長(zhǎng)11.1%。從更直觀的角度看，京東3C家電、日用品的季度收入同比增速均達(dá)到2023年以來(lái)的最高點(diǎn)。

圖：京東商品收入各季度同比增速 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

3C家電收入增速的大幅提高背后是家電國(guó)補(bǔ)的助力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，在國(guó)補(bǔ)驅(qū)動(dòng)下，2024第四季度限額以上家電及音像器材社零增速高達(dá)38.38%，消費(fèi)電子國(guó)補(bǔ)雖未正式開始，但2024第四季度限額以上通訊器材社零同比增速也達(dá)到10%。

值得關(guān)注的是，在線下消費(fèi)復(fù)蘇后，京東集團(tuán)日用百貨收入在2023年前三季度表現(xiàn)偏弱，同比下滑超6%，2024年前三季度日用百貨收入同比雖增長(zhǎng)超8%，但卻是基于2023年的低基數(shù)效應(yīng)。不過(guò)，2024Q4日用百貨收入同比11%的增速，不僅達(dá)到2023年以來(lái)最高，還是在23Q4日用百貨同比增長(zhǎng)0.2%的較高基數(shù)下實(shí)現(xiàn)的，含金量頗高。

中金公司指出，京東24Q4大商超和服裝品類收入都取得了同比雙位數(shù)的增速，商超品類得益于公司持續(xù)優(yōu)化倉(cāng)網(wǎng)布局、提升供應(yīng)鏈能力以提升服務(wù)質(zhì)量，服飾品類則得益于公司主動(dòng)的運(yùn)營(yíng)以及用戶端補(bǔ)貼。

服務(wù)收入方面，2024Q4京東實(shí)現(xiàn)服務(wù)收入660.1億元，同比增長(zhǎng)10.8%，其中平臺(tái)及廣告服務(wù)收入266.3億元，同比增長(zhǎng)12.7%，物流及其他服務(wù)收入393.7億元，同比增長(zhǎng)9.5%。公司在業(yè)績(jī)會(huì)中披露，3P 訂單量和 3P 用戶數(shù)量在Q4 增速加快，3P 產(chǎn)品凈推薦值（NPS）Q4 同比和環(huán)比也均上升。

京東2023年宣布發(fā)力3P業(yè)務(wù)后，平臺(tái)及廣告服務(wù)收入增速就成為市場(chǎng)觀測(cè)3P業(yè)務(wù)成果的重要指標(biāo)，此前京東平臺(tái)及廣告服務(wù)收入增速表現(xiàn)一直不算亮眼，市場(chǎng)也對(duì)京東3P業(yè)務(wù)的進(jìn)展沒有更直觀的感知，而本季度的平臺(tái)及廣告服務(wù)收入增速擴(kuò)大則表明京東的3P業(yè)務(wù)可能會(huì)從2024Q4起正式在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)端發(fā)力。

圖：平臺(tái)及廣告服務(wù)收入及增速 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

總得來(lái)說(shuō)，2024Q4京東業(yè)績(jī)呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的特點(diǎn)，不僅僅是1P的3C家電業(yè)務(wù)受益于國(guó)補(bǔ)增速亮眼，其日用品業(yè)務(wù)也從低谷走出。而在3P業(yè)務(wù)方面，平臺(tái)及廣告服務(wù)收入的加速增長(zhǎng)，也有助于資本市場(chǎng)對(duì)京東的3P業(yè)務(wù)進(jìn)行更充分的定價(jià)。

效率提升疊加成本優(yōu)化助力利潤(rùn)超預(yù)期釋放

在收入全面超預(yù)期之下，本季度京東的利潤(rùn)端表現(xiàn)也令人驚喜。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024Q4京東實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)85億元，同比增速320%，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率2.4%，增加1.7ppt，整體與市場(chǎng)預(yù)期較為接近，但同期的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則擴(kuò)大至105億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。全年來(lái)看，京東實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)387億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率3.3%，Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率3.8%，均較2023年出現(xiàn)顯著改善。

圖：京東集團(tuán)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

分業(yè)務(wù)看，2024Q最核心的零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)100.4億元，同比增長(zhǎng)45%，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率3.3%；物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)18.2億元，同比增長(zhǎng)37%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率3.5%；新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損8.9億元，同比擴(kuò)大11%，對(duì)應(yīng)虧損率18.9%。全年看，零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為410.8億元，同比增長(zhǎng)14%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率4.0%；物流業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為63.2億元，同比增長(zhǎng)530%，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)率3.5%，新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損為28.7億元，同比擴(kuò)大769%，對(duì)應(yīng)虧損率15%。

通過(guò)利潤(rùn)拆解看，本季度，京東營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.4%，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)11.9%，收入增速好于成本擴(kuò)張，帶動(dòng)本季度京東的毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%至531億元，好于市場(chǎng)500億左右的預(yù)期，且在營(yíng)收大幅擴(kuò)張之下對(duì)應(yīng)毛利率為15.3%。

圖：京東單季度收入、成本及同比變化 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

在毛利潤(rùn)穩(wěn)步擴(kuò)張的同時(shí)，京東的營(yíng)銷開支和履約開支也在同步擴(kuò)大，其中營(yíng)銷開支同比增長(zhǎng)28%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率為4.8%；履約開支同比增長(zhǎng)16%，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率5.8%，高強(qiáng)度的費(fèi)用支出一定程度上削弱了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的釋放。

圖：京東單季度毛利潤(rùn)變化 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

整體來(lái)看，2024Q4在營(yíng)收大幅超預(yù)期之下，京東的盈利能力也進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，強(qiáng)化了資本市場(chǎng)信心。而利潤(rùn)能維持較好表現(xiàn)主要是因?yàn)椋海?）受益于以舊換新政策利好，傳統(tǒng)帶電業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，在自營(yíng)供應(yīng)鏈和強(qiáng)履約能力的壁壘之下，驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目利潤(rùn)穩(wěn)步提升；（2）前期圍繞用戶體驗(yàn)、成本和效率的持續(xù)投入，提升了平臺(tái)產(chǎn)品的豐富度和用戶綜合體驗(yàn)，驅(qū)動(dòng)一般商品和3P業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；（3）成本優(yōu)化帶動(dòng)物流業(yè)務(wù)利潤(rùn)持續(xù)增厚貢獻(xiàn)增量。

展望2025年，目前京東整體的戰(zhàn)略較為清晰，一方面通過(guò)供應(yīng)鏈效率和物流成本優(yōu)化穩(wěn)步釋放優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目利潤(rùn)，為盈利能力提供基本支撐；另一方面，通過(guò)持續(xù)高強(qiáng)度的營(yíng)銷支出和履約網(wǎng)絡(luò)建設(shè)持續(xù)推動(dòng)超市等一般商品和3P業(yè)務(wù)份額擴(kuò)大，帶動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；同時(shí)，新業(yè)務(wù)投入力度在近兩個(gè)季度明顯加速，結(jié)合本地生活等方面的進(jìn)展，顯示京東仍然在積極擴(kuò)充新的增長(zhǎng)曲線，優(yōu)化綜合實(shí)力。

在這樣的戰(zhàn)略布局之下，預(yù)計(jì)效率提升和成本優(yōu)化下未來(lái)幾個(gè)季度京東的毛利率仍會(huì)持續(xù)提升，但短期用戶體驗(yàn)和新業(yè)務(wù)開拓導(dǎo)致的費(fèi)用支出高企在一定程度上會(huì)蠶食盈利能力。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，隨著一般商品和3P業(yè)務(wù)占比提升，規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化均有利于長(zhǎng)期利潤(rùn)空間的改善。

估值與展望

綜合來(lái)看，過(guò)去一年，京東圍繞用戶體驗(yàn)、成本和效率的持續(xù)高強(qiáng)度投入效果顯著，主要表現(xiàn)為商品結(jié)構(gòu)和綜合體驗(yàn)的優(yōu)化，帶動(dòng)平臺(tái)全年活躍用戶和購(gòu)物頻次均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，從而加速日用百貨類商品實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)擴(kuò)張。同時(shí)，促銷與PLUS權(quán)益（如無(wú)限免郵）的優(yōu)化也提升了GMV轉(zhuǎn)化率，間接推動(dòng)3P業(yè)務(wù)占比提升，支撐平臺(tái)廣告收入增長(zhǎng)。

而三季度以來(lái)，在以舊換新政策利好下，京東的傳統(tǒng)帶電品類加速回暖，進(jìn)一步提振了零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，帶動(dòng)整體營(yíng)收在2024年擴(kuò)張。

與此同時(shí)，受益于供應(yīng)鏈效率提升和物流成本優(yōu)化，公司毛利率穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)釋放，盡管對(duì)一般商品和3P業(yè)務(wù)以及新業(yè)務(wù)的高強(qiáng)度費(fèi)用支出在一定程度上擠壓了部分利潤(rùn)空間，但長(zhǎng)期來(lái)看，受益于平臺(tái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利業(yè)務(wù)占比提升以及規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)顯現(xiàn)，京東的利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

展望2025年，以舊換新政策覆蓋的范圍擴(kuò)大下，公司核心帶電品類將直接受益，同時(shí)，在消費(fèi)大盤回暖下，受益于前期高強(qiáng)度投入下服務(wù)質(zhì)量和商品品類的優(yōu)化，未來(lái)一般商品和3P業(yè)務(wù)仍具備持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，從而在全面開花之下，有望帶動(dòng)2025年收入進(jìn)一步增長(zhǎng)和利潤(rùn)的持續(xù)穩(wěn)定釋放。

估值方面，去年9月以來(lái)，在大盤回暖和穩(wěn)健業(yè)績(jī)帶動(dòng)下公司股價(jià)持續(xù)修復(fù)，但目前整體的PE估值仍不足13倍，無(wú)論是和過(guò)往公司的估值縱向?qū)Ρ冗€是和同類公司橫向?qū)Ρ染幱谄退?。考慮到2025年公司業(yè)績(jī)基本盤的確定性較高，同時(shí)在中國(guó)科技資產(chǎn)價(jià)值重估大潮下，預(yù)計(jì)京東將充分受益基本面和估值的雙重驅(qū)動(dòng)，進(jìn)一步打開上漲空間。

圖：京東PE-band 資料來(lái)源：Wind、36氪整理

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