作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

春節(jié)以來(lái)，人形機(jī)器人概念成了資本市場(chǎng)的吸金獸。二級(jí)市場(chǎng)上，只要在人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的牌桌上，都是資本市場(chǎng)的香餑餑。

2月17日，萬(wàn)馬股份（002276）在投資者互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)稱：公司有工業(yè)機(jī)器人、人形機(jī)器人和機(jī)器狗相關(guān)線纜的訂單，由此開(kāi)啟了股價(jià)萬(wàn)馬奔騰的盛況。

來(lái)源：同花順-互動(dòng)問(wèn)答 （2025年2月11日）

東方財(cái)富數(shù)據(jù)來(lái)看：自2月中旬以來(lái)，萬(wàn)馬的股價(jià)漲幅近翻倍。雖然市場(chǎng)預(yù)期，人形機(jī)器人會(huì)在2025年迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，但我們暫不暢想未來(lái)，只立足當(dāng)下，看看萬(wàn)馬當(dāng)下的業(yè)績(jī)?nèi)绾巍?/p>

一、收入增長(zhǎng)，但毛利率下降

從業(yè)務(wù)來(lái)看，萬(wàn)馬主營(yíng)業(yè)務(wù)為電力電纜和高分子材料兩部分。其中，公司電纜產(chǎn)品種類齊全，是國(guó)內(nèi)擁有成熟線纜產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先綜合線纜供應(yīng)商。此外，除了生產(chǎn)電纜，公司還向上游延展，從事電線電纜用環(huán)保型高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品涵蓋絕緣、護(hù)套和屏蔽等線纜用綜合材料。

收入結(jié)構(gòu)來(lái)看：2024年上半年，電力產(chǎn)品（電力電纜）收入占比約為64.39%，高分子材料收入占比約為29.41%。

來(lái)源：萬(wàn)馬股份2024年半年報(bào)

在電力產(chǎn)品的拉動(dòng)下，2024年上半年，萬(wàn)馬總營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.87%。雖然縱向來(lái)看，增速有所滯緩，但兩位數(shù)的增速，也展示了萬(wàn)馬股份業(yè)務(wù)發(fā)展的韌性。

來(lái)源：同花順iFinD—營(yíng)業(yè)收入

收入雖漲，但毛利率卻在下降。若對(duì)比萬(wàn)馬的兩部分業(yè)務(wù)，高分子材料就像充滿技術(shù)與狠活的高端產(chǎn)品，而電力產(chǎn)品則屬于中低端。歷史數(shù)據(jù)顯示，高端產(chǎn)品毛利率更高，更賺錢。

來(lái)源：同花順iFinD-毛利率

然而，隨電力產(chǎn)品占比逐漸升高（2023年上半年：58%，2024年上半年：64%），萬(wàn)馬的綜合毛利率逐漸下降。2024年前三季度，萬(wàn)馬的綜合毛利率直接從2023年的14.27%跳水為11.41%。

不僅如此，橫向?qū)Ρ龋?024年上半年萬(wàn)馬的毛利率為11.99%，甚至不及行業(yè)中位數(shù)12.73%。由此來(lái)看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，萬(wàn)馬似乎有些敗下陣來(lái)。

來(lái)源：同花順iFinD—同業(yè)比較

二、增利，但不增現(xiàn)

不僅增收不增利，現(xiàn)金流也沒(méi)跟上，呈現(xiàn)增利不增現(xiàn)。

最近幾年，萬(wàn)馬的凈利潤(rùn)一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)（2024年前三季度，凈利潤(rùn)同比降低主要是因?yàn)?023年存在大額資產(chǎn)處置收益）。

來(lái)源：同花順iFinD—凈利潤(rùn)

然反觀經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，則逐年收窄，與凈利潤(rùn)正好背道而馳。

來(lái)源：同花順iFinD—經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量

增利不增現(xiàn)的根源，主要是回款慢，導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企。2024年三季度末，萬(wàn)馬應(yīng)收款項(xiàng)余額為65.88億元，同比增長(zhǎng)約27.34%，增速超同期收入增速（10.87%）的兩倍。

具體原因，一方面：萬(wàn)馬的電線電纜業(yè)務(wù)，主要為項(xiàng)目制。從產(chǎn)品生產(chǎn)、交付到項(xiàng)目驗(yàn)收結(jié)算，整個(gè)銷售周期較長(zhǎng)，回款較慢；另一方面，中國(guó)電器工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示：中國(guó)電線電纜行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，2023年CR5還不足20%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。面對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，不排除萬(wàn)馬選擇了“以現(xiàn)金換收入”的發(fā)展策略。

三、應(yīng)收款高企，風(fēng)險(xiǎn)大

高額的應(yīng)收賬款，無(wú)疑為公司埋下了一顆可能會(huì)引爆的雷。

雖然公司在半年報(bào)中披露：公司主要客戶信用狀況良好，但巨額應(yīng)收賬款無(wú)疑是懸在萬(wàn)馬頭上的一把大刀。一旦回款出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)是滅頂之災(zāi)。

來(lái)源：2024年半年報(bào)

而且，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況來(lái)看，筆者已有不祥預(yù)感。

同花順數(shù)據(jù)顯示：最近三年，萬(wàn)馬的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2022年的80天，增長(zhǎng)為2023年90多天。2024年前三季度，一躍增長(zhǎng)到101天，可謂一年更比一年長(zhǎng)。

來(lái)源：同花順iFinD—應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

一旦回款遇困，結(jié)果有多糟呢？對(duì)比兩個(gè)數(shù)據(jù)，可能會(huì)更具象化。

2024年三季度末，萬(wàn)馬的流動(dòng)資產(chǎn)主要是65.88億元的應(yīng)收賬款和24.53億元的貨幣資金；而同期流動(dòng)負(fù)債總額約為73億元（其中：應(yīng)付賬款余額69.08億元，短期借款約1.25億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債約2.73億元）。

“高應(yīng)收高應(yīng)付”，可見(jiàn)萬(wàn)馬的經(jīng)營(yíng)強(qiáng)依賴商業(yè)信用。商業(yè)信用好歸好，但還需要自身有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（資金實(shí)力），否則企業(yè)的發(fā)展就處“亞健康”狀態(tài)。

顯而易見(jiàn)，一旦66億元的應(yīng)收賬款回款不暢，僅靠24.53億的貨幣資金以及每年幾個(gè)億（2023年為4.45億元）的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（穩(wěn)定性來(lái)源），根本無(wú)法支付欠款。應(yīng)收未收可算壞賬，應(yīng)付未付恐怕要吃官司。一旦供應(yīng)商的貨款無(wú)法償付，商業(yè)信用便不值一提，貨款擠兌以及業(yè)務(wù)難繼續(xù)等一系列問(wèn)題將蜂擁而至。

不知萬(wàn)馬的未來(lái)是否美好，但萬(wàn)馬的當(dāng)下形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。