文丨康康 郭小興 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3200字）

騎士乳業(yè)上市第二年，業(yè)績變臉就突兀而來。變臉的背后，竟然還有著令人哭笑皆非的原因。

根據(jù)2月28日發(fā)布的業(yè)績快報，其2024年營收為12.97億元，同比增長3.23%；歸母凈利潤為-870.16萬元，比上年同期（9385.19萬元）下滑了109.27%。

這是騎士乳業(yè)2014年以來出現(xiàn)的首次虧損。快報宣稱的原因，主要有：

一是2024年受市場環(huán)境影響，其終端產(chǎn)品特別是生鮮乳產(chǎn)品銷售價格下降，使公司整體盈利水平受到較大影響；

二是2024年受氣候影響，降雨量過剩，導致制糖原料普遍含糖量較低，進而導致白砂糖生產(chǎn)成本上升，毛利率下降；

三是2024年為了規(guī)避上游原材料以及下游產(chǎn)品市場價格波動風險，進行了期貨業(yè)務(wù)操作，由于市場風險影響，期貨業(yè)務(wù)運行未達預期并產(chǎn)生較大損失。

很有意思的是第三條，作為2023年10月從新三板轉(zhuǎn)板而來的北交所乳企第一股，騎士乳業(yè)為了規(guī)避實業(yè)風險采取的舉措，（竟然）是去資本市場炒風險大得多多的期貨，業(yè)績難以穩(wěn)定也就不足為奇了。

正經(jīng)社分析師梳理財報數(shù)據(jù)、公開數(shù)據(jù)以及媒體報道發(fā)現(xiàn)，騎士乳業(yè)炒期貨，其實早在2019年就開始了。這應(yīng)該跟其鮮奶之外的另一重要業(yè)務(wù)板塊糖業(yè)有關(guān)。盡管為了管理成本和市場風險（提前鎖定原材料成本以規(guī)避價格的不確定性波動、保障在糖價下跌時仍能以合理價格出售成品糖），購買期貨是糖廠較為普遍的選擇，但期貨市場素以高風險著稱，其巨大的波動性、極強的專業(yè)性，并非普通實業(yè)公司所能駕馭。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2023年、2024年前三季度，騎士乳業(yè)期貨交易的盈利分別為-1247.23萬元、-549.88萬元、128.19萬元、111.16萬元、273.08萬元和-5000多萬元，總體而言是大幅波動、虧多賺少，即是最好的實證。

有評論認為，騎士乳業(yè)2024年出現(xiàn)巨虧的主要原因，就是炒期貨。其財報亦明確宣稱，2024年前三季度，其投資收益為-3867.49萬元，同比減少1205.12%，主要是進行期貨交易虧損所致。

由此可見，騎士乳業(yè)在對沖工具選擇、市場分析、期貨實戰(zhàn)等方面的經(jīng)驗和能力，都需要較大空間的提升。而伴隨這一幕所凸顯的，還有其在上游牧業(yè)淘汰賽中所面臨的兩難困境。

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鮮奶執(zhí)念

根據(jù)招股說明書（注冊稿）披露的信息，騎士乳業(yè)首發(fā)擬募集資金2.61億元，計劃用于奶牛養(yǎng)殖項目。該項目牧場建設(shè)地點位于鄂爾多斯市，擬購置養(yǎng)殖泌乳牛3500頭。項目建成后可實現(xiàn)年新增鮮奶產(chǎn)能40000噸，實現(xiàn)年新增銷售收入約2.13億元。

招股說明書所說的項目牧場就是騎士乳業(yè)的控股子公司——鄂爾多斯市騎士庫布齊牧業(yè)有限責任公司。騎士乳業(yè)登陸北交所當年，庫布齊牧業(yè)營收僅為24.84萬元，凈利潤為-250.43萬元，截至當年年底，資產(chǎn)負債率為55.82%。

雖然庫布齊牧業(yè)業(yè)績不佳，但是騎士乳業(yè)仍然決定把它建設(shè)成為旗下主要鮮奶生產(chǎn)基地。從2023年1月到2025年1月，已連續(xù)5次對庫布齊牧業(yè)合計增資2.35億元，使得庫布齊牧業(yè)的注冊資本由1500萬元猛增至2.5億元。

騎士乳業(yè)對鮮奶行業(yè)似乎有著很深的執(zhí)念。2015年掛牌新三板后，就接連投資設(shè)立了山東騎士乳業(yè)有限公司和控股了銀川東君乳業(yè)有限公司。但是，規(guī)模擴張并沒有帶來盈利能力的增強，反而因為銷售費用的突然增加而致使利潤出現(xiàn)大幅下滑。

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逆勢擴張

2017年后，騎士乳業(yè)投資重點轉(zhuǎn)向糖業(yè)，糖業(yè)迅速取代鮮奶成為公司最大的營收來源。根據(jù)招股書提供的信息，直到2021年，糖業(yè)的營收占比還高達43.62%，僅白砂糖占比就達36.66%，而鮮奶營收占比僅為29.04%。

2020年以后，騎士乳業(yè)重燃對鮮奶行業(yè)的投資熱情，經(jīng)過大肆擴大產(chǎn)能，到2022年，鮮奶營收占比猛增至36.86%，糖業(yè)則降至31.63%；2023年，鮮奶營收占比雖然略有下降，但仍保持了36.67%的水平，糖業(yè)則回升到36.42%。

正經(jīng)社分析師注意到，騎士乳業(yè)大肆擴張鮮奶產(chǎn)能的那幾年，正是國際國內(nèi)成本上升、奶價下行、需求不振和奶源過剩的時期。

2021年至2023年上半年，騎士乳業(yè)營收同比增速分別為23.88%、8.14%和33.74%，歸母凈利潤同比增速分別為143.55%、28.53%和-19.19%。營收增速波動明顯，歸母凈利潤增速持續(xù)下滑，一個重要的原因就是，玉米及牧草等飼草料價格上漲明顯而而鮮奶價格卻不斷走低。

雖然整個2023年騎士乳業(yè)營收和凈利潤雙增，營收同比增速達32.55%，歸母凈利潤同比增速達35.22%，歸母扣非凈利潤同比增速達10.01%。但是，正如騎士乳業(yè)坦陳的那樣，營收增長主要原因為奶牛養(yǎng)殖產(chǎn)奶量、銷售量增加和白砂糖生產(chǎn)量、銷售量增長所致；而凈利潤增長則主要是低溫酸奶、白砂糖毛利增長以及收到政府上市獎勵所致。

根據(jù)2023年財報發(fā)布的數(shù)據(jù)，騎士乳業(yè)2023年計入損益的各種政府補貼資金達4221.5萬元，約占凈利潤的44.98%。

鮮奶成本上升、價格下滑、產(chǎn)量過剩，一直是最近三四年制約騎士乳業(yè)凈利潤增長的一個重要因素。當2024年白砂糖毛利出現(xiàn)下滑、政府上市獎勵消失之后，再加上一些非常規(guī)的損失，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象就是順理成章的事情了。

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加速出清

那么，騎士乳業(yè)為什么要逆勢擴張呢？

上游牧業(yè)逆勢擴張，已成為最近幾年中國乳業(yè)的一個常態(tài)。澳亞、優(yōu)然、現(xiàn)代牧業(yè)、原生態(tài)、圣牧、新希望、燕塘乳業(yè)等大型乳業(yè)公司不約而同推出了擴建旗下牧場的計劃。

牧業(yè)公司們的一個重要判斷是，原奶過剩只是暫時的、相對的。截至2023年，中國原奶自給率才達到71.4%，剩下的缺口還得依靠進口大包粉填補。隨著消費市場的復蘇和鮮奶行業(yè)的出清，原奶的供需應(yīng)該會達到一個更高水平的平衡。

正經(jīng)社分析師注意到，最近幾年的上游牧業(yè)擴張過程中，呈現(xiàn)出兩個突出的特點：

一是大型牧業(yè)的擴張伴隨著中小牧場的退場。根據(jù)奶業(yè)上游雜志《荷斯坦》統(tǒng)計，2022年，全國日產(chǎn)奶超過1000噸的牧業(yè)集團共11家，日產(chǎn)奶總量合計2.72萬噸，占全國日產(chǎn)商品原料奶量的1/3；到2023上半年，上市牧業(yè)公司澳亞、優(yōu)然、現(xiàn)代牧業(yè)、原生態(tài)、圣牧的奶牛存欄同比增長了15.63萬頭，增幅達13.39%。但與此同時，奶牛存欄1000頭以下的私人牧場數(shù)量明顯減少，表明國內(nèi)原奶市場正在加速出清。

二是市場比較穩(wěn)定的牧業(yè)公司基本皆與下游乳企建立了比較密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系。伊利是優(yōu)然牧業(yè)的控股股東；澳亞是由蒙牛與澳大利亞公司和印度尼西亞三林集團三方投資、設(shè)計和興建的；蒙牛是現(xiàn)代牧業(yè)最大的單體股東；飛鶴是原生態(tài)牧業(yè)的控股股東；圣牧的創(chuàng)始人姚同山曾出任蒙牛乳業(yè)董事兼首席財務(wù)官，因此圣牧很早就與蒙牛建立了緊密的聯(lián)系……而數(shù)量龐大的私人牧場與下游乳企的聯(lián)系比較松散，售奶合同基本是一年一簽，2023年部分私人牧場就因為售奶合同沒有續(xù)簽而被迫退出了市場。

騎士乳業(yè)當然希望擠進大型牧場的行列且和下游乳企建立更緊密的聯(lián)系。

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兩難困境

騎士乳業(yè)的主營業(yè)務(wù)——鮮奶和糖業(yè)采取了綁定下游企業(yè)的銷售方式。

根據(jù)招股書提供的信息，2020年至2022年，牧業(yè)板塊的收入來自蒙牛的分別占87.34%、94.26%和93.31%；糖業(yè)板塊的收入來自浙江杭實善成實業(yè)的分別占40.76%、36.91%和44.39%。

騎士乳業(yè)轉(zhuǎn)板時，對單一客戶依存度過高的問題曾引起北交所的關(guān)注。

根據(jù)騎士乳業(yè)提供的材料，2009年以后騎士乳業(yè)就一直向蒙牛供應(yīng)鮮奶，旗下牧場鄂爾多斯市騎士牧場有限責任公司、鄂爾多斯市康泰侖農(nóng)牧業(yè)有限責任公司、內(nèi)蒙古中正康源牧業(yè)有限公司均與內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)包頭有限責任公司簽署了2029年到期的長期《生鮮乳購銷合同》。

不過，正經(jīng)社分析師注意到，蒙牛的原奶供應(yīng)商中，不管是規(guī)模，還是同蒙牛的關(guān)聯(lián)度，騎士乳業(yè)均不占優(yōu)，就算是蒙牛的高端原奶供應(yīng)商，騎士乳業(yè)還得直接面對圣牧的競爭。

正如前文所言，圣牧與蒙牛有著天然的聯(lián)系，2020年蒙牛又收購了圣牧17.80%的股份，成為圣牧最大股東，又進一步密切了雙方的聯(lián)系。根據(jù)圣牧公布的數(shù)據(jù)，2020年至2022年，圣牧對蒙牛銷售占比高達92.60%、94.10%和97.70%。

更重要的是，圣牧的規(guī)模是騎士乳業(yè)難以媲及的。根據(jù)圣牧發(fā)布的業(yè)績公告，截至2023年12月31日，圣牧銷售收入達33.84億元，畜群規(guī)模達148029頭，日產(chǎn)鮮奶超過2000噸；而同期騎士乳業(yè)的奶牛數(shù)僅為17900余頭，成母牛僅為9000余頭，日產(chǎn)鮮奶僅為260余噸。

面對原奶市場激烈的淘汰賽，騎士乳業(yè)要勝出，除了快速擴大規(guī)模和進一步強化同下游乳企的聯(lián)系，似乎別無他法。

為此，騎士乳業(yè)必須直面一個兩難困境：淘汰賽要求盡快擴大規(guī)模，而成本上升、奶價走低、產(chǎn)能過剩的市場環(huán)境，又決定了公司不得不承擔規(guī)模越大凈利潤越低的風險。

只是在壓力之下，越是慌不擇路，越容易跌出大跟頭。但愿第二個春天到來之前，騎士乳業(yè)仍然是在以站著的姿態(tài)前行。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進·編務(wù)|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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