免費增值的商業模式是成功的基石

AI：從BirdBrain到GPT-4

有趣：游戲化&精美的設計提供情緒價值

多鄰國更像一款移動游戲，而非教育產品。碎片化的課程和游戲化的功能激勵用戶每天學習，每個碎片化課程只需幾分鐘就能完成，令學習變得輕松；「連勝」和「排行榜」等功能激勵用戶每天學習并投入更多的時間。截至23年12月，日活躍用戶中約有2000萬用戶擁有7天或更長的連勝記錄，還有約500萬用戶擁有365天或更長的連勝記錄。

精心設計角色，提升用戶粘性。從每個按鈕的精確形狀和顏色，到用戶完成每節課時的慶祝動畫都經過精心設計，旨在最大程度地提升用戶的愉悅感。貓頭鷹吉祥物Duo已成為多鄰國的品牌標志。19 年引入另外一組角色，每個角色都有自己的個性和背景故事。標志性角色如今在課程和故事中占據了主要位置，在用戶進步的過程中加油鼓勁。具有辨識度的角色和以角色為中心的故事情節提升用戶的參與度和粘性。

互動性提升用戶粘性

多鄰國持續投入用戶之間的社交互動，提升用戶活躍度和留存率?！负糜讶蝿铡购汀概判邪瘛惯@類功能提供與其他用戶合作和友好競爭的機會，不僅能鼓勵用戶更加頻繁的學習，還能將學習過程變為一段共同的旅程?，F在，超過一半的日活用戶至少會關注一個好友。24Q2，多鄰國將「好友」和「連勝」這兩個思路整合到「友情連勝」中，可以邀請最多5位好友一起分享連勝記錄。如果好友尚未完成課程，可以發送提醒讓他們延長連勝天數，早期的結果較為出色，因為用戶不僅對自己負責，還要對好友負責。

學科和產品不斷拓展

推出在線英語測試，并被廣泛應用。16 年，多鄰國推出在線英語水平測評——多鄰國英語測試（DET）。開發的初衷在于全球有大量人群由于大學入學申請、工作簽證、求職等原因需要展示自己的英語水平，而常見的英語水平測試仍是在實體測試中心進行，且每次測試通常要花費上百美元，多鄰國希望提供一種便捷、在線，同時又嚴格、準確的選擇。截至25年2月10日，DET每次測試的價格為70美元，兩次測試的價格為118美元。截至 23 年 12 月，全球超過 4000 所高等教育機構接受 DET成績作為國際學生申請時的英語水平依據，其中包括耶魯大學、斯坦福大學、麻省理工學院、哥倫比亞大學等頂尖院校。

多鄰國還在語言學習領域之外拓展至其他學科，維持以產品為核心、以移動端為起點、寓教于樂的教育方式。20 年，推出針對幼兒的教授早期閱讀技能的 Duolingo ABC。22 年，推出數學課程，鼓勵兒童和成人通過標準課程體系提升心算能力。23 年，推出音樂課程，教授基本的音樂識讀能力，包括識讀樂譜及使用屏幕鍵盤彈奏簡單的歌曲。數學和音樂課程均已整合至多鄰國APP中。學科拓展有望進一步擴大潛在市場。

訂閱驅動增長，規模效應逐步體現

付費訂閱人數增長，驅動預定金額和收入均快速增長。20Q1開始，多鄰國單季度預定總金額增速超過35%，收入增速超過40%。主要是由付費訂閱人數增長驅動，訂閱預定金額單季度增速超過40%，占預定總金額比重約80%；預定收入單季度增速亦超過40%，占收入比重約75%。

規模效應逐步體現，毛利率較高，費用率下降。多鄰國毛利率超過70%，19~20年呈上升趨勢，21年開始在73%左右波動。費用率從22Q4開始逐步下降，特別是研發和管理費用杠桿顯著，24Q3與22Q3相比，研發/銷售/管理費用率下降11.0/5.2/11.5pct。

盈利能力提升，23Q2扭虧后持續盈利。23Q2，隨著費用率的顯著下降，多鄰國扭虧并持續盈利，24年凈利率超過10%。經調整EBITDA利潤率亦持續提高，23Q4開始超過20%。

多鄰國具備哪些關鍵要素？

若將多鄰國作為具有成熟商業模式和穩定盈利能力的AI教育產品的成功范本，我們總結了幾個關鍵要素：

（1）提供免費但有價值的服務，這樣才能吸引海量用戶加入；

（2）具有在線基因更容易成功，這樣學習數據才能更方便的沉淀在技術平臺上；

（3）利用海量用戶創造的海量學習數據進行及時、深入的數據分析和機器學習，訓練自己的垂類AI模型，對外實現個性化、提升服務質量和溫度，對內提升效率；

（4）AI產品具有附加價值，用戶愿意為更好的服務付費，擁有穩定的盈利模式，如訂閱/會員，課程等；

（5）激勵用戶保持持續學習的動力，如解決剛需、激發興趣、提供情緒價值等。

探討多鄰國（DUOL.O）的估值方法

相對估值

PS估值：多鄰國收入持續增長，19~23年CAGR達到66%。根據公開指引，24年預計實現收入8.44~8.47億美元、同增35.6~36.1%，以近期多鄰國股價最高點（2月18日收盤價441.39美元）對應的市值計算，PS達到26x。

PE估值：23Q2多鄰國凈利潤扭虧后持續盈利，且盈利能力逐步提升，24Q1/Q2/Q3凈利率達到16.1%/13.7%/12.1%，假設24年全年凈利率達到13%，計算可得凈利潤將達到9633~9672萬美元、同增500~502%。以近期多鄰國股價最高點（2月18日收盤價441.39美元）對應的市值計算，PE超過200x。

用戶價值估值

多鄰國的MAUs持續增長，且具有較大空間。23年開始，多鄰國單季度MAUs同比增速超過30%，截止24Q3末，MAUs達到1.13億人。多鄰國的MAUs依然有持續增長的潛力，根據HolonIQ統計，全球約有20億的潛在語言學習者，數倍于多鄰國的MAUs。

當前用戶最大潛在價值約190億美元。多鄰國24Q3的MAUs為1.13億人，最高付費層級Duolingo Max的付費訂閱價格為167.99美元/年，以此估算當前用戶潛在最大價值為190億美元，與近期多鄰國股價最高點（2月18日收盤價441.39美元）對應的市值194億美元十分接近。我們估計，美股市場很有可能是按照用戶價值的方式給多鄰國估值的。

粉筆APP逐漸成為我國招錄類考試備考較為有效的工具。粉筆APP提供大量在線自學材料及輔助工具，如在線模擬考試、在線題庫及基于圖片的搜索引擎，方便學生隨時隨地備考學習。在線題庫不僅提供習題，每一道題都有詳細的解析，提供基本知識點，用戶可以回顧以往考試、重溫錯題、參加模擬考試及查閱個性化習題集。24H1，粉筆MAUs接近千萬，且呈不斷增長的趨勢。

利用大量用戶學習數據進行分析，不斷優化算法。收集大量關于課程科目、教學表現、學習習慣和偏好以及學習模式和成績的數據點，如截至22年6月末，粉筆的在線題庫總共有約230萬道習題，通過平臺進行的在線練習約19億次，對應的習題數量超過309億道。粉筆通過分析在線平臺上沉淀的大量數據來不斷優化算法，是提供個性化反饋和內容推薦的重要基礎?？梢愿檶W員的學習習慣和成果，深入分析提升空間，并確定不同難度錯題的共同點，據此推薦附加練習。在線模擬考試系統可以在模擬考試結束后一分鐘內自動生成每位參與者的分數和百分比排名，令參與者了解進度及進步情況并制定有針對性的學習策略。

內部使用 AI 提高教師效率，師均收入提升。粉筆在 GPT-4 問世之前，就布局了 AI 算法團隊，14 年 1 月就推出申論題自動批改系統。粉筆在大模型的基礎上，結合行業數據，節省教師的教研和答題成本，如以前需要1小時才能完成的教研文章，現在 AI 生成再由教師修改只需要幾分鐘。這就帶來粉筆全職教師數量得以節省，師均收入呈提升趨勢。

用戶端推出涵蓋行測、申論、面試的 AI 產品。24 年，粉筆推出 AI 智能老師，并陸續推出行測 SVIP 、申論 SVIP 及 AI 面試點評的付費產品，為用戶提供陪伴式和導師式的服務。行測和申論 SVIP 為訂閱/會員付費，在 VIP 功能的基礎上，添加5項AI功能：AI導練/題目答疑（類似于多鄰國 Explain My Answer ）、學習規劃、考情咨詢、智能督學、貼心陪伴?；诎偃f級答題數據，AI 面試點評（有點像多鄰國的 Video Call ）由虛擬老師全程引導，沉浸式體驗真實面試環境，提升用戶的抗壓能力，作答結束后不到5分鐘即可獲得反饋，AI 老師將個性化分析答題優缺點、提升方向，定制化生成示范答題。

「雙減」政策后，豆神主力學習服務和課程轉到線上。「雙減」政策出臺后，豆神將之前積累的大語文名師部分投入到「豆神美育」系列課程（包括文藝創作、文學表演、影視藝術、美術賞析、線上美育通識課程的 5 大核心課程），部分進入到直播電商（通過抖音等平臺發布短視頻分享文學文史知識，傳播中國文化，同時以直播賣貨的方式為用戶提供多品類的課程和產品）。豆神的主力學習服務和課程轉到線上。

推出豆神辭源大模型，可進行多模態視頻通話、AI 互動課程提高寫作和閱讀能力。24 年 10 月，豆神與智譜華章、海南何尊簽署《戰略合作框架協議》，成立合資公司專注于 AI 教育產品的技術研發及銷售?；诙股?17 年一手寫作、閱讀等數據的積累，550 萬線上線下課堂過程的完整音視頻記錄及 100 萬個閱讀理解神經網絡圖譜節點，推出豆神辭源大模型和「豆神 AI 」APP，目前提供包括日常答疑、校內同步、閱讀理解訓練、寫作訓練等功能?？梢酝ㄟ^多模態視頻通話（類似于多鄰國的 Video Call ）與竇昕老師超擬人 AI 分身——豆神進行寫作參謀和實時作文批改。還可以通過閱讀理解私教課堂、寫作私教課堂、統編教材精講課堂開啟知識點的 AI 互動講解。

豆神 AI 構建與用戶相貌和聲音相似的數字分身減少「機器味兒」。用戶可以通過拍照/上傳照片及錄入音頻的方式構建與自己相貌和聲音十分相似的數字分身，使用語音算法實現超擬人 AI 聲音互動教學，能夠智能預測文本的情緒、語調等信息，增加了親切感和個性化，減少了「機器味兒」。

我國AI教育資產的估值切換和價值重估

豆神教育

相對估值：根據豆神教育業績預告，預計24年實現扣非后凈利潤1.19~1.54億元，為近5年以來扣非后凈利潤首次扭虧。以25年2月24日的收盤市值計算，對應PE為114~147x。

用戶價值估值：豆神AI推出的時間尚短，用戶數據尚不穩定，且還沒有推出付費功能，暫無法使用用戶價值為豆神AI估值。但我們可以展望用戶空間，豆神AI的功能目前主要圍繞寫作和閱讀理解能力的提升，是K-12階段的學生在語文學習時的重點和難點。23年，我國K-12階段在校生超過2億人，為用戶的不斷提升帶來廣闊的空間。

粉筆

相對估值：根據粉筆的盈利預告，預計24年實現收入不少于27.7億元、同比減少不高于8.3%，實現經調整凈利潤3.5億元、同比減少不高于21.4%。以25年2月24日的收盤市值和0.92的匯率（1港幣=0.92人民幣）計算，粉筆的PS不高于2x，PE不高于16x。

用戶價值估值：

粉筆MAUs持續穩定增長，且未來15年具有持續提升的潛力。粉筆的MAUs持續增長，24H1達到MAUs達到920萬人、同增1.1%。我國應屆畢業生人數持續增長，且出生人口從18年才開始顯著下滑，假設平均22歲大學畢業，那么預計應屆畢業生人數從2040年才開始下滑。另外，公務員部分職位的申請年齡有放寬的趨勢，如湖南省“報考面向村（社區）黨組織書記定向招錄職位的，年齡放寬至45周歲以下”，備考群體有望持續擴大。

粉筆AI產品現有用戶潛在最大價值約84.5億元。24H1粉筆的MAUs為920萬人，由于行測和申論是筆試的核心項目，假設行測和申論的MAUs與整體一致，為920萬人；假設面試MAUs占整體的5%，即46萬人（合理性在于，國家公務員和省級公務員共招錄約24萬人，參加面試人數與計劃錄用人數比例一般不低于3:1，可以推算進入面試的人數超過72萬人）。ARPU分別使用申論+行測雙SVIP1年的價格899元，即AI面試點評（點評+課程）的價格388元，計算可得現有用戶潛在最大價值合計84.5億元。

總結和投資建議

我們以近期多鄰國股價最高點（2月18日）為基準，相對2024年預估收入和凈利潤，計算可得PS約為26x，PE超過200x。雖然23Q2開始多鄰國利潤扭虧后，由于前期基數較低，單季度呈現翻倍式增長的態勢，但當前的PS和PE水平與消費類資產的估值體系并不相符。因此，我們嘗試更加類似TMT資產的估值方式，發現計算得到的現有用戶最大潛在價值與市值十分接近，我們推測，美股市場很有可能是按照用戶價值的方式給多鄰國估值。

我國的教育AI資產處于相對初級的階段，普遍還是與傳統教育業務一起使用消費類資產的估值體系來估值。我們認為，隨著AI產品逐步走向成熟，從一個概念逐漸變成生產力，在主營業務中獨當一面，有望迎來估值切換和價值重估。即預期MAUs穩定增長的前提下，使用用戶價值來給AI資產估值。雖然豆神AI還沒有開始付費，市場對豆神教育的估值已經向類TMT的估值體系轉換。若以當前用戶的潛在最大價值的方法計算粉筆AI產品（包括行測、申論、面試）的價值，約為84.5億元人民幣。

建議重點關注AI+教育相關標的：（1）教育AI產品的估值切換和價值重估：豆神教育、粉筆；（2）提供AI相關培訓課程：科德教育、傳智教育、盛通股份。

通過深度研究多鄰國這個擁有海量用戶、穩定盈利模式的 AI 教育產品的公司，我們發現幾個重要的特質，即具有在線基因、通過免費的服務吸引海量用戶、并用海量用戶創造的學習數據訓練垂類 AI 模型、提供的 AI 產品令用戶有付費意愿、并且通過某種機制令用戶愿意持續使用和付費。

雖然我國的教育 AI 產品還處于比較初級的階段，但我們觀察到粉筆和豆神教育的 AI 產品已初具雛形，具有成為各自領域的「多鄰國」的潛力。

從粉筆來看，APP 已經聚合招錄類考試備考的大部分流量，MAUs 近千萬，并在 AI 和數據分析等方面已投入多年，之前就已經內部使用提高師資效率，24 年推出的 AI 老師已經涵蓋行測、申論、面試這三個主要的備考模塊，特別是面試 AI 點評更加貼近真實的場景和人類導師的作用。并且已經有穩定的付費模式，行測、申論 AI 以會員/訂閱方式付費，面試 AI 點評是按次付費。

從豆神教育來看，依托多年數據的積累及海量線上線下課堂過程的完整音視頻記錄，推出豆神辭源大模型和「豆神 AI 」APP，通過多模態視頻通話提升寫作技能，通過私教課堂開啟 AI 互動講解，還使用語音算法實現超擬人 AI 聲音互動教學。雖然目前并未開啟付費模式，未來若提供付費功能，有望形成穩定的盈利模式。

建議重點關注 AI +教育相關標的：（1）推出教育 AI 產品：豆神教育、粉筆；（2）提供 AI 相關培訓課程：科德教育、傳智教育、盛通股份。

教育行業的政策風險：教育行業政策的變化具有不確定性。

宏觀風險：宏觀經濟下行或將影響居民的消費意愿和消費能力，其中也包括對于教育產品的付費意愿和付費能力。

AI 使用的合規風險：通過生成式 AI 直接生成的內容或腳本可能會不符合我國法律、道德標準或公序良俗，一旦未經篩選直接使用，可能對公司造成合規風險。

競爭格局變化的風險：若行業競爭加劇，或將影響頭部機構的市場份額和盈利能力。

（原文轉載自 信達證券 范欣悅《探討多鄰國的估值——我國教育 AI 資產能否迎來估值切換和價值重估？》 、《從多鄰國看 AI 在教育行業的應用》2025 年 2 月 27 日）