作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

在新冠期間大火的特效藥阿茲夫定研發(fā)企業(yè)真實(shí)生物又遞表了。

這家來(lái)自河南的企業(yè)曾借著“新冠紅利”名聲大噪，一度成為市場(chǎng)上的明星企業(yè)。之后又隨著新冠的漸遠(yuǎn)以及自身的經(jīng)營(yíng)困境而回歸素人。

此次遞表港交所，距離2022年8月的那次遞表已經(jīng)過(guò)去了兩年半。但是公司持續(xù)虧損，沒(méi)有新產(chǎn)品接力，其他產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程很慢，還面臨著巨大的回購(gòu)壓力和現(xiàn)金流問(wèn)題。這些都讓融錢(qián)紓困顯得迫切，但也增加了上市成功的不確定性。

一、兩年虧8億，何時(shí)能扭虧？

真實(shí)生物2012年成立于河南平頂山，公司主要聚焦于抗病毒感染、抗腫瘤及心腦血管藥物的研發(fā)。公司董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事、首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官杜錦發(fā)博士是曾獲得蓋倫獎(jiǎng)的丙肝治療藥物索非布韋的發(fā)明者之一，在業(yè)內(nèi)名氣不小。

其實(shí)，真實(shí)生物在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，在市場(chǎng)上的名氣并不大。真正讓市場(chǎng)熟識(shí)公司的還是新冠神藥阿茲夫定。2021年7月阿茲夫定獲得國(guó)家藥監(jiān)局用于治療HIV感染附條件批準(zhǔn)上市，在2022年7月獲得國(guó)家藥監(jiān)局用于治療COVID-19附條件批準(zhǔn)上市，這一下子就把真實(shí)生物推到了聚光燈下。

要知道阿茲夫定是首款中國(guó)公司研發(fā)的獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于治療COVID-19的口服抗病毒藥物，也是當(dāng)時(shí)市面上唯一一款能和輝瑞的Paxlovid競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)產(chǎn)新冠特效藥。

只可惜不久之后防控政策就發(fā)生了變化，國(guó)家采用了更合適的方式來(lái)面對(duì)新冠。因此新冠特效藥并沒(méi)有為真實(shí)生物帶來(lái)實(shí)打?qū)嵆掷m(xù)的真金白銀?！墩泄烧f(shuō)明書(shū)》顯示，2023和2024年（簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期）公司的營(yíng)收分別為3.44億元和2.38億元，對(duì)應(yīng)的凈虧損分別為7.84億和0.40億元。兩年合計(jì)虧損超過(guò)8億元。

真實(shí)生物經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

新冠需求的退潮導(dǎo)致了2024年?duì)I收相較下滑30%多，與此同時(shí)疫情的平緩使得公司面臨著巨大的存貨減值壓力，在2023年公司計(jì)提了大量的存貨價(jià)值，導(dǎo)致公司毛損3.29億元

新冠漸行漸遠(yuǎn)，而公司當(dāng)前就阿茲夫定這一款商業(yè)化產(chǎn)品，想要扭虧不知啥時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)。但是公司全部身家都押在阿茲夫定上，短期內(nèi)看不到其他商業(yè)化產(chǎn)品，確實(shí)風(fēng)險(xiǎn)很大。

二、單吊阿茲夫定，獨(dú)木難支

《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，目前公司在研的10多個(gè)管線(xiàn)產(chǎn)品中，只有治療HIV感染的CL-197、哆希替尼（非小細(xì)胞肺癌）和MTB-1806（腦卒中）產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)展相對(duì)靠前，但是也都是些處于臨床一期的產(chǎn)品，就算順利走到商業(yè)化也還得好些年。

產(chǎn)品和在研管線(xiàn)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

而且2024年真實(shí)生物的研發(fā)開(kāi)支同比減少36.5%至1.51億元，眾所周知，一款新藥的研發(fā)前期需要大量的財(cái)力和精力的投入。大幅削減研發(fā)支出，將會(huì)讓本就進(jìn)展不快的管線(xiàn)研發(fā)變得更加緩慢。

可以說(shuō)在未來(lái)好幾年內(nèi)，真實(shí)生物依然還是只能依靠阿茲夫定這一款產(chǎn)品。但是阿茲夫定這一根獨(dú)木似乎難以支撐真實(shí)生物的發(fā)展，特別是公司和復(fù)星醫(yī)藥終止合作后。

2022年真實(shí)生物對(duì)外宣布和復(fù)星醫(yī)藥（600196）簽署了獨(dú)家商業(yè)化戰(zhàn)略合作協(xié)議，一起在中國(guó)大陸推廣阿茲夫定。復(fù)星醫(yī)藥也成為了公司唯一的大客戶(hù)?！墩泄烧f(shuō)明書(shū)》顯示，2024年真實(shí)生物為公司帶來(lái)了2.36億元的營(yíng)收，占到公司總營(yíng)收的99.2%。

但是在2024年9月，不知何種原因真實(shí)生物和復(fù)星醫(yī)藥終止了合作，雖然真實(shí)生物對(duì)外宣稱(chēng)已經(jīng)新拓展了53家經(jīng)銷(xiāo)商，可以替代復(fù)星醫(yī)藥進(jìn)行公司產(chǎn)品銷(xiāo)售?？墒沁@53家經(jīng)銷(xiāo)商2024年全年僅貢獻(xiàn)了190多萬(wàn)的收入，真實(shí)生物渠道重構(gòu)過(guò)程中使用的經(jīng)銷(xiāo)商的“含金量”究竟如何，想必不用分說(shuō)。

阿茲夫定的營(yíng)收下滑也讓公司的短期償債能力惡化，讓市場(chǎng)擔(dān)心。截至2024年年底，公司賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物1.38億元，報(bào)告期內(nèi)不僅公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量一直為負(fù)，整體的現(xiàn)金凈額也分別為-0.86億元和-1.01億元，呈現(xiàn)加速流出的狀態(tài)。隨著現(xiàn)金流的流出公司的速動(dòng)比率也從2023年的0.7快速下降至2024年的0.5，存在著不小的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此找錢(qián)成了真實(shí)生物非常急迫的事情。而且在對(duì)賭協(xié)議下，似乎也就只有上市找錢(qián)這一條可行的路徑。

三、估值虛高，回購(gòu)高懸

真實(shí)生物曾和股東們簽署了相關(guān)的對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議中關(guān)于贖回權(quán)的要求是，贖回權(quán)自首次遞表時(shí)中止，但是如果遞表被撤回，或者被港交所駁回亦或是在首次提交后的41個(gè)月內(nèi)未能完成上市，那么贖回權(quán)將會(huì)被恢復(fù)，會(huì)觸發(fā)優(yōu)先股回購(gòu)條款，而公司當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備遠(yuǎn)不足以覆蓋潛在回購(gòu)義務(wù)，到時(shí)候?qū)?huì)引發(fā)一連串的重大危機(jī)。

對(duì)賭協(xié)議-贖回權(quán)問(wèn)題 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

真實(shí)生物來(lái)講，當(dāng)下只有能夠上市，才是解決問(wèn)題的最便捷途徑?？墒枪镜母吖乐底尪?jí)市場(chǎng)的投資者如何下得去手。

真實(shí)生物在一級(jí)市場(chǎng)總共進(jìn)行過(guò)兩輪融資，分別是在2020和2022年，合計(jì)融入7.12億元。2022年阿茲夫定的出世讓真實(shí)生物名聲鵲起，所以其一級(jí)市場(chǎng)的估值也在融資后被推升到35.6億元。彼時(shí)市場(chǎng)是認(rèn)為新冠特效藥的營(yíng)收能達(dá)到好幾十億的，但是現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有想象的那么豐滿(mǎn)。因此想要維持住一級(jí)市場(chǎng)的高估值很難。

當(dāng)前港股市場(chǎng)上的生物科技板塊的平均市銷(xiāo)率約0.82-0.85倍，平均市凈率約1.67-1.89倍，而按照2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，真實(shí)生物的市銷(xiāo)率為14.96倍，由于公司凈資產(chǎn)為-10.99億元，因此無(wú)法進(jìn)行市凈率測(cè)算。市凈率頗高且公司資不抵債，真實(shí)生物當(dāng)前35.6億元的估值顯然是太貴了。

潮水退去，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)真實(shí)生物正在裸泳。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。