美國公司Centrus energy在紐交所的代碼為LEU，該代碼也正是公司主要銷售產(chǎn)品低濃縮鈾的簡稱。

公司在美國低濃縮鈾市場里獨(dú)當(dāng)一面，是目前唯一一家獲得核管會(huì)（NRC）批準(zhǔn)生產(chǎn)升級(jí)版LEU高豐度低濃縮鈾（HALEU）的公司。美國的低濃縮鈾十分依賴進(jìn)口，但這又是重要的核燃料，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略能源供應(yīng)的自主可控，美國開始了國產(chǎn)替代。

Centrus正是這場美國國產(chǎn)替代下的受益標(biāo)的。公司不僅和美國能源部的關(guān)系緊密，還具備一定的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使其盈利能力在行業(yè)中處于相對(duì)領(lǐng)先地位。

但回顧股價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，Centrus之前的股價(jià)表現(xiàn)極差，主要是因?yàn)槠湫枨蠖说暮穗娫l(fā)生核泄露等惡劣事件，對(duì)全人類造成了幾乎無可挽回的損失。而風(fēng)能、太陽能等替代能源的發(fā)展也減少了對(duì)核電的依賴。

市場對(duì)核電行業(yè)的預(yù)期開始變差，投資者對(duì)其避而遠(yuǎn)之，再加上全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，市場流動(dòng)性低，讓其股價(jià)表現(xiàn)長期低迷。

但Centrus現(xiàn)在的情況已經(jīng)有所不同。

一、政策順風(fēng)+需求復(fù)蘇

對(duì)俄羅斯的制裁讓依賴其低濃縮鈾供應(yīng)的美國加速開展該關(guān)鍵能源的國產(chǎn)替代進(jìn)程。與此同時(shí)，AI的發(fā)展也高度依賴穩(wěn)定且強(qiáng)大的電力供應(yīng)，美國核電站的復(fù)蘇同樣需要加速。Centrus所處行業(yè)的長期增長推動(dòng)因素正是美國國產(chǎn)替代的緊迫性。

在核能發(fā)展的歷史長河中，有過長達(dá)十幾甚至幾十年的停滯期，原因之一是切爾諾貝利和福島核事故發(fā)生后，迫于輿論壓力和人類安全考量，許多國家暫停或縮減了核電計(jì)劃，全球鈾供給過剩，鈾價(jià)常年徘徊在低位。

但隨著投資增加、新技術(shù)進(jìn)步和政策支持，近年來的核能發(fā)展開始加速，全球近420座核反應(yīng)堆的發(fā)電量有望在2025年達(dá)到新高。

根據(jù)世界核協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國擁有 90 多個(gè)正在運(yùn)行的反應(yīng)堆，是世界上最大的核燃料市場。但其核基地的平均年齡超過 40 年，是世界上最古老的核基地之一，新建項(xiàng)目也沒有跟上國際步伐。

在能源危機(jī)和AI發(fā)展催化下，美國核基地新建擴(kuò)張周期終于啟動(dòng)。2023 年 7 月，美國七年來第一座新核反應(yīng)堆沃格特爾核電站 3 號(hào)機(jī)組正式投入運(yùn)行。次年 4 月，其4 號(hào)機(jī)組也開始投入運(yùn)行。

盡管新建項(xiàng)目姍姍來遲，但美國核基地新建速度可能會(huì)加快，因?yàn)樾律吓_(tái)的特朗普似乎挺重視核能的發(fā)展。其任命的能源部長克里斯·賴特是著名的核能支持者，曾在先進(jìn)核反應(yīng)堆公司Oklo的董事會(huì)任職。

核能復(fù)蘇會(huì)極大程度催化鈾需求的提升，但Rosatom、Urenco、Areva三家最大的 LEU 供應(yīng)商合計(jì)占據(jù)了全球約 90% 的市場份額，這里面沒有一家是美國可以控制的公司。

美國的鈾供應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈脆弱，在原料開采、加工，鈾濃縮等環(huán)節(jié)都幾乎不擁有自主控制權(quán)，這顯然是美國無法接受的。而對(duì)俄羅斯的制裁又使得美國濃縮鈾自產(chǎn)能力進(jìn)一步下降，在2023年的需求占比中美國自產(chǎn)濃縮鈾比重僅為28%，剩余72%依賴進(jìn)口。

全球核領(lǐng)導(dǎo)地位遭受嚴(yán)重挑戰(zhàn)的美國，在2024年8月升級(jí)了對(duì)俄羅斯的制裁，《禁止俄羅斯鈾進(jìn)口法案》正式生效。但同時(shí)，該法案計(jì)劃撥款27億美元投資于本土濃縮鈾產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

真金白銀的補(bǔ)貼加強(qiáng)自身鈾供應(yīng)，這對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)來說無疑是一項(xiàng)利好。核能行業(yè)的最大風(fēng)險(xiǎn)之一是政策風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)在的美國明顯想在鈾供應(yīng)上實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，政策層面已經(jīng)處于順風(fēng)階段。

而在這場國產(chǎn)替代的進(jìn)程中，美國勢(shì)必會(huì)重點(diǎn)發(fā)展本土鈾相關(guān)企業(yè)，具備鈾濃縮能力的Centrus無疑是受益對(duì)象之一。盡管公司在全球LEU生產(chǎn)市場中地位很低，市場份額只有5%。但能夠生產(chǎn)適用于核能發(fā)電的美國本土企業(yè)并不多，Centrus是其中一個(gè)。這也是公司的核心競爭力所在。

二、純正美國公司

純正的美國公司身份讓Centrus 獲得美國能源部的豁免，允許其從俄羅斯進(jìn)口基礎(chǔ)鈾產(chǎn)品，原料供應(yīng)有了保障。此外，公司還幫助政府開設(shè)了自 1954 年以來第一家由美國技術(shù)、美國擁有的新型鈾濃縮廠，填補(bǔ)了國內(nèi)供應(yīng)鏈的關(guān)鍵空白。

這種國家級(jí)的戰(zhàn)略地位和中國的中芯國際有異曲同工之妙。Centrus由美國國有企業(yè)USEC破產(chǎn)重組而來，這為公司拿到政府項(xiàng)目積累了人脈，公司大多數(shù)客戶是運(yùn)營核電站的公用事業(yè)公司，還分別在19、22、24年拿到美國能源部的訂單和資助。

當(dāng)然，僅僅一個(gè)美國ID不足以讓公司持續(xù)拿到訂單，Centrus自身技術(shù)也是其主要競爭優(yōu)勢(shì)之一。

在使用核能發(fā)電時(shí)，鈾是主要的核燃料之一，但并非所有類型的鈾都適合用于核燃料。自然界中U-238是最常見的鈾同位素，約占天然鈾的 99%。但核反應(yīng)堆需要的是 U-235，但它在天然鈾中的含量僅占 0.72%。

由于 U-235 的稀缺性，需要通過人為手段來增加其濃度，這一過程稱為“鈾濃縮”，這正是 Centrus 體現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的地方。公司將外購或接收到的較為原始的鈾產(chǎn)品通過自身的濃縮技術(shù)，提高鈾中 U-235 的比例。

這就好比臺(tái)積電將晶圓加工成納米級(jí)芯片后，賣出了更高的價(jià)格。Centrus 的濃縮技術(shù)也使同一單位下的鈾，變得更具商業(yè)價(jià)值。

來源：美國能源部

分業(yè)務(wù)看，Centrus是一家綜合性的核燃料和服務(wù)供應(yīng)商，主要收入來源包括SWU代表的鈾濃縮服務(wù)銷售收入，Uranium代表的基礎(chǔ)鈾產(chǎn)品的買賣差價(jià)，以及Technical solutions代表的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

公司目前最大的收入來源是體現(xiàn)其濃縮技術(shù)的SWU。也正是這項(xiàng)濃縮技術(shù)，讓公司不局限于賺分銷基礎(chǔ)鈾產(chǎn)品的買賣差價(jià)，而是多了一項(xiàng)技術(shù)加工費(fèi)，這一特點(diǎn)使得Centrus的利潤率在行業(yè)中取得相對(duì)領(lǐng)先地位。

2024財(cái)年結(jié)束后，公司報(bào)告了強(qiáng)勁業(yè)績，收入同比增長40%至4.42億美元，盡管凈利潤同比下降了 13.3%，但公司保持了穩(wěn)定的毛利水平，展現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)的韌性。

未來，技術(shù)服務(wù)可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而變得更大，這里的關(guān)鍵是，SWU在公司業(yè)務(wù)內(nèi)的關(guān)鍵地位。高附加值業(yè)務(wù)成為主要收入來源說明公司自身技術(shù)實(shí)力不斷提升，跨界賺更多技術(shù)服務(wù)費(fèi)也不會(huì)太難。對(duì)于在傳統(tǒng)能源行業(yè)謀生的Centrus來說這可能是一次轉(zhuǎn)型為技術(shù)公司的機(jī)會(huì)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，此前十分突出的負(fù)債問題，也在業(yè)績優(yōu)化下逐漸改善。

因?yàn)樾袠I(yè)特性，鈾及相關(guān)產(chǎn)品的采購、生產(chǎn)和交付環(huán)節(jié)往往需要大量資金支持，行業(yè)內(nèi)比較突出的一個(gè)財(cái)務(wù)特點(diǎn)是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，為維持運(yùn)營和技術(shù)研發(fā)，常常需要進(jìn)行債務(wù)融資。

在美國加息推高貸款利率、鈾價(jià)處于低位的那段時(shí)間里，高額的債務(wù)利息支出給公司帶來了巨大的財(cái)務(wù)壓力，資產(chǎn)負(fù)債率常年超過100%。回顧歷史業(yè)績可以發(fā)現(xiàn)，公司收入隨全球鈾價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)得極其不穩(wěn)定，利潤也很難看。

USEC破產(chǎn)后的債務(wù)償還重?fù)?dān)也落在了Centrus的肩上。為此，還發(fā)行了于2027 年 2 月到期、利息為8.25%的票據(jù)以償還債務(wù)。目前公司長期負(fù)債仍有 8350 萬美元。

但現(xiàn)在的情況不一樣了，隨著核電開始恢復(fù)，Centrus 的利潤率一直在提高，利息覆蓋率有所加強(qiáng)。現(xiàn)金保持穩(wěn)定，目前自由現(xiàn)金流為 6.714億美元。資產(chǎn)負(fù)債率也開始降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸改善至可控狀態(tài)。

在2024年第四季度，公司又獲得了價(jià)值超過 20 億美元的新的政府合同，同一時(shí)期還發(fā)行了 4.025 億美元的 2.25% 可轉(zhuǎn)換高級(jí)債券，獲得私人融資，這有助于公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表，有足夠的錢去投資發(fā)展。

財(cái)務(wù)的改善以及豐腴的合同訂單，也讓資本市場對(duì)公司發(fā)展抱以積極預(yù)期，年初至今Centrus股價(jià)上漲了近80%。而以長久眼光去看，公司仍然值得關(guān)注。

三、值得長期關(guān)注

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)表現(xiàn)和鈾價(jià)格走勢(shì)幾乎如出一轍，如今鈾價(jià)已經(jīng)大幅回升，Centrus的股價(jià)也有所反應(yīng)，但上漲幅度遠(yuǎn)不及從前。

一方面是因?yàn)槟壳叭驖饪s鈾短期仍供過于求，歐美國家之所以出現(xiàn)供不應(yīng)求主要是因?yàn)榈鼐壵螌?dǎo)致，但現(xiàn)在俄烏和談的可能性上升，地緣政治緊張局面的緩解可能會(huì)讓美國國產(chǎn)替代的步伐放緩；另一方面是股市資金仍然集中在AI等相關(guān)標(biāo)的，流動(dòng)性尚未大面積眷顧這一市值不足20億美元的“小票”。

此外，從公司層面來看，Centrus的濃縮技術(shù)其實(shí)并不擁有絕對(duì)壁壘。

濃縮鈾技術(shù)是俄羅斯的強(qiáng)項(xiàng)，憑借較低的成本和穩(wěn)定的供應(yīng)，占據(jù)了較大的市場份額。USEC 破產(chǎn)的一部分原因是其在成本和價(jià)格上打不過外來競爭對(duì)手，導(dǎo)致其市場份額不斷被擠壓。

但現(xiàn)在的情況不一樣了，全球范圍內(nèi)的核電需求正在增加，美國在國家能源安全危機(jī)面前也基本確認(rèn)了要實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。Centrus的地位已經(jīng)提高。

去年，公司就向美國能源部交付了HALEU。這是一種為數(shù)據(jù)中心供電的 SMR（小型模塊化核反應(yīng)堆）的關(guān)鍵燃料。Centrus 目前也與 SMR領(lǐng)域的一些新貴合作，包括比爾蓋茨支持的 TerraPower。

當(dāng)SMR在 5-7 年后投入使用時(shí)，Centrus作為美國唯一一家獲NRC批準(zhǔn)生產(chǎn)HALEU的公司，政府可能會(huì)通過補(bǔ)貼等手段讓市場選擇這家公司的產(chǎn)品，這是一項(xiàng)長期投資。

而短期內(nèi)公司也有業(yè)績兌現(xiàn)。Centrus目前訂單積壓有37億美元，是24 年4.42 億美元年?duì)I收的八倍多。這對(duì)投資者來說是一個(gè)巨大的安全保障。

公司目前市值約20億美元，對(duì)應(yīng)PE約26倍。積壓訂單未來隨國產(chǎn)替代和美國AI行業(yè)的發(fā)展預(yù)計(jì)還會(huì)繼續(xù)增長，此外，公司在過去一年中已顯示出增長加速態(tài)勢(shì)的HALEU生產(chǎn)能力未來也可能被美國政府視為一項(xiàng)戰(zhàn)略資產(chǎn)。

目前市值規(guī)模似乎還沒完全體現(xiàn)公司的戰(zhàn)略地位。

當(dāng)然，在長期發(fā)展中也會(huì)伴隨一定風(fēng)險(xiǎn)。由于公司戰(zhàn)略地位牽扯到的政治因素，不排除Centrus會(huì)經(jīng)歷像中芯國際那樣的波動(dòng)。

公司在國際上的地位并不高，很難用海外收入來對(duì)沖美國本土受政策影響明顯的需求波動(dòng)。在國內(nèi)市場，Centrus也存在競爭對(duì)手，例如Urenco USA 也擁有生產(chǎn)HALEU的能力，并獲得了美國能源部的訂單。

Centrus的發(fā)展仍然需要政府的扶持，但漲跌同源，政府政策也是其最大發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)之一。

結(jié)語

從核心邏輯來看，Centrus具有美國國產(chǎn)替代下的戰(zhàn)略地位，也有核能加速復(fù)蘇的需求增加以及積壓訂單帶來的業(yè)績?cè)鲩L保障。這些要素幫助其實(shí)現(xiàn)5年4倍的股價(jià)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來還能起到進(jìn)一步的推動(dòng)作用。

此外，公司收入結(jié)構(gòu)的變化也是一大亮點(diǎn)，高附加值產(chǎn)品收入的增長對(duì)于在能源行業(yè)謀生的Centrus來說是抬升利潤，拔高EPS的重要催化。

更重要的是，公司目前包括Urenco USA在內(nèi)的所有競爭對(duì)手幾乎完全由外國政府控制，在目前美國政策對(duì)本土鈾企業(yè)順風(fēng)的情況下，Centrus顯然值得關(guān)注。