我最重要的觀點是，應高度關注穩定幣對美元國際貨幣地位的潛在增強作用。我主要講四個問題：第一，三種代表性數字貨幣的特征、局限性與使用前景；第二，應高度重視穩定幣的快速發展、扮演角色與潛在影響；第三，穩定幣對國際貨幣體系可能帶來的沖擊；第四，中國的應對策略。

本文系盤古智庫學術委員、中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明在南開大學主辦的2025中國數字經濟發展和治理學術年會上的演講實錄，文章來源于“張明宏觀金融研究”微信公眾號。

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各位老師、同學們，大家下午好！我非常高興到南開大學來參加這次論壇，感謝大會的邀請。

今天我演講的題目是“數字貨幣對國際貨幣體系的沖擊”。我最重要的觀點是，應高度關注穩定幣對美元國際貨幣地位的潛在增強作用。我主要講四個問題：第一，三種代表性數字貨幣的特征、局限性與使用前景；第二，應高度重視穩定幣的快速發展、扮演角色與潛在影響；第三，穩定幣對國際貨幣體系可能帶來的沖擊；第四，中國的應對策略。

一、三種代表性數字貨幣的特征、局限性與使用前景

比特幣（加密幣的代表）。其局限性主要有二，一是價格波動太大，這意味著它不能用做價值尺度，也很難用做交易媒介，因此比特幣的本質其實是一種金融資產。不過，學界對于比特幣到底是風險資產還是避險資產，吵得不可開交，有很多說法，也有人認為比特幣正在由一種風險資產切換為避險資產。二是總量有限，因此沒法發揮調節經濟的功能。因此，盡管比特幣未來依然有很大的發展前景，但更多是作為金融資產而非貨幣的形式存在的。值得一提的是，作為比特幣底層技術的區塊鏈技術具有更加廣闊的發展前景。

天秤幣（穩定幣的代表）一度有兩個版本，后來該項目被終止了。當天秤幣剛問世之際，我曾在一篇評論文章中寫過這么一句話，“如果天秤幣能夠成功地把Facebook的全球應用場景和美元作為全球儲備貨幣的功能完美結合起來，那其他貨幣將更難與美元競爭了”。我沒有想到的是，美國政府當時沒有想明白，結果把天秤幣項目給叫停了。

不過，天秤幣的取消并不意味著穩定幣沒有發展，與之相反，天秤幣極大地推動了其他穩定幣的發展。目前全球范圍內主要有三種穩定幣，一種是與特定國別貨幣直接掛鉤的穩定幣；一種是與大宗商品價值直接掛鉤的穩定幣，例如與黃金等貴金屬掛鉤；一種是同時和國別貨幣及加密貨幣掛鉤的穩定幣。此外，天秤幣的橫空出世產生了所謂的鯰魚效應，激發了很多國家開始嘗試發行央行數字貨幣。

數字人民幣（央行數字貨幣的代表）。當時中國央行推出數字人民幣的時候，選擇了一個相對最容易推的、對當前商業銀行體系沖擊最小的方案，也即數字人民幣只能替代M0（現金）。現金交易通常只用于個人和商戶之間，企業和企業、企業和金融機構、金融機構之間一般不用現金做交易。只替代M0意味著數字人民幣對商業銀行的沖擊很小，但返過來也限制了它的應用場景，包括海外使用場景。如果想加速推動數字人民幣的使用，就必須提高它的替代層級。例如，如果數字人民幣能夠替代M1，就能更多用于企業和企業之間、企業與銀行之間的支付；如果數字人民幣能夠替代M2，就可以被廣泛用于各類金融交易。

值得一提的是，央行數字貨幣之間還可以通過全新的支付清算網絡進行結算與清算。在俄烏沖突爆發后，美國將大多數俄羅斯金融機構剔除SWIFT網絡，導致俄羅斯企業與金融機構進行海外業務時變得費時耗力，所以很多國家都在尋找新的能夠替代SWIFT的國際支付清算渠道。迄今為止，各種傳統的替代渠道都還做不到能夠真正完全繞開SWIFT，但央行數字貨幣橋（mBridge）可以。由中國人民銀行、香港金管局、新加坡金管局、阿聯酋央行四方搭建的點對點式基于央行數字貨幣的支付清算渠道，在未來可能快速發展。不過，只能替代M0的央行數字貨幣用于跨境支付清算的場景過于有限，如果未來要大量通過數字貨幣橋進行結算的話，數字人民幣還是要能夠替代M1甚至M2。

二、應高度關注穩定幣的發展

全球穩定幣市值從2017年10月不到20億美元，快速增長到2024年10月接近1700億美元。穩定幣目前的交易規模比頭部加密貨幣（比特幣和以太幣）還是要低一些的，但是已經超過其他加密貨幣。從市場占有率來看，份額最高的是掛鉤美元的穩定幣，其中最重要的是USDT，在1700億占到1100億，其次是USDC。這兩種穩定幣加起來差不多占了全球穩定幣規模的80-90%。迄今為止絕大部分穩定幣盯住美元，盯住歐元的也有，但規模不到3億美元，盯住其他貨幣的穩定幣就更少了。

目前穩定幣在全球金融體系中扮演著如下主要角色：一是加密貨幣市場的交易媒介。在比特幣等加密貨幣與其他貨幣之間相互交易時，過去可能是用美元作為交易媒介，但現在大家已經開始越來越多地使用穩定幣了。反正穩定幣也是1：1錨定美元的，且使用更加便利。目前一半涉及到比特幣、以太幣的交易均通過USDT進行。這就相當于在新的虛擬世界里，穩定幣成為了事實上的美元；二是在去中心化金融（DeFI）體系中，穩定幣開始提供流動性了。一些機構可以用穩定幣給借貸、支付等多種去中心化的服務提供流動性；三是一些發展中國家已經開始把穩定幣作為一種事實上的儲備資產。這種儲備要比比特幣儲備更加穩定，因為它是1：1錨定美元。

穩定幣將會如何影響國際貨幣體系呢？第一，它將會強化傳統貨幣流通域與新流通域的聯系。在加密貨幣創造的新貨幣流通域中，穩定幣通過與美元深度綁定，實質上將美元引入加密貨幣的計價與結算過程中。由于穩定幣兼具傳統貨幣價值尺度和交易媒介的功能以及區塊鏈技術的固有優勢，在應對貨幣貶值、進行風險對沖、匯款轉賬支付等方面展現了較強的應用價值；第二，它填補了一些發展中國家對美元需求的缺口。這些國家的居民通過游戲、直播等活動可以獲得穩定幣，由于穩定幣具有國際貨幣功能，在這些國家可能會替代其的傳統貨幣。

三、穩定幣對國際貨幣體系的沖擊

我們認為，穩定幣的迅猛發展將對當前國際貨幣體系造成如下四方面沖擊：

一是大幅加快全球跨境支付系統的革新進程。SWIFT是當前全球貿易金融體系支付清算的重要平臺。穩定幣也可以提供一種支付清算機制，因為使用區塊鏈技術，它和傳統支付清算相比沒有第三方，就是兩方直接對接并通過區塊鏈進行價值驗證，因此其轉賬時間要比傳統支付體系更短。現行國際貨幣體系依賴傳統銀行系統和SWIFT網絡進行跨境支付，但由于在清算和結算過程中涉及多重中介、反洗錢和反欺詐合規審查等環節，普遍存在交易費用高、速度慢等情況。

第二，美元穩定幣對非美貨幣主權的挑戰加劇。例如，過去拉美國家通脹較高，貨幣貶值嚴重，它們通常就會選擇美元化。但要獲得貨真價實的美元其實不太容易，例如需要真實資源出口。但現在在虛擬世界中可以通過其他手段獲得穩定幣，其功能與美元是一樣的。由此就會產生一種新的貨幣替代方式。舉個有趣的例子，當前市場上存在著所謂的“穩定幣溢價”，也即1：1錨定美元的穩定幣的價格居然要比美元自身貴一點，這就反映了市場上微觀主體獲得穩定幣的意愿相當強烈。

第三，與央行數字貨幣發展形成實質性競爭。例如，尼日利亞在2021年2月限制了所有穩定幣的使用，轉過來發展自己的央行數字貨幣eNaira，想用之替代加密貨幣。但eNaira在推出一年之后，約有98.5%已被放棄。在2022年7月至2023年6月，尼日利亞的加密貨幣交易量卻同比增長9%，達到567億美元。尼日利亞居民反而將加密貨幣作為存儲和轉移資產的替代方案。

需要指出的是，拜登政府和特朗普政府對待加密貨幣的態度是不一樣的。拜登政府嚴格限制加密貨幣的使用，力推的是數字美元，但特朗普上臺之后放棄了數字美元，重新開始加強對加密貨幣包括穩定幣的支持。我的個人看法是，數字美元對美元的加持其實沒那么大，只不過是美元的一個數字化版本，沒有應用場景的支持。但美元穩定幣有著眾多不同且國際化場景的支持，它對美元的加持很可能要強于數字美元。

第四，沖擊金融監管。穩定幣也并非有百利而無一害。在穩定幣大量使用的前提下，在混幣器出現之后，很多灰色主體就不需要再通過第三方去洗錢了，只需要把不同來源的穩定幣放在混幣器里面進行處理，之后其來源就難以追溯了，這就給反洗錢行動帶來了很大挑戰。此外，穩定幣發行商的不當行為也會沖擊貨幣秩序。

四、應對策略

一是盡快把數字人民幣的替代范圍由M0擴展至M1甚至M2。中國政府在數字貨幣中旗幟鮮明地選擇了央行數字貨幣。但由于數字人民幣目前僅替代M0，只能用于個人和企業之間的零星交易，應用場景非常有限，也很難推動其國際化。中國政府應盡快把數字人民幣的替代范圍從M0升級為M1甚至M2，這樣才能全面拓展數字人民幣的應用場景，推動人民幣國際化以及加速數字貨幣橋的使用。

二是推進中國的穩定幣建設。拓展騰訊、阿里、抖音等互聯網平臺數字代幣的使用，將人民幣的主權信用與中國平臺的全球化應用場景更好地結合起來。只要設計和風險防控得當，拓展這些平臺的數字代幣使用就可以像天秤幣一樣，顯著拓展人民幣的國際貨幣地位。我們不能放任美元完全控制穩定幣的陣地。

三是可控開展加密貨幣相關應用實踐。雖然中國政府不會力推加密貨幣，但全球加密貨幣交易與應用具有巨大的商機，這樣的商機是中國企業不應該錯過的。例如，我們可以在香港拓展加密資產的研發與運用，這些業務也可以考慮在粵港澳大灣區或海南自貿港進行實驗。值得一提的是，目前美國政府已經宣布把比特幣作為戰略儲備資產，其實中國投資者手中也持有大量的比特幣。

四是在IMF層面可以鼓勵對e-SDR的試用與推廣。多種數字貨幣百花齊放，要比美元獨占數字貨幣發展賽道要好。e-SDR能夠拓展超主權儲備貨幣在數字領域與虛擬空間的使用，也有助于推動國際貨幣體系的多元化。■

文章來源于“張明宏觀金融研究”微信公眾號

責任編輯：劉菁波