題圖由豆包生成，提示詞：蜜雪冰城，冰山

消費(fèi)類企業(yè)最初的規(guī)模在快速擴(kuò)張期結(jié)束后，都會(huì)被市場(chǎng)由成長(zhǎng)企業(yè)劃歸為周期企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期上下起伏。

撰文丨周隆斌

整個(gè)2月份，恒生指數(shù)一路飆升，內(nèi)外資來(lái)到港股共襄盛舉。

本著“炒新不炒舊”的原則，蜜雪集團(tuán)的上市備受關(guān)注。2月26日招股結(jié)束時(shí)，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬(wàn)億港元，遠(yuǎn)超快手的1.26萬(wàn)億港元，成為新任“凍資王”。更有券商為用戶開(kāi)通了200倍打新杠桿權(quán)限，融資認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到5324倍。

3月3日，蜜雪冰城正式在港股掛牌交易，首日大漲43.21%。中簽新股的幸運(yùn)兒一手可以賺近9000元，一天就把未來(lái)3年的蜜雪冰城奶茶錢賺出來(lái)了。

蜜雪集團(tuán)這次IPO所引發(fā)的資本狂歡，或許是中國(guó)茶飲品牌最后的高光時(shí)刻。

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奈雪的茶、茶百道等同行都是上市即巔峰，前者IPO價(jià)格為19.8港元/股，截至周一（3月3日）收盤，報(bào)收1.71港元/股，跌幅超過(guò)九成，后者表現(xiàn)稍好，但上市以來(lái)跌幅也超過(guò)了44%。

蜜雪冰城打破了同行們的“破發(fā)魔咒”，但有“前輩們”上市即巔峰的股價(jià)表現(xiàn)在前，投資者們依舊對(duì)蜜雪冰城抱有極大的熱情，倒也不是聽(tīng)多了“你愛(ài)我，我愛(ài)你，蜜雪冰城甜蜜蜜”后失了智，而是看好一年銷售出90億杯飲品，杯子連起來(lái)可繞地球30圈的“雪王”未來(lái)的發(fā)展。

對(duì)于這次IPO募資的用途，蜜雪集團(tuán)十分清晰地寫在了招股說(shuō)明書中。大頭（66%）都用來(lái)提升公司供應(yīng)鏈廣度和深度，擴(kuò)展海外市場(chǎng)。其余則是用于品牌IP建設(shè)推廣以及強(qiáng)化各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的數(shù)字化、智能化能力。

反直覺(jué)的是，蜜雪集團(tuán)嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)并非一家新茶飲公司，它做的是供應(yīng)鏈的生意。根據(jù)蜜雪集團(tuán)的招股說(shuō)明書中披露，蜜雪冰城門店中，99%均為加盟商。2024年前三季度，“商品和設(shè)備銷售”占了公司總收入的97%。同時(shí)，蜜雪冰城錢包很鼓，僅“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”就有59.8億元。

蜜雪集團(tuán)這次上市擬募資的34.55億港元，折算成人民幣“也就”32億元。而蜜雪集團(tuán)2024年前三季度凈利潤(rùn)就有34.91億元，換句話說(shuō)，上市募資的這點(diǎn)錢還沒(méi)有“雪王”一年賺得多。

不過(guò)，在拿著錘子的人眼中，所有問(wèn)題都像是釘子，這場(chǎng)資本狂歡中人們只愿意看到自己想看的故事。

蜜雪冰城能夠火遍大江南北，是乘上了新茶飲市場(chǎng)快速擴(kuò)大的東風(fēng)。除了追求優(yōu)質(zhì)原材料外，多樣化配料、創(chuàng)新工藝等特征出現(xiàn)在新茶飲品牌中。

紫米、芋圓、珍珠、花生、燕麥……當(dāng)越來(lái)越多的配料被加入茶飲中時(shí)，年輕人看著手中這杯“粥化奶茶”，以及動(dòng)輒二三十塊的價(jià)格，不禁有些疑惑，這是買了杯八寶粥附贈(zèng)吸管嗎？相比之下，幾塊錢一杯的蜜雪冰城顯得格外清新脫俗。不僅如此，“雪王”的形象代言人深受年輕人喜愛(ài)。而在一眾新茶飲品牌中，蜜雪冰城的加盟費(fèi)屬于最低那一檔。

10元以下價(jià)格區(qū)間競(jìng)爭(zhēng)者稀少、出色營(yíng)銷建立起了廣泛的品牌認(rèn)同感、低門檻的加盟擴(kuò)張模式，這三板斧使得蜜雪冰城在全國(guó)上下遍地開(kāi)花。如今，單論門店數(shù)量而言，蜜雪冰城是國(guó)內(nèi)新茶飲品牌當(dāng)之無(wú)愧的王者，超過(guò)了門店數(shù)量第二到第十大品牌的總和，規(guī)模直逼隔壁“沙縣大酒店”。

4萬(wàn)多家門店，背后是消費(fèi)者與加盟商對(duì)蜜雪冰城品牌的高度認(rèn)可。然而，硬幣的另外一面是，蜜雪冰城在國(guó)內(nèi)繼續(xù)快速擴(kuò)張的空間可能所剩無(wú)幾。

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“三點(diǎn)幾，飲茶先啦。”在很多年輕人眼中，奶茶已經(jīng)變成了生活必需品，飯桌上推杯換盞的不再是白酒，而是一杯杯各式各樣的奶茶。時(shí)下的年輕人靠奶茶“續(xù)命”，靠咖啡“續(xù)工”。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)奶茶門店數(shù)量急劇膨脹，怎料開(kāi)奶茶店的生意已然化作圍城。窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至2025年1月15日，奶茶飲品行業(yè)近一年新開(kāi)門店數(shù)超過(guò)11萬(wàn)家，而同期，閉店數(shù)量則超過(guò)15萬(wàn)家，行業(yè)進(jìn)入了嚴(yán)重的飽和期。當(dāng)擴(kuò)張的號(hào)角變成末日的警鐘，連幸存者都成了自己的掘墓人。

對(duì)于蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，這并不是一個(gè)好消息。

蜜雪冰城從最開(kāi)始走的就是“農(nóng)村包圍城市”的下沉路線，57%的門店開(kāi)在三線及以下城市。早期蜜雪冰城為了保護(hù)加盟商，承諾直線距離1至2公里內(nèi)不開(kāi)設(shè)新店，隨著門店數(shù)量的擴(kuò)張，這個(gè)范圍被壓縮到了500米，熱門城市和地段直接取消了這個(gè)限制。

本身蜜雪冰城走的就是薄利多銷的路線，高店鋪密集度下，必然會(huì)壓縮單店利潤(rùn)。用空間換增長(zhǎng)的魔法在蜜雪冰城身上逐漸失效，出海似乎成為蜜雪冰城規(guī)模擴(kuò)張的最后一個(gè)選項(xiàng)。

想要復(fù)制在中國(guó)的成功，蜜雪冰城勢(shì)必要在海外重建供應(yīng)鏈體系，以維持價(jià)格優(yōu)勢(shì)。最初靠著供應(yīng)鏈生意，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給加盟商的蜜雪冰城，這次想把擴(kuò)展海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給資本市場(chǎng)，用股民的錢在海外重塑“雪王”神話。

年輕的“雪王”手握冰激凌權(quán)杖想要挑戰(zhàn)王座之上的可口可樂(lè)，一腔熱血的“雪王”卻忘記了，他們之間相隔著百年歷史。

在這個(gè)連“鍋氣”這種抽象的味覺(jué)體驗(yàn)都能被制作為香精售賣的時(shí)代，可口可樂(lè)的配方遠(yuǎn)沒(méi)有地?cái)偽膶W(xué)中所描述的那么絕密。國(guó)內(nèi)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)很多可樂(lè)品牌，味道不比可口可樂(lè)差，但最終沒(méi)有一家可以撼動(dòng)可口可樂(lè)的江湖地位。

可口可樂(lè)跨越千山萬(wàn)水，打破種族藩籬，它曾歷經(jīng)戰(zhàn)火紛飛的二戰(zhàn)硝煙，也見(jiàn)證冷戰(zhàn)鐵幕的森嚴(yán)對(duì)峙，最終淬煉為全球化下無(wú)遠(yuǎn)弗屆的文化符號(hào)。

反觀蜜雪冰城，“雪王”這個(gè)IP的成功即便是在國(guó)內(nèi)也僅停留在年輕人的圈子中，茶飲也遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上老少咸宜。海外年輕人會(huì)買“雪王”的賬嗎，至少在當(dāng)下，這個(gè)問(wèn)題還要畫一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

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行業(yè)反復(fù)陷入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的泥潭，利潤(rùn)被不斷壓縮，各家企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張目標(biāo)卻一個(gè)比一個(gè)高。這不光是蜜雪冰城所在的茶飲行業(yè)所面臨的困境，幾乎成為國(guó)內(nèi)所有新興行業(yè)在發(fā)展過(guò)程中都會(huì)遭遇的挑戰(zhàn)。

從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的崛起，到新能源車、光伏產(chǎn)業(yè)的“彎道超車”，國(guó)內(nèi)多數(shù)新興行業(yè)與企業(yè)始終沒(méi)有擺脫對(duì)規(guī)模擴(kuò)張的路徑依賴。發(fā)現(xiàn)一個(gè)風(fēng)口，大家一擁而上，跑步前進(jìn)，幾年時(shí)間就將一個(gè)全新的藍(lán)海市場(chǎng)干到紅海。有些企業(yè)甚至最初就將利潤(rùn)拋在腦后，主打一個(gè)回饋消費(fèi)者，為家人們謀福利，先在市場(chǎng)中占據(jù)一塊地盤再說(shuō)。

網(wǎng)約車企業(yè)依靠補(bǔ)貼搶市場(chǎng)的成功案例不斷激勵(lì)著后來(lái)企業(yè)，他們卻忘記了，最起碼打車的龐大需求是真實(shí)存在的。類似共享充電寶、上門洗車等行業(yè)完全是靠補(bǔ)貼砸出來(lái)的偽需求，企業(yè)一旦奢望追求最起碼的盈虧平衡，市場(chǎng)規(guī)模瞬間急劇萎縮。

所有毫無(wú)節(jié)制的線性擴(kuò)張規(guī)劃，本質(zhì)上都是靠想象力創(chuàng)造出的偽需求。以茶飲行業(yè)為例，中國(guó)市場(chǎng)飽和了，擴(kuò)展海外市場(chǎng)，地球人每天人手一杯奶茶，再將奶茶賣給“三體人”，“三體人”都喝上了，賣給誰(shuí)？賣給奧特曼？

復(fù)合型迪迦奧特曼體重為4.4萬(wàn)噸，按照人類平均體重為60公斤來(lái)說(shuō)，復(fù)合型迪迦奧特曼的體重為人類的73萬(wàn)倍左右。由此可得，一個(gè)奧特曼可以喝下73萬(wàn)杯奶茶。保守估計(jì)，M78星云的光之國(guó)居住著10億奧特曼，理論上推測(cè)奶茶市場(chǎng)規(guī)模還能再擴(kuò)大73萬(wàn)億倍。樂(lè)觀預(yù)期下，以閃耀迪迦體重為10萬(wàn)噸計(jì)算，市場(chǎng)規(guī)模還能再擴(kuò)大2.27倍。

聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)直是“離譜她媽給離譜開(kāi)門——離譜到家了”。然而，大量的行業(yè)研報(bào)中充斥著精心包裝后的敘事謬誤。全球品牌孵化能力、市場(chǎng)潛力被嚴(yán)重低估、充滿想象力空間……這些看起來(lái)令人心潮澎湃的詞語(yǔ)背后，是選擇性截取增長(zhǎng)曲線下線性推理得出的虛幻價(jià)值泡沫，并不斷扭曲著市場(chǎng)的價(jià)值判斷維度。研報(bào)最后還有一行灰色小字，風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期。

當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道誰(shuí)在裸泳。研報(bào)編寫者享受著夏威夷沙灘的陽(yáng)光時(shí)，在股市中輸?shù)粞濕米拥墓擅癫攀钦嬲穆阌菊摺Ｅ恫?，是?jiān)定的長(zhǎng)期價(jià)值投資者。

蜜雪冰城需要持續(xù)增長(zhǎng)的故事進(jìn)行包裝，以期在二級(jí)市場(chǎng)能獲得一個(gè)好價(jià)格，為前期投資者退出創(chuàng)造出一個(gè)舒適的空間。不過(guò)，關(guān)起門來(lái)，管理層需要認(rèn)清自己的定位。消費(fèi)類企業(yè)與科技企業(yè)不同，很難有什么劃時(shí)代的產(chǎn)品出現(xiàn)，幫助企業(yè)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。

消費(fèi)類企業(yè)最初的規(guī)模在快速擴(kuò)張期結(jié)束后，都會(huì)被市場(chǎng)由成長(zhǎng)企業(yè)劃歸為周期企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期上下起伏。沒(méi)有企業(yè)能永遠(yuǎn)年輕，但永遠(yuǎn)有企業(yè)假裝年輕。橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯在《周期》中強(qiáng)調(diào)：樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上。這個(gè)簡(jiǎn)單的道理值得所有行業(yè)仔細(xì)品味。

相較于規(guī)模崇拜創(chuàng)造的估值幻象，“結(jié)硬寨，打呆仗”的經(jīng)營(yíng)策略，或許才是穿越經(jīng)濟(jì)周期真正的密鑰。

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