頭圖由豆包生成，提示詞：股市 烏鴉??

特朗普2.0剛過滿月，關(guān)稅大戰(zhàn)和地緣局勢就已經(jīng)經(jīng)歷了輪番的沖擊，美股一周狂瀉5%，成為自2020年9月以來最快的一次“-5%回調(diào)”。

奇怪的是，大家都在等待“-5%回調(diào)”的機會，但當(dāng)回調(diào)真正發(fā)生時，買盤卻寥寥無幾。

美國總統(tǒng)特朗普近期表示，將從3月4日起對墨西哥和加拿大征收25%的關(guān)稅，并對中國再加征10%的關(guān)稅（稅率提高至20%），還威脅對歐盟征收25%的關(guān)稅。

盡管關(guān)稅對特朗普而言從來就是工具而非最終目的，延遲關(guān)稅或部分豁免等情形就成為可能，但不確定性仍令市場厭惡。

比起關(guān)稅，俄烏亂局近期更抓人眼球。原先美、烏之間會正式簽署兩國的礦產(chǎn)合作協(xié)議，結(jié)果全球見證了白宮火藥味最濃的一場會面。

用美國媒體的說法，這是一場“喊叫比賽”——美國總統(tǒng)特朗普、副總統(tǒng)萬斯和烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基，當(dāng)著記者們的面，發(fā)生激烈爭吵，最終澤連斯基被特朗普趕出了白宮。

且不提秩序和道義，即使歐洲繼續(xù)煽動戰(zhàn)爭，也無關(guān)緊要。這場戰(zhàn)爭正在結(jié)束，因為特朗普不想要拜登的失敗局面。

關(guān)稅、俄烏變數(shù)、MAGA革命的未知性、經(jīng)濟前景趨弱加劇了市場調(diào)整，本輪調(diào)整由倉位去杠桿、散戶情緒下滑、經(jīng)濟增長預(yù)期惡化共同推動。

近期亞特蘭大聯(lián)儲的GDP即時預(yù)測（GDP Nowcast）大幅下調(diào)，預(yù)計美國經(jīng)濟在2025年第一季度將以年化1.5%的速度收縮，這標(biāo)志著自2022年第一季度以來的首次季度性萎縮。

短期內(nèi)市場可能仍需明確催化劑才能實現(xiàn)反彈，而未來的稅季和經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍可能帶來額外波動。

｜亞特蘭大聯(lián)儲的GDP即時預(yù)測數(shù)據(jù)暴跌

關(guān)稅沖擊波再起

就在3月到來之際，法國總統(tǒng)馬克龍才結(jié)束與特朗普的“歡聲笑語”，特朗普轉(zhuǎn)頭就宣布將對歐盟征收25%關(guān)稅，并將很快宣布這一舉措，這個稅率適用于從歐盟進口的汽車和其他各種商品。

他還宣布從3月12日開始，對所有進口鋼鋁加征25%關(guān)稅。

此外，特朗普還表示，計劃對來自中國的商品征收新的10%關(guān)稅。事實上，此前他已經(jīng)對中國進口商品增加了10%的關(guān)稅，而且與加拿大和墨西哥不同的是，中國的關(guān)稅并未被延期執(zhí)行。

表面來看，關(guān)稅是解決“不平等貿(mào)易”、降低美國近1萬億美元貿(mào)易逆差的有效方法。從商人角度來看，在美國財政狀況如此嚴(yán)峻的今天，關(guān)稅是創(chuàng)收的途徑之一（政府部門裁員、與烏克蘭的礦產(chǎn)協(xié)議、出售黃金簽證等都是在開源節(jié)流），也是為之后的延長減稅法案預(yù)留財政空間。

野村的測算顯示，若關(guān)稅有望帶來1000億美金的收入，那么這已經(jīng)相當(dāng)于財政赤字的十分之一。

從國際關(guān)系來看，關(guān)稅是一個“低成本高回報”的談判工具。以墨西哥為例，關(guān)稅政策可以迫使墨西哥更積極地管理邊境和非法移民問題，而這正是特朗普在競選時最重要的承諾，也是美國民眾的痛點。

對墨西哥來說，其80%的出口都是去往美國，并且出口貢獻了40%的墨西哥GDP，這使其在關(guān)稅談判中沒有任何籌碼。

由此可見，對實力相對較弱的國家，“關(guān)稅武器”可謂屢試不爽，也具有示范效應(yīng)。

但更重要的是，特朗普顯然認(rèn)識到了美國更深層次的問題。根據(jù)嘉盛集團，在2020年，美國的對外貿(mào)易總額2萬億美元，是中國的4倍，到了2024年中國以6.2萬億美元的規(guī)模反超美國的5.3萬億美元，這使得中國成為了全球絕大部分國家的最大貿(mào)易伙伴。

中國（重經(jīng)濟發(fā)展）和美國（重政治軍事）的不同路徑，導(dǎo)致如今的全球格局發(fā)生顯著改變。

更令人擔(dān)憂的是，美國占全球GDP近四分之一，但僅占全球制造業(yè)增加值的15%，而中國12%的GDP占比則貢獻了全球制造業(yè)增加值的約32%。

如果無法讓制造業(yè)回流，不僅無法令美國“再次偉大”，甚至?xí)M一步削弱其自身的影響力。因此特朗普急需通過經(jīng)濟（關(guān)稅）或非經(jīng)濟（地緣政治）手段來扭轉(zhuǎn)當(dāng)前局勢。

然而，對于特朗普而言，關(guān)稅從來都是工具，而不是最終目的，因此延遲關(guān)稅或部分豁免等情形就不無可能。

最近特朗普表示，將從4月2日起對墨西哥和加拿大征收25%的關(guān)稅。與此同時，“對等關(guān)稅”也將在4月出爐，歐盟、日韓、東南亞等都可能成為下一個目標(biāo)，但市場同樣會關(guān)注是否有回旋余地。

關(guān)稅大戰(zhàn)可能引發(fā)通脹的風(fēng)險，驅(qū)逐非法移民和國內(nèi)減稅政策同樣可能導(dǎo)致通脹，特朗普和團隊不可能沒有考慮到，尤其是財政長貝森特（Scott Bessent）此前還是出自對沖基金。這關(guān)乎經(jīng)濟、政績甚至是政治遺產(chǎn)。但權(quán)衡之下或許認(rèn)為通過關(guān)稅能夠獲取的戰(zhàn)略利益要高于短期的代價，又或者有把握通過“降本增效”來抵消通脹風(fēng)險，但這仍需要時間來驗證。

當(dāng)下，美股的下跌不無理由。以汽車產(chǎn)業(yè)為例，2024年在美國銷售的汽車40%都是源自進口，而墨西哥、日本、韓國、加拿大占進口份額的前四位。

若以車企來看，通用、福特等美國車企是墨西哥出口至美國的主力軍，去年分別達到了90萬輛和39萬輛。關(guān)稅政策不僅可能推升美國本土的汽車銷售價格，也會波及本國車企。哪怕車企把生產(chǎn)線移回美國本土，成本依然會顯著上升。

同理，若考慮到美國對從中國進口的5000多億美元的商品增加額外10%的關(guān)稅，美國面臨的通脹壓力或更加嚴(yán)峻。美聯(lián)儲如今已對降息絕口不提，最新出爐的美國消費者信心指數(shù)已經(jīng)跌至一年多的低點，為經(jīng)濟敲響了警鐘。而更令投資者擔(dān)心的是關(guān)稅大戰(zhàn)對全球貿(mào)易體系和經(jīng)濟前景的沖擊。

｜密歇根大學(xué)美國消費者信心指數(shù) 來源：Tradingeconomics

俄烏亂局平添不確定性

如果說關(guān)稅令人煩躁，那么俄烏亂局似乎更令人摸不著頭腦。

“全世界看呆了，澤連斯基被特朗普趕出了白宮”——這類標(biāo)題的評論文章遍布，然而結(jié)局從澤連斯基踏入白宮的那一刻就有了征兆——澤連斯基并未穿著西裝，而是穿著戰(zhàn)時的服裝。

“你現(xiàn)在手里沒有牌可打。和我們在一起，你才有了牌。你是在玩牌。”特朗普大聲說道，在澤連斯基試圖反駁時打斷了他，“你正在拿數(shù)百萬人的生命做賭注，你在拿第三次世界大戰(zhàn)賭博?！?/p>

然后，他痛罵澤連斯基：“你這樣做，是對這個國家的極大不尊重……”

萬斯則繼續(xù)稱：“你說過一次感謝嗎？……去年10月美國大選期間，你曾經(jīng)去過賓州為反對派（民主黨）站臺……”

去年10月，澤連斯基去了賓州的美國軍工廠，名義上是感謝美國援助，但在特朗普陣營看來，這完全是為拜登-哈里斯站臺。對此，特朗普似乎耿耿于懷。因而此次的會面實則是在澤連斯基苦苦請求下的成果，然而卻演變成了一場“烏龍”。

于是，美國和烏克蘭礦產(chǎn)協(xié)議可能簽不成了，但俄烏戰(zhàn)爭也很難打下去。

主流的聲音指責(zé)特朗普不講道義，暗示他將放棄烏克蘭，然而美國著名經(jīng)濟學(xué)家杰弗里·薩克斯（Jeffrey Sachs）的一些觀點亦值得深思。

薩克斯曾任哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授，后在哥倫比亞大學(xué)擔(dān)任教授，并領(lǐng)導(dǎo)地球研究所（The Earth Institute）。20世紀(jì)90年代蘇聯(lián)解體后，烏克蘭陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟困境，急需市場化改革，薩克斯曾為多個蘇聯(lián)國家（包括烏克蘭）提供經(jīng)濟改革建議，盡管當(dāng)時他的“休克療法”存在爭議。

在2月接受知名媒體人Tucker Carlson的采訪時，薩克斯批評了美國過去的政策，包括北約東擴及其在烏克蘭的介入，認(rèn)為這些舉措對俄羅斯構(gòu)成挑釁。

在回顧歷屆政府時，薩克斯批評了比爾·克林頓和喬治·W·布什等領(lǐng)導(dǎo)人的決策，認(rèn)為他們的政策導(dǎo)致了不必要的沖突和全球不穩(wěn)定。他對美國官員近期承認(rèn)烏克蘭不會加入北約以及世界已經(jīng)進入多極化時代的表態(tài)表示贊賞，并認(rèn)為這是緩和局勢的積極信號。

他強調(diào)，如果總統(tǒng)優(yōu)先考慮和平，就能夠?qū)崿F(xiàn)和平，因為沒有哪個國家真正想要主動攻擊美國。但他警告稱，美國“深層政府”（Deep State）、游說集團等勢力可能會影響總統(tǒng)的決策，使其傾向于沖突。

但一位深知戰(zhàn)爭破壞性并堅定維護和平的總統(tǒng)，能夠引導(dǎo)國家走向和平。

盡管薩克斯在諸多議題上對特朗普持批評態(tài)度，尤其是在經(jīng)濟、環(huán)境、全球治理等議題上。但在俄烏戰(zhàn)爭等地緣政治議題上，他認(rèn)為特朗普可能比拜登政府更傾向于和談，因此，他對特朗普在某些方面的外交政策持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

也就在2月底，薩克斯在歐洲議會上表示，“特朗普不想要拜登的失敗局面。這就是為什么特朗普和普京總統(tǒng)可能會同意結(jié)束這場戰(zhàn)爭。即使歐洲繼續(xù)煽動戰(zhàn)爭，也無關(guān)緊要。這場戰(zhàn)爭正在結(jié)束。所以，請接受這個現(xiàn)實，并告訴你的同事：‘一切都結(jié)束了’之所以結(jié)束，是因為特朗普不想抓住一個失敗者。而通過當(dāng)前談判獲救的，將是烏克蘭，其次是歐洲?！?/p>

一直以來，似乎歐洲依賴美國成了一種習(xí)慣。但薩克斯也表示，歐盟需要靠自己的時代也到來了。

薩克斯稱，歐洲需要一項真正的外交政策，不是那種“我們愿意與特朗普妥協(xié)，滿足他的一部分要求”的策略。

他也對歐盟喊話：“請務(wù)必制定歐洲自己的外交政策。你們將長期與俄羅斯共存，因此，請與俄羅斯談判。歐洲和俄羅斯都有真正的安全問題需要解決，而那些煽動性的言辭和反俄情緒對你們的安全毫無幫助，對烏克蘭的安全更是沒有任何好處。你們所支持的這場美國主導(dǎo)的冒險行動，已經(jīng)導(dǎo)致大約100萬烏克蘭人傷亡?！?/p>

“特朗普政府在本質(zhì)上是帝國主義的。特朗普顯然認(rèn)為，大國主宰世界。美國將會冷酷無情、玩弄權(quán)謀，對歐洲亦然。所以，不要去華盛頓乞求幫助，那樣只會讓美國變得更加冷酷無情。相反，歐洲應(yīng)當(dāng)擁有真正屬于自己的外交政策。”

美股快速去杠桿

寫到這，美股近期暴跌的命運似乎顯得如此自然，無論是關(guān)稅、俄烏亂局、MAGA革命，都顯得如此顛覆過往的秩序。

過去一周，標(biāo)普500指數(shù)下跌5%，主要受高倉位去杠桿（Positioning Unwind）以及經(jīng)濟增長擔(dān)憂的影響。最直觀的例證就是“Mag7”（美國科技七巨頭）今年以來的表現(xiàn)，此前已下跌8%，而S&P493（剔除Mag7的標(biāo)普指數(shù)）反而上漲4%。2月初剛從DeepSeek沖擊下喘過氣的七巨頭是近一周暴跌的主力軍。

｜七巨頭年初以來的表現(xiàn)。部分漲幅已經(jīng)歸零或轉(zhuǎn)跌

如果這只是單一因素，市場或許還能更有條理地應(yīng)對，但當(dāng)前形勢更為復(fù)雜：增長預(yù)期快速下調(diào)、消費者信心受挫、通脹預(yù)期飆升，以及對AI投資短期可持續(xù)性的疑慮（特別是在微軟削減數(shù)據(jù)中心支出的消息傳出后）。

與此同時，市場上兩個此前長期被冷落的板塊——中國和歐洲——重新受到關(guān)注，資金與市場活動出現(xiàn)回暖。

去年四季度開始的“特朗普交易”開始回吐，連比特幣都從10萬美元大關(guān)上方跌破了8萬美元。

從去年底開始，對沖基金大幅減倉，減持美股“科技七巨頭”，但當(dāng)時特斯拉是一個例外，這可能與“特朗普交易”相關(guān)。

當(dāng)時機構(gòu)開始大幅加倉Applovin、Palantir等熱門中型成長股。然而，近期這些熱門股也遭遇天量拋售，Applovin股價從510美元附近的高位跌落至300美元附近，跌幅超出30%，Palantir則從2月18日的124美元附近跌至80美元區(qū)間，跌幅亦接近30%。

在這一背景下，英偉達即使交出了全面超預(yù)期的財報，亦被投資者重重地懲罰。

2月27日發(fā)布財報的英偉達的財務(wù)數(shù)據(jù)連創(chuàng)三項紀(jì)錄——季營收創(chuàng)紀(jì)錄、年營收創(chuàng)紀(jì)錄、數(shù)據(jù)中心營收創(chuàng)紀(jì)錄。營收393億美元 （同比增長78%），凈利潤221億美元 （同比增長80%），兩項核心指標(biāo)均小幅超出分析師預(yù)期 （營收預(yù)期382.5億美元，調(diào)整后每股收益0.85美元） 。

但市場反應(yīng)平淡，盤后交易時間英偉達股價轉(zhuǎn)跌，2月28日更是跌超8%。

這反差折射出一個殘酷現(xiàn)實——對市值突破3.5萬億美元的英偉達，未大幅超預(yù)期就是不及預(yù)期。這種市場心理的根源在于英偉達自身設(shè)定的高基準(zhǔn)。

過去三年間，其季度營收超預(yù)期幅度達10%左右，而本次僅超出3.1%。尤其在關(guān)鍵指標(biāo)毛利率上，73%的實際值低于市場預(yù)期的73.4%，更較上年同期下降3個百分點，凸顯Blackwell架構(gòu)量產(chǎn)爬坡對利潤率的侵蝕。盡管下季度430億美元的營收指引 （同比增長65%）仍顯強勢，但毛利率預(yù)期進一步下探至70.6%，顯示出供應(yīng)鏈調(diào)整的陣痛期尚未結(jié)束。

不過，技術(shù)細(xì)節(jié)在宏觀去風(fēng)險的背景下都不再關(guān)鍵。經(jīng)歷暴跌后，標(biāo)普500當(dāng)前P/E為21.5倍，與機構(gòu)的年底P/E估值預(yù)測一致。

未來，美國經(jīng)濟增長預(yù)期的改善對股市反彈至關(guān)重要，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將成為市場的重要考驗。政策信號（如有助于提振經(jīng)濟增長的政策）可能推升市場，但當(dāng)前不確定性仍然較高。

No.6234 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳

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