題記：2024年12月7日下午，北大國發(fā)院中國經(jīng)濟(jì)觀察報告會第70期舉行，主題為“中國經(jīng)濟(jì)年度回溯與展望”。報告會由北大國發(fā)院智庫中心主辦，北大國發(fā)院傳播中心、MBA中心、EMBA中心、本研中心協(xié)辦。本文根據(jù)中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理繆延亮博士的主旨發(fā)言整理。

關(guān)于通脹的形成機制已有大量文獻(xiàn)，我也曾對此進(jìn)行了深入研究，并在我最近的一本書《信心的博弈：現(xiàn)代中央銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)》中有所探討。今天我想圍繞三點展開：第一，“我們以為我們知道的”，比如通脹的決定因素，特別是貨幣數(shù)量論及其局限；第二，“我們知道的”，結(jié)合當(dāng)前我們對通脹的理解，分析美國如何從低通脹走向高通脹，又如何從高通脹回歸至溫和通脹。我認(rèn)為，財政、貨幣政策和預(yù)期這三個因素共同決定了通脹。第三，探討中國低通脹的破局之道。

一、“我們以為我們知道的”—— 貨幣數(shù)量論

1. 貨幣數(shù)量論及其局限

首先比較中美兩國的廣義貨幣（M2）同比增速，目前中國的M2增速是7.5%，而美國2023年曾一度為負(fù)，2024年底略有回升，但仍處于較低水平。如果我們認(rèn)為貨幣發(fā)行量決定通脹，那么中國應(yīng)該處于高通脹狀態(tài)，美國才應(yīng)該處于低通脹狀態(tài)。但實際情況恰恰相反，美國面臨高通脹，通脹率一度高達(dá)9%，現(xiàn)在降至3%，中國卻處于通縮邊緣，CPI在0.3%左右，PPI已經(jīng)連續(xù)20多個月為負(fù)。這說明，貨幣增速慢甚至為負(fù)并不一定意味著通縮，反而可能出現(xiàn)高通脹。

弗里德曼曾有一句非常有說服力的話：“通脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。”在我學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)之前就已經(jīng)聽說過這句話，但我認(rèn)為這句話有誤。其核心是恒等式MV=PY。M代表廣義貨幣供應(yīng)，V代表貨幣流動速度。這個等式源自劍橋?qū)W派，以馬歇爾為代表。這是一個恒等式，只要能夠統(tǒng)計所有的交易，這個等式就不會出錯。但是，貨幣可以用于各種用途，如購買商品、進(jìn)行資產(chǎn)交易等，因此在實際應(yīng)用中很難把等式里的各個變量與現(xiàn)實中的指標(biāo)精準(zhǔn)對應(yīng)。雖然這個恒等式本身不會出錯，但我們很難準(zhǔn)確計算。此外，關(guān)于M的定義也存在爭議，央行最近對M1的定義進(jìn)行了修改，我認(rèn)為這一修改是正確的。

第二個原因是，這個恒等式M上升并不意味著P就一定不上升，這有一個前提條件，即V暫且恒定不變。然而，我們還需要注意到，這里的M是指用于實體經(jīng)濟(jì)交易的廣義貨幣，而央行實際上控制的是基礎(chǔ)貨幣，不控制廣義貨幣。從基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣存在一個貨幣乘數(shù)，貨幣乘數(shù)由什么決定？中美兩國的貨幣乘數(shù)存在顯著差異，美國的貨幣乘數(shù)較低，而中國的貨幣乘數(shù)則越來越高。中國的貨幣乘數(shù)之所以越來越高，與中國的存款準(zhǔn)備金要求有關(guān)，因為存款準(zhǔn)備金率的下降會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)上升。

這里存在一個問題，即很多人觀察中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表后認(rèn)為，央行并沒有進(jìn)行擴表，甚至還有小幅縮表，因此認(rèn)為央行在緊縮而非寬松。對于這一觀點，我認(rèn)為需要更深入地進(jìn)行分析。中國央行無疑正處于寬松的政策周期中，這一判斷基于我們降低存款準(zhǔn)備金的舉措。降低存款準(zhǔn)備金相當(dāng)于放大了貨幣乘數(shù)，從而增加了市場上的廣義貨幣供應(yīng)量，這是寬松政策的體現(xiàn)。

然而，降低存款準(zhǔn)備金對央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響需要從三個層次進(jìn)行思考。第一，從直觀層面看，存款準(zhǔn)備金要求的降低會直接導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的減少。第二，從貨幣乘數(shù)效應(yīng)出發(fā)，盡管存款準(zhǔn)備金減少，但由于貨幣乘數(shù)的增大，總的廣義貨幣供應(yīng)量可能保持不變。第三，考慮到實體經(jīng)濟(jì)中的摩擦因素，并非所有銀行都會把降低的存款準(zhǔn)備金全部用于放貸，而是可能會優(yōu)先用于償還高息借款，尤其是當(dāng)銀行大量依賴高息融資手段時。因此，從這一角度看，央行的資產(chǎn)負(fù)債表可能會呈現(xiàn)縮表狀態(tài)。但重要的是，縮表并不等同于緊縮政策，因為降低存款準(zhǔn)備金本身就是寬松政策的一部分。

我想強調(diào)的是，當(dāng)貨幣政策仍處于常規(guī)階段（即短端利率尚未接近零且可以自由調(diào)整，尤其是當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率仍處于7%的較高水平），貨幣政策取向不應(yīng)該由央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模決定，而應(yīng)關(guān)注市場的流動性，即利率、準(zhǔn)備金率、廣義貨幣等指標(biāo)。我們對貨幣政策的觀察不要被QE（量化寬松）帶歪了，QE適用于短期利率接近零的情況，此時短期利率調(diào)整空間有限，只能通過觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表來判斷貨幣政策方向。而且歸根結(jié)底，美聯(lián)儲實施QE擴充基礎(chǔ)貨幣，也是為了派生出更多的廣義貨幣，即更多的市場流動性。

我們需要明確，中國并未實施量化寬松（QE）政策，而是處于正常的貨幣政策操作階段，即降低存款準(zhǔn)備金率。因此，在評估貨幣政策取向時，不應(yīng)看到縮表就誤判為緊縮政策。

最重要的第三個原因，關(guān)于MV=PY這一貨幣數(shù)量論經(jīng)典公式，雖然它極具影響力，但存在三個主要問題：第一，很難精確定義M（貨幣供應(yīng)量）；第二， M不完全由央行操控；第三，V（貨幣流通速度）是內(nèi)生變量。貨幣流通速度，即貨幣的換手次數(shù)，目前在中國呈現(xiàn)出持續(xù)下行的趨勢。貨幣換手速度越來越慢的原因在于貨幣的機會成本低，導(dǎo)致人們更傾向于將資金存放在低風(fēng)險投資中。而貨幣機會成本低的根本原因在于利率水平低，這又是由于貨幣供應(yīng)量過多所致。因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，利率下降，貨幣流通速度減慢，這可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)鏈與名義GDP和物價水平之間的對應(yīng)關(guān)系失效，即貨幣數(shù)量論失靈。

2.中國貨幣流通速度下降

從中國廣義貨幣的增量構(gòu)成中，我們也能捕捉到貨幣流通下降的線索。在金融數(shù)據(jù)中，M1與M2之間的剪刀差也反映了這一趨勢。

M1和M2的數(shù)據(jù)質(zhì)量非常可靠，且M1對中國經(jīng)濟(jì)具有顯著的領(lǐng)先性。我們知道宏觀經(jīng)濟(jì)的大部分指標(biāo)是滯后的，最滯后的是通脹、就業(yè)指標(biāo)，而工業(yè)生產(chǎn)、PMI等指標(biāo)是實時的，領(lǐng)先指標(biāo)極少。尤其當(dāng)M1出現(xiàn)深度負(fù)增長時，通常表明經(jīng)濟(jì)中存在堵點。同時，中國貨幣市場上出現(xiàn)了大量存款定期化的現(xiàn)象，即定期存款占比不斷增加。M2增加了21萬億，其中個人存款增加了14萬億元，個人存款中又有70%以上是定期存款。企業(yè)和個人都更傾向于選擇定期存款以獲得更高的利息收入，這反映了他們對未來投資機會的預(yù)期較低，風(fēng)險評價也較低。

對于M1與M2剪刀差的解釋，我認(rèn)為M2存在空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。具體而言，由于存在名義貨幣增速目標(biāo)，銀行可能會不得不將存款放出，但當(dāng)市場中真實的借款需求不足時，銀行可能會通過降低貸款利率等方式留住甚至吸引存款，進(jìn)而形成資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)。這種現(xiàn)象在大企業(yè)存款快速增長中得到了體現(xiàn)。當(dāng)銀行難以將資金貸出時，他們可能會選擇購買債券等金融產(chǎn)品。然而，在當(dāng)前國債利率較低的情況下，購買債券的收益可能并不理想。因此，銀行可能會通過金融工程等手段來提高收益。但需要注意的是，這些操作可能會增加金融市場的風(fēng)險。關(guān)于資本升值與減息的關(guān)系，若利息減少10個基點，經(jīng)過復(fù)利效應(yīng)，十年后可能會帶來顯著的資本增值，尤其是在加杠桿的情況下。因此，可以預(yù)見，未來會有大量中小銀行涉足債券市場。

上文已討論過，央行縮表并不等同于緊縮政策。然而，又有人提出央行在通縮時期未能有效進(jìn)行預(yù)期管理，未能及時降低長債利率。事實上，央行2024年已四次出手，但每次都因長債利率下降過快而引發(fā)市場疑慮。這背后的原因在于，許多中小銀行單方面押注長債利率下降，從而大量購買債券，此舉蘊含著巨大的金融風(fēng)險。美國硅谷銀行就是因大量購買債券而陷入困境，這也是我們當(dāng)前關(guān)注這一問題的原因。

M2的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象是由大銀行、大企業(yè)和小銀行共同參與的，他們通過加杠桿和擴表操作，使得M2迅速增長，但資金并未有效流入實體經(jīng)濟(jì)，遂成空轉(zhuǎn)。

M1的大幅下降反映了中國經(jīng)濟(jì)中存在巨大堵點。值得注意的是，央行最近對M1的定義進(jìn)行了調(diào)整，未來會包括居民活期存款。這一調(diào)整是合理的，因為按照IMF的定義，只要是隨時可用于支付的都可納入M1。

隨著技術(shù)進(jìn)步和金融工程的發(fā)展，貨幣的定義在不斷變化，也因此，貨幣數(shù)量理論很難永遠(yuǎn)適用。貨幣主義成也通脹，敗也通脹。20世紀(jì)70年代的高通脹推動了貨幣主義的興起，但同樣也是高通脹催生了新的貨幣形式。高通脹使得利率管制下的實際存款利率過低，貨幣市場基金等新型金融產(chǎn)品應(yīng)運而生，居民在獲取更高利息的同時并不損失流動性。新型貨幣工具的出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)貨幣定義和貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。

因此我認(rèn)為，不要看貨幣，貨幣決定不了通脹。然而，盡管貨幣在定義和形式上發(fā)生了變化，但我們?nèi)孕桕P(guān)注貨幣對經(jīng)濟(jì)的影響，特別是在M1出現(xiàn)大幅下降的情況下，意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大量堵點。

M1下降主要有三個原因：一是風(fēng)險偏好下降，導(dǎo)致企業(yè)和個人更傾向于將資金存入定期存款而非活期存款，同時出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場低迷，作為M1重要組成部分的企業(yè)活期存款受到?jīng)_擊；二是通脹預(yù)期低迷，導(dǎo)致實際利率上升。然而，這兩個原因并不能完全解釋自2024年4月份以來的M1暴跌現(xiàn)象。此次M1暴跌只能用第三個原因-——財政意外的順周期緊縮——來解釋。

回顧2023年此時，中央政府提出了發(fā)行一萬億特別國債的計劃，這一度讓我們滿懷期待，認(rèn)為2024年將是財政刺激的一年。然而，自2024年4月起，財政政策卻出現(xiàn)了顯著的收緊趨勢。這種收緊主要體現(xiàn)在兩個方面：一是廣義財政收入的下降，特別是賣地收入的銳減。賣地收入曾是地方財政的主要來源，高峰期時占比高達(dá)80%，而如今已降至一半左右。這主要是由于房地產(chǎn)市場低迷，房屋銷售不暢，導(dǎo)致土地拍賣市場遇冷。賣地收入從三年前高峰期的8.7萬億逐年下降至2023年的5.6萬億，2024年在3萬億到4萬億之間徘徊。另一方面是還債壓力的上升。這既是因為過去借入的債務(wù)陸續(xù)到期，也是因為監(jiān)管要求化解債務(wù)風(fēng)險。

中國特有的財政加速器效應(yīng)在此背景下顯現(xiàn)。與金融加速器因房地產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致抵押品價值下降而緊縮類似，財政加速器則因地方財政困難而引發(fā)。當(dāng)?shù)胤截斦杖胂陆禃r，債務(wù)率（債務(wù)/收入）被動上升，迫使地方政府提前還債，形成雙向緊縮。這種緊縮態(tài)勢出乎大多數(shù)人意料，原本預(yù)期的擴張之年實際上變成了緊縮之年，企業(yè)因此難以獲得資金支持。M1增速迅速下滑，反映了實體經(jīng)濟(jì)資金緊張的現(xiàn)狀。

3.通脹決定的其他理論

綜上可知，貨幣數(shù)量論解釋不了中國的通脹問題。那么其他理論是否可以解釋通脹現(xiàn)象？例如工資決定論認(rèn)為，通縮可能與工資下降有關(guān)。然而，工資水平的變化并未充分考慮到生產(chǎn)力和勞動成本的變化。此外，跨國因素也可能影響通脹水平。劉易斯談?wù)摱?jīng)濟(jì)時提出，全世界大宗商品價格不取決于使用者，而取決于最后一個生產(chǎn)該商品的人的邊際成本。如果該部門有充足勞動力供給，就會一直壓低物價水平。

菲利普斯曲線作為描述就業(yè)市場與通脹關(guān)系的經(jīng)典理論，也呈現(xiàn)出了非線性特征。在過去幾十年中，菲利普斯曲線的形狀發(fā)生了變化，從1960年代的倒斜線或V型曲線，到1980年代至20世紀(jì)末的U型曲線，再到近年來的陡峭化趨勢。這種變化意味著失業(yè)率與通脹之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜和非線性。在疫情后的時期，菲利普斯曲線變得更加陡峭，表明失業(yè)率的小幅下降就能帶來通脹的大幅回落。這一變化為政策制定者提供了新的挑戰(zhàn)和機遇。

曾幾何時，我萌生了撰寫一篇題為“從菲利普斯到貝弗里奇：理解美國通脹的起與落”的文章的想法。然而，當(dāng)我的助手進(jìn)行搜索時，發(fā)現(xiàn)這樣一篇文章已經(jīng)被發(fā)表在Journal of Monetary Economics，其思路與我的想法不謀而合。

菲利普斯曲線與貝弗里奇曲線在經(jīng)濟(jì)學(xué)中各自扮演著不同的角色。菲利普斯曲線主要描述的是宏觀經(jīng)濟(jì)中的就業(yè)與通脹之間的關(guān)系，而貝弗里奇曲線則聚焦于微觀層面的勞動力市場。在勞動力市場中，崗位空缺率與失業(yè)率是兩個關(guān)鍵指標(biāo)。在正常的均衡狀態(tài)下，這兩個指標(biāo)之間呈現(xiàn)1:1的關(guān)系，即一個崗位對應(yīng)一個求職者。2022年，美國的崗位空缺率相對較高，美聯(lián)儲理事Waller提出了實現(xiàn)“軟著陸”的可能性，即通過減少雇傭而非裁員來降低崗位空缺率，從而在不提高失業(yè)率的前提下實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過渡。這一策略最終取得了成功，美國的失業(yè)率至今仍保持在4%的低位，遠(yuǎn)低于許多人的預(yù)期。這一“軟著陸”的實現(xiàn)，我認(rèn)為關(guān)鍵在于供給端的變化，當(dāng)時美國有大量勞動力供給增加，有效降低了崗位空缺率。這種增加主要源于兩個方面：一是大量移民的涌入，二是疫情期間許多人選擇退出勞動力市場后，隨著疫情形勢的好轉(zhuǎn)而重新回歸。

還有一個理論是價格水平的財政理論（FTPL）。我在普林斯頓的博士導(dǎo)師Christopher Sims是這個理論的創(chuàng)始人。根據(jù)這個理論，美國之所以能夠成功降低高通脹，除了勞動力市場的變化外，還得益于財政政策的調(diào)整。盡管美國政策利率很低，但CPI卻并未顯著上升，這主要是因為當(dāng)時財政政策處于緊縮狀態(tài)。直到疫情之后，財政政策才變得寬松，從而引發(fā)了高通脹。這一案例告訴我們，物價水平并非僅由貨幣政策決定，而是由財政政策和貨幣政策共同決定。

二、“我們知道的”—— 財政和貨幣政策以及預(yù)期共同決定了物價的變動

1.區(qū)分信用和貨幣

對于普通老百姓來說，預(yù)測通脹并非易事，但我們可以從信用的角度入手。寬貨幣并不能寬信用，“牽馬河邊易，強馬飲水難”。而寬財政能有效促進(jìn)寬信用。

從銀行的角度來看，信用是銀行的資產(chǎn)，而貨幣是銀行的負(fù)債；從居民的角度來看，信用則是他們的負(fù)債，而貨幣則是他們的資產(chǎn)。因此，信用的擴張實質(zhì)上是加杠桿的過程。

2008年以前，美國因去杠桿而未出現(xiàn)通脹。那時，美國的信貸擴張持續(xù)慢于貨幣擴張。然而，自2020年起，美國開始大力實施財政刺激政策，導(dǎo)致信貸擴張速度快于貨幣擴張，從而引發(fā)了通脹。中國的情況相反，中國在那段時間內(nèi)并未面臨通縮壓力，盡管PPI通縮持續(xù)了50多個月，但CPI不通縮。這是因為中國當(dāng)時正處于信用擴張階段，大量資金涌入房地產(chǎn)市場，推動了經(jīng)濟(jì)的增長。因此，在那種背景下，通縮幾乎是不可能發(fā)生的。然而，當(dāng)前的形勢已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，信用擴張慢于貨幣擴張，居民部門杠桿率走平。

2.重視通脹預(yù)期的作用

現(xiàn)在，預(yù)期成為了決定信用的關(guān)鍵因素。當(dāng)人們對未來有信心和預(yù)期時，這種預(yù)期往往是自我實現(xiàn)的。關(guān)于什么決定預(yù)期，這是一個較為復(fù)雜的問題，在此不再贅述。然而，可以觀察到的是，自2023年起，百度搜索指數(shù)中關(guān)于“通縮”的搜索量顯著上升，這反映了公眾對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)憂。特別是在房價下降、工資收入預(yù)期降低的背景下，通縮的壓力開始顯現(xiàn)。

3.中國低通脹如何形成？

中國的資產(chǎn)中，房地產(chǎn)占據(jù)了相當(dāng)大的比例。因此，房地產(chǎn)市場的變化對整體經(jīng)濟(jì)具有重要影響。當(dāng)前，中國正面臨房地產(chǎn)下行周期的挑戰(zhàn)，這與之前的上行周期形成了鮮明對比。同時，我們還處于金融周期的下半場，這使得問題更加復(fù)雜。關(guān)于這一輪下行周期將持續(xù)多久，雖然無法給出確切的答案，但根據(jù)歷史經(jīng)驗和國際比較，我們可以對其進(jìn)行一定的預(yù)測。

目前，僅靠貨幣寬松政策是無法走出房地產(chǎn)大周期的。為了理解這一點，我們需要區(qū)分融資流動性和市場流動性。央行可以提供融資流動性到貨幣市場，但當(dāng)市場對未來持悲觀態(tài)度并且不愿承擔(dān)信用風(fēng)險時，再多的融資流動性也無法轉(zhuǎn)化為市場流動性。因此，資產(chǎn)價格可能會繼續(xù)下跌，即使房價看似在上漲，也可能出現(xiàn)有價無市的情況。

三、中國低通脹如何破局？—— 提高財政貨幣協(xié)同,扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期

如果只有融資流動性沒有市場流動性，那就是空轉(zhuǎn)。為了解決這個問題，我們需要尋找一種能夠恢復(fù)市場流動性的方法。其中一個可行的方案是央行和財政部門聯(lián)手行動。央行作為最終貸款人，可以提供無限的流動性和杠桿資金；財政部門則可以承擔(dān)信用風(fēng)險，通過征稅等方式提供資本金。這種聯(lián)手行動在美國已經(jīng)有過多次成功的實踐，例如成立特殊目的實體對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行注資、重組或直接購買保障房等。這些措施不僅可以發(fā)揮資金的杠桿效應(yīng)，還可以有效地解決房地產(chǎn)市場的問題。

綜上所述，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場面臨的主要問題是由誰出錢和給誰錢的問題。為了解決這個問題，我們需要綜合考慮貨幣政策、財政政策和市場機制的作用，尋找一種既能夠恢復(fù)市場流動性又能夠保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的政策組合。

在資金來源方面，目前主要依賴于央行，而財政資金尚未介入。在資金分配上，應(yīng)堅持民企與國企一視同仁的原則。如果僅購買國企房產(chǎn)，而忽視民企房產(chǎn)，那么民眾對民企房產(chǎn)的購買意愿仍將低迷，這將是一個緩慢且自然的市場調(diào)整過程。因此，我們面臨的核心問題，歸根結(jié)底是資金來源與資金分配的問題，這需要我們設(shè)計更為合理的激勵機制和制度安排。

四、總 結(jié)

做個簡要的總結(jié)。在理解通脹與通縮的問題上，我們曾走過彎路。我曾深信貨幣數(shù)量論，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增減會直接導(dǎo)致通脹或通縮，但事實并非如此。上文證明了，如果市場參與者不愿承擔(dān)信用風(fēng)險去借款，那么再多的市場和融資流動性也無法轉(zhuǎn)化為市場流動性，最終只會形成空轉(zhuǎn)。因此，我們當(dāng)前需要擺脫空轉(zhuǎn)，增加市場流動性。

為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，需要央行與財政政策的相互配合。在這種配合中，財政應(yīng)扮演最后借款人和最后付款人的角色，而央行則應(yīng)作為最終做市商和最終貸款人。希望我們正朝著正確的方向前進(jìn)，只要方向正確，路雖遠(yuǎn)，行則將至。

整理：何又夕 |編輯：王賢青 白堯