波特的門徒

文/姐夫???

2025年3月3日，蜜雪集團（2097.HK）如期上市，開盤市值超過了1000億港幣，是當之無愧的現制飲品老大，也是無出其右的港股新股王。

根據最新數據，截至2024年9月30日，蜜雪冰城的門店網絡超過45000家，2024年前9個月實現收入186.60億元，歸母凈利潤34.86億元，為全中國最賺錢的奶茶企業。

在各行業高度“內卷”，現制飲料行業紛紛打價格戰，多家奶茶頭部企業業績下降甚至出現虧損的情況下，蜜雪冰城何以做到如此高額的利潤？根據其公布的上市申請文件，筆者進行了詳細的分析，結論是：

蜜雪冰城充分實施了其確定好的低成本戰略，在市場規模快速擴大的情況下，能夠依靠極高的成本控制能力，實現高額盈利。

管理學大師邁克爾?波特在其經典著作《競爭優勢》中指出，一般意義上的競爭優勢只有兩種：成本領先和差異化。

大部分企業只能擇其一作為其目標并為之努力。蜜雪冰城正是自覺或不自覺的選取了成本領先作為其競爭優勢目標，并取得了很好的效果。

可以說，蜜雪冰城的創始人張紅超是波特的門徒，這家公司的成本領先戰略可以說非常極致，在45000家門店里，它的自營店比例微不足道，而要保證如此多加盟店的出品一致，就需要后臺提供完全標準化的原材料產品和出品標準，并且在產品采取極致低價戰略時，這種標準化原材料產品又需要采用工業化模式進行大生產。

不要看我們今天在這里討論起來很簡單，光工業化這三個字就是需要付出巨大成本的，歷年來，蜜雪冰城光在固定資產投資上已經花費了57.9億元。

這些數字放在很多行業里看起來都平平無奇，但是在新茶飲行業里絕對是龐然大物，不妨以其他幾家作對比，古茗截至去年9月末的固定資產總值不足10億元，茶百道在去年年中只有2億元。

這些公司為啥固定資產這么低，不光是一次性投入大的問題，還因為有了就有折舊，就會放大經營杠桿，影響公司賺錢啊。

所以，不是蜜雪冰城你學不會，這行本身沒什么秘密，而是人家出了張大牌，出得早，出得狠，同行們都跟不起。

01 加盟為什么比自營賺錢

中國經濟早在三十多年前就告別了短缺經濟，進入了買方市場。買方市場的最核心特征是商品供過于求，如何將自己的產品賣給客戶，成為企業發展過程中的核心問題。

在出售商品，尤其是出售ToC的商品過程中，維持一個高效率、低成本、可靠穩定的銷售網絡，是企業核心價值的重要體現和載體。

蜜雪冰城的市場和產品定位，是客單價/杯單價較低的“低端”市場，或稱為“大眾”市場。其產品品種相對較少，現場制作難度不大，單個店鋪開設投入和運營成本都比較低。

但同時因為單店的收入絕對水平比較低，品牌整體銷售規模要上量，必須依靠龐大的店鋪數量進行“堆疊”。這種產品定位和運營模式，先天上就適合由加盟商作為店鋪運營的主體。

這倒已經是整個行業的共識了，畢竟數字非常直觀，已經披露報表的幾家上市和準上市公司的數據顯示，采用加盟模式的蜜雪冰城、古茗、茶百道，基本上毛利率都在30%區間，但凈利潤率也都能有個百分之十幾、二十。但以自營為主的奈雪的茶，情況則大不相同，雖然奈雪的毛利率超過了60%，但凈利潤率為負，公司實際上并不賺錢。

很多人搞不清楚，這是為什么。從品牌到消費者的產品供應鏈上，如果去掉一個環節，理應錢都被品牌賺走，為什么反而不賺錢呢？

龐大的店鋪數量，如果都由企業自營的話，企業將面臨巨大的人員成本：一方面所有門店人員都是公司員工，其薪資水平天然要高于“小門臉”雇員，上市公司的規范性也要求員工社保等費用必須嚴格繳納，從而推高了用人成本；另一方面龐大的門店員工隊伍，也需要一支完善的管理團隊進行管理，管理團隊的各項成本也不是大風刮來的，必須分攤到各個門店。

上述兩因素會極大的提高企業的銷售費用水平，并將門店的利潤水平極大的壓縮。

我們可以思考現實生活中的幾個經典例子：

-美團的騎手，滴滴的司機為什么更多的采取“勞務外包”或者“眾包”？

-銀行網點里的柜員為什么是“勞務派遣”，不是銀行正式員工？

-菜鳥驛站為什么菜鳥不自己做自營？

-彩票網點為什么大多是夫妻老婆店，國家福彩中心和體彩中心為什么不統一自營？

答案就是為了節省銷售費用和銷售團隊的管理成本。

一家小店，由老板親歷親為+2個員工，就可以滿足經營的勞動力需求。老板對自己和2個員工的管理成本是很低的，如果是夫妻老婆店，都不需要管理，每個人都能“自雞”。

說了這么多理論，讓我們來看看實際數據：

首先看看蜜雪冰城自營店的毛利率歷史軌跡：

蜜雪冰城超過45000家門店中，自營門店只有20家，占比連千分之一都不到，但它確實給我們提供了一個珍貴的分析樣本：

2021年47家門店，2022年達到最高點54家，之后就不停地關店，到2024年9月30日，門店數量下降到20家。彌足珍貴的是，自營門店的毛利率終于由-2.3%轉負為正，提高到13.8%。

再來看看加盟店的數據：

需要注意的是，蜜雪冰城并未披露加盟店的經營數據，因為加盟店的資產和運營并不屬于公司。但我們可以從第三方公開信息，包括蜜雪冰城公布的招商政策及加盟店和推廣商的一些公開數據來進行推算：

加盟所需一次性投入費用：

以上共約21萬元。再加上店鋪租金和轉讓費等，開一家蜜雪冰城店鋪的初期投入約40-60萬元不等。

根據公開數據，一家正常經營的蜜雪冰城門店初始投入，視投入和經營情況的差異，約1-2年回本。如按照1.5年、50萬元投入計算，每年的凈利潤為33萬元，折合每月凈利潤2.78萬元。

蜜雪冰城官方給出的門店堂食毛利率約為55%，即茶飲的物料成本約占售價的45%。美團等外賣平臺渠道的售價較堂食低，毛利率也更低。一家門店的日常運營人力成本和水電煤氣、房屋租金等費用約2.5-3.5萬元。

假設單店上述費用3萬元，單店每月凈利潤2.78萬元倒算收入，需要實現單店月收入12-13萬元，折合年收入144-156萬元。這和我們從蜜雪冰城上市申請文件中獲取的數據——加盟店單店年度收入約為152.7萬元，基本接近。從而驗證了我們的估算誤差不大。

從上述單店測算數據可以看到：加盟店的毛利率約在44-46%，凈利潤率（暫未考慮稅金）21-23%。這兩個數據，都比自營店的毛利率要高得多。

數據驗證了我們的分析：龐大的小規模店鋪網絡，采取加盟商方式比自營方式，成本節省很大。

一杯奶茶，從生產原材料到顧客手上，兩端的數據剛性很強，也就是說整個供應鏈上的利潤基本是固定的，那么當蜜雪冰城的加盟店切下一塊很厚的利潤后，是不是公司就不好賺錢了呢？

恰恰相反，蜜雪冰城的錢賺的更多了！我們看一下蜜雪冰城的加盟業務收入和毛利數據：蜜雪冰城僅依靠給加盟店供貨，就取得了高達30%以上的毛利率！

總結一下：蜜雪冰城通過龐大的加盟店網絡，一方面迅速鋪開市場，提升銷量；另一方面通過壓縮銷售業務的成本開支，保證了自己足夠利潤的同時也把利潤分享給加盟商，實現共贏。

02 如何既搞基建又不加杠桿?

財務管理學有一個專門的術語——經營杠桿。它是指企業在固定成本保持穩定的情況下，銷量迅速增長，導致固定成本分攤到單位生產成本的金額迅速下降，從而使得單位銷售成本快速下降，毛利和利潤迅速上升。

例如，需要重度資產投入的行業和企業，例如傳統的鋼鐵、汽車行業，新興的芯片、液晶屏制造行業，企業能否盈利嚴重依賴于收入的增長——他們的固定資產投入太大了，動輒數百億的固定資產投入，其每年數十億的折舊費，必須分攤到每一件產品中去。產量的擴大將使得每件產品分攤的折舊費快速下降，從而促使企業減少虧損、實現盈利。

下面我們看看蜜雪冰城做的怎么樣：

2021年初，公司的固定資產原值為4.5億元，該數字意味著公司從成立到2021年初，累計在固定資產上投入的資金為4.5個億。到2024年9月30日，這個數字是多少呢？——57.9億元！

公司2021-2023年及2024年前9個月，分別在固定資產上投入了6.9億、7.8億、19.2億和20.4億（公司還處置了少量固定資產，因此這幾個數字加起來略大于57.9億）。可以看到，蜜雪冰城的固定資產快速增加。

事實上，蜜雪冰城歷年的固定資產折舊費用也快速增長。2021-2023年及2024年前9個月的固定資產折舊費用分別為0.6億、1.1億、1.6億和2.2億。由于固定資產投入并非完全在年初，其按照固定資產投產時間計提折舊的計算方法意味著2025年的折舊費用仍將快速增加。

但固定資產的快速大額投入和固定資產折舊費用的快速增長，是否一定會造成公司的經營杠桿在快速增加？也不一定。主要取決于公司對新增固定資產產能的消化能力了——讓我們來看看蜜雪冰城是如何快速消化這些投入的：

雖然折舊費用增加很快，但其占整個銷售成本的比例最高達到1.1%，構成銷售成本的主體一直是原材料成本：2021年占整個銷售成本的92.1%，到2024年仍占91.0%。這就意味著雖然固定資產投資很大，但至少到目前，龐大的固定資產投入和產能，被迅速增長的銷售和實際生產消化掉了。公司的銷售毛利率水平被很好的控制在30%以上。

當然，嚴格來看，消化的并不是很完美，原材料成本的占比還是略有降低了。同時，我們也看到了一些讓我們稍微有些擔心的數據：

七大類食材的產能利用率：

從上表可以看出，公司的產能利用率一直不太高，除個別時點外，大多徘徊在40%多到60%多之間。公司也公布了未來募集資金將有一部分用于擴大產能，根據上市情況，整個蜜雪冰城的募資金額高達32.91億元。?????????

如果銷量達不到預期，經營杠桿的負向效應將顯現——并會侵蝕蜜雪冰城的毛利率空間。

這是筆者在狂熱的雪王冰旋風下的一點冷思考，公司的經營不是一朝一夕，哪怕上市敲鐘了，也應該算是行百里半九十。目前市場主流看法認為，這只股票無論是上市前的鎖資規模還是當天的股價走勢，都會打破記錄，它不但是新股王，而且還會是不破發的新茶飲第一股。

公司融了那么多錢，總要有地方花。花在基建上當然是說得過去的安排，但就像今天的樓市一樣，基建做了那么多，沒有新增購買力了可怎么辦？

畢竟中國只有14億人，現在蜜雪冰城可已經年銷售90億杯了，相當于無論男女老少，每人每年都干了6杯半蜜雪冰城。結合目前蜜雪冰城的產能利用率和募集資金情況，可能以后要讓生產線滿產運營的前提是，平均每個中國人一年得干掉15杯以上的奶茶，這個目標確實還是很有挑戰性的。

當然，還有另外一種可能性，雪王會持續往外走，讓80億地球人都喝起來。