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智取固收+系列02

純債+增強概念持續(xù)了五年左右后，其投資理念去偽存真，從單純的股票+債券逐步轉(zhuǎn)換到資產(chǎn)、跨周期的立體投資。2024年，隨著下半年增強品種行情抬升、純債表現(xiàn)較好，市場在紅利、中小盤的結(jié)構(gòu)性行情中波動，不少產(chǎn)品業(yè)績脫穎而出，真正的做到了“+”。隨著利率進入“1”時代，靜態(tài)票面較低，固收產(chǎn)品和混合產(chǎn)品的挑戰(zhàn)都在變大，于是，我們開拓了“智取固收+”欄目，聚焦在負債屬性+產(chǎn)品定位+投資理念三者一致，知行合一，并且業(yè)績突出的純債+增強產(chǎn)品和基金經(jīng)理，尋找更好的增強標的、更貼近時代的投資技術(shù)。

第二期：中信保誠基金 江峰

基金經(jīng)理介紹：

江峰先生，管理學(xué)博士，CFA。曾任職于中信證券股份有限公司，歷任投資銀行部高級副總裁、股票資本市場部總監(jiān)。2017年3月加入中信保誠基金管理有限公司，歷任高級投資經(jīng)理、投行部副總監(jiān)。現(xiàn)任中信保誠多策略靈活配置混合型證券投資基金(LOF)、中信保誠安鑫回報債券型證券投資基金、中信保誠景氣優(yōu)選混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

投資觀點

倉位管理：在小市值股票投資中，倉位管理有一定可操作性。個股層面，股票漲至目標價位或漲幅過高時可考慮減倉；組合層面，或參考微盤股指數(shù)PB指標（如達到2.5左右需謹慎）和成分股上漲比例來酌情調(diào)整倉位。市場多震蕩，把握好節(jié)奏進行倉位調(diào)整。

行業(yè)選擇與輪動：小盤股投資采用被動行業(yè)輪動策略，均衡布局各行業(yè)。選市值小、基本面好且季度業(yè)績有增速的股票，待行業(yè)股票上漲后減倉，再投資未上漲股票。不刻意追求主動戰(zhàn)勝市場風格，低調(diào)潛伏布局。

個券操作：選個券遵循基本面良好、市值較小、業(yè)績有季度增速原則。等權(quán)投資實現(xiàn)逆向投資，降低止損操作。止盈參考10天均線偏離度，權(quán)益產(chǎn)品相對靈活。

控制回撤：市場亢奮時敢于減倉，為市場不確定性留空間；市場恐慌時敢于買入，前提是前期已降低倉位，參考股價與均線偏離度，在公司基本面尚可時布局。

市場走勢判斷與投資建議：關(guān)注全年權(quán)益市場，更認可小盤股表現(xiàn)，但中小盤股走勢可能會反復(fù)，有一定可能呈震蕩逐步攀升態(tài)勢，個人認為短期不宜追漲。或少量布局觀察，綜合多指標謹慎判斷，避免過于前瞻性投資。

訪談?wù)?/strong>

1. 基本情況介紹

2. 問答環(huán)節(jié)

基本情況介紹

我與基金經(jīng)理陳嵐共同管理中信保誠安鑫回報這只產(chǎn)品，我主要負責權(quán)益部分。權(quán)益部分的投資思路與我管理的兩只權(quán)益基金——中信保誠多策略混合和中信保誠景氣優(yōu)選混合有相似之處，在權(quán)益端靈活運用小盤股逆向投資思路。

在權(quán)益管理方面，我的管理風格在這幾只基金中區(qū)別并不顯著。但管理債券型產(chǎn)品中，由于涉及收益風險特征差異，權(quán)益部分投資會更加謹慎。因為權(quán)益產(chǎn)品投資者風險偏好相對較高，對收益和產(chǎn)品凈值銳度要求更高；而固收產(chǎn)品投資者風險偏好較低。雖然難以精確度量這種差異，但在選股和交易時，我會考慮進行適當調(diào)整，使投資更為穩(wěn)健。

基于逆向投資思路，我認為小盤股的收益風險特征具有一定優(yōu)勢，某種程度上類似于可轉(zhuǎn)債投資。我希望在公司市值較小、基本面尚可時進行布局，等待市場或個股反轉(zhuǎn)，爭取估值修復(fù)的收益。相較于大市值股票，小市值公司在出現(xiàn)不利消息時，下跌空間相對有限，而向上的收益空間可能更具潛力，這種收益風險比是小盤股投資的核心邏輯。

萬得微盤股指數(shù)是逆向投資思路的典型代表。該指數(shù)選取市場上最小市值的400只股票（扣除ST股票），采用等權(quán)編制方式，并每日進行再平衡操作（部分微盤股指數(shù)是每月再平衡）。這意味著當股票價格上漲時，為保持權(quán)重，需降低倉位；股票價格下跌時，則增加倉位，從而實現(xiàn)逆向投資。多年來，萬得微盤股指數(shù)漲幅可觀，其收益的重要來源除了小盤股本身的收益風險比相對優(yōu)勢外，再平衡帶來的逆向投資效果也功不可沒。（數(shù)據(jù)、資料來源：Wind）。

通過回測發(fā)現(xiàn)，在管理中信保誠安鑫回報這類產(chǎn)品時，小盤股占比較低時，夏普比率表現(xiàn)較好。

問答環(huán)節(jié)

Q：在倉位管理上，通常增倉和減倉的考量依據(jù)和邏輯是什么？

A：倉位管理本質(zhì)上類似于擇時操作，在投資領(lǐng)域，擇時一直頗具爭議，這種方式被認為難以把握。個人認為，如果是在小市值股票投資范圍內(nèi)，倉位管理在一定程度上具有可操作性。

主要涉及兩個層面：

一是個股層面。假設(shè)初始平均配置8%的倉位在幾十只股票上，隨著市場上漲，個股會輪番表現(xiàn)。當部分個股上漲達到目標價位，或通過一些簡單指標判斷其漲幅過高時，或?qū)@些個股進行減倉操作，從而降低總倉位。

二是組合層面。關(guān)于小盤股部分，其熱度可以通過一些指標度量。以微盤股指數(shù)為例，其PB指標具有參考價值。雖然從長期來看，PB區(qū)間波動較大，但參考中短期歷史數(shù)據(jù)，當微盤股指數(shù)PB達到2.5左右（當前約1.9左右，截至2025/2/15）時，就需要謹慎對待，因為過往兩年該指數(shù)的PB上限大致在2.5倍左右。另外，觀察微盤股指數(shù)成分股的上漲比例也很重要。若過去20個交易日內(nèi)，大部分成分股都上漲，說明市場情緒高漲，此時應(yīng)適當減倉或在買入股票時更加謹慎；反之，若上漲股票比例較低，比如只有10%左右的股票上漲，90%下跌，這可能是投資機會。

這種倉位管理思路主要是基于市場具有周期性、呈波浪式前進或螺旋式上升的假設(shè)。雖然市場偶爾會出現(xiàn)單邊行情，但震蕩市才是常態(tài)，尤其是小盤股市場，單邊牛市或熊市相對少見。

Q：在行業(yè)選擇與輪動方面，是如何考慮的？

A：在小盤股投資框架下，我實際采用的是被動行業(yè)輪動策略。主動把握行業(yè)輪動時機難度極大，例如精準地在熱門板塊間切換并獲利，這是非常困難的。

首先，我有一套選股標準，傾向于選擇市值較小、基本面良好且季度業(yè)績有增速的股票。在構(gòu)建股票組合時，我會相對均衡地在各個行業(yè)布局，不過度側(cè)重某一行業(yè)，之后則讓市場自然推動行業(yè)輪動。當某一行業(yè)表現(xiàn)突出，組合中該行業(yè)的公司股價上漲到一定程度后，或酌情進行減倉操作，然后將資金配置到尚未上漲的股票上。

市場板塊的熱度總是此起彼伏，成長股和價值股也會交替表現(xiàn)。例如，在2022年下半年布局了相對較多的消費股。因為當時部分消費股受預(yù)期影響，市值下跌，但基本面尚可。且一些公司品牌實力強、大股東背景雄厚，如部分旅游景點相關(guān)的國有企業(yè)，安全性相對較高。后續(xù)文旅環(huán)境改善后，這些股票獲得了較好的收益。這實際上就是一種逆向投資，在股票看似平淡、股價處于相對低位區(qū)間時布局，避免追漲，這樣才能獲得較好的收益。

此外，我還會挖掘一些補漲機會。比如當前TMT板塊熱門，部分股票估值已處于高位，此時可以從公開資料或年報中挖掘傳統(tǒng)行業(yè)中可能與TMT相關(guān)的股票，小盤股彈性較大，一旦挖掘成功，收益可能會比較豐厚。

總之，行業(yè)輪動不應(yīng)刻意追求主動戰(zhàn)勝市場風格，而是以低調(diào)潛伏的心態(tài)進行布局更為重要。

Q：在個券操作方面，止盈止損框架是怎樣的？

A：在個券選擇上，主要遵循三點原則：

一是基本面良好，這是控制風險的關(guān)鍵，不會參與基本面不佳的公司投資，避免承擔超出能力邊界的風險；

二是市值較小，希望為股價未來上漲留出空間；

三是業(yè)績有季度增速。以2024年年報披露期為例，此時要重點關(guān)注四季度和2025年一季度的業(yè)績增速，因為2024前三季度業(yè)績已被市場定價。這三點也是對投資框架的延伸，期望公司業(yè)績有改善。

基于這些原則選出股票后，會在行業(yè)間進行相對均衡的分配，每個行業(yè)權(quán)重一般不高。等權(quán)投資是個券操作的重要方式，當難以確定各股票投資比例時，等權(quán)投資是一個不錯的選擇。而且，等權(quán)投資有助于實現(xiàn)逆向投資，就像萬得微盤股指數(shù)，通過每日或每月的再平衡，股價上漲時減倉，下跌時加倉，自然地實現(xiàn)逆向投資。

萬得微盤股指數(shù)在編制上沒有止損概念，除非成分股變成ST股被剔除，否則越跌越買。我在投資過程中也曾考慮過止損，但實踐發(fā)現(xiàn)效果不佳，因此通常盡量降低止損操作。個人認為，小盤股下跌空間相對有限，只要公司不出現(xiàn)監(jiān)管處罰、公司治理或財務(wù)等重大問題，對于業(yè)績短期波動的股票，或盡量持有，因為其股價可能隨時反轉(zhuǎn)。

在止盈方面，常用10天均線偏離度作為參考指標。當股票價格偏離10天均線較遠時，就需要適當考慮止盈（均線選擇上亦可基于投資者個人習(xí)慣調(diào)整）。通過股價與10天均線的偏離程度來判斷是否止盈。在中信保誠安鑫回報這類產(chǎn)品中，止盈操作會更加堅決；在權(quán)益產(chǎn)品中，止盈操作會相對靈活。雖然10天均線不一定能完全代表股票價值，市場定價本身較為復(fù)雜，但通過這個指標進行度量，相比主觀判斷更具參考性。

Q：與基金經(jīng)理陳嵐的合作管理產(chǎn)品的模式是怎樣的？小盤股投資和可轉(zhuǎn)債投資的差異在哪里？

A：我與陳嵐總在管理產(chǎn)品時配合默契，但在投資決策上不會進行過多討論。陳嵐總主要負責固收部分的配置和流動性管理。不過，在市場研判等方面，雙方各自獨立分析判斷，保持各自的獨立性或更有利于投資決策。

通過數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，將中債指數(shù)和小盤策略（以微盤股指數(shù)為代表）疊加，從2004年至今，簡單配置90%的債券和10%的小盤股，投資效果提升明顯。中債指數(shù)過去20年年化收益率約4%，夏普比率約0.4；加入小盤股策略后，年化收益率提升至7%以上，夏普比率提升至1左右，雖然最大回撤會有所增加，但僅上升1個多點，用少量的最大回撤增加換取了較高的收益率提升，說明該策略一定程度上或具有較強的生命力。（數(shù)據(jù)來源：Wind，中信保誠基金整理，時間范圍：2004.1.1-2024.12.31，指數(shù)表現(xiàn)與單只基金業(yè)績表現(xiàn)不同，不代表基金的業(yè)績表現(xiàn)，不作為未來收益保證或投資建議。）

Q：如何看待小盤股投資和可轉(zhuǎn)債投資的區(qū)別？

A：對于兩者區(qū)別，我認為一方面，可轉(zhuǎn)債與小盤股的風險收益特征相似，小盤股逆向投資策略在一定程度上可以替代可轉(zhuǎn)債；另一方面，可轉(zhuǎn)債投資專業(yè)性較強，現(xiàn)階段我的精力聚焦在小盤股投資上，管理好現(xiàn)有組合，采取穩(wěn)健推進的策略，保持良好的業(yè)績表現(xiàn)更為重要。

Q：在2024年中小盤風格出現(xiàn)兩輪大幅調(diào)整時，產(chǎn)品在控制回撤方面表現(xiàn)出色，請問有哪些經(jīng)驗和心得？

A：個人認為，控制回撤的核心在于市場亢奮時敢于減倉。在管理權(quán)益?zhèn)}位時，即使理論上可以達到95%的倉位，我在實際操作中也很少用完額度，比較高的倉位占比一般為80%，目的是為市場的不確定性留出空間。

可以通過一些指標判斷市場熱度，例如微盤股指數(shù)的PB指標。當PB達到一定水平（如接近2倍）時，就需要謹慎對待。2023年四季度到2024年1月市場出現(xiàn)下跌，很多投資者喜歡追突破，但實際上市場趨勢性機會較少，逆向投資思路發(fā)揮作用的機會相對更多，尤其是在小盤股投資中。當個股上漲時，不會盲目追漲，而是選擇兌現(xiàn)收益。因為在相對低位布局，上漲后兌現(xiàn)，此時如果個股倉位較低，回撤對投資組合的影響就較小。

控制回撤的另一個要點是在市場“恐慌”時敢于買入。前提是在市場熱度高時已經(jīng)降低了倉位，這樣在市場下跌時有資金進行布局。可以參考股價與均線的偏離度，當股價跌到一定程度，負偏離較遠且頻率較低時，若公司基本面尚可，就基本可以布局，等待后續(xù)收益。

Q：對后續(xù)權(quán)益市場以及中小盤風格的走勢有何看法？

A：對全年權(quán)益市場持積極樂觀態(tài)度。從宏觀層面來看，市場流動性對權(quán)益市場較為友好，國家在頂層設(shè)計上也支持資本市場發(fā)展，整體環(huán)境良好。不過，市場內(nèi)部會存在分化，更關(guān)注小盤股整體的表現(xiàn)。在市場相對穩(wěn)定的情況下，小盤股的投資機會可能更多。

目前小盤股的估值水平相對較為合理，雖然年初以來有一定漲幅，但萬得微盤股指數(shù)的PB約為1.9倍（數(shù)據(jù)截至2025/2/15），而在2022-2023年，該指數(shù)PB在2-2.5倍之間波動，當前處于正常波動區(qū)間的下限。2024年情況較為特殊，年初小盤股市場出現(xiàn)大幅回撤，導(dǎo)致大量資金離場，此后其PB未突破2倍。（數(shù)據(jù)來源：Wind，中信保誠基金整理，數(shù)據(jù)截至2025/2/15，相關(guān)數(shù)據(jù)僅為歷史情況，不預(yù)示未來，不代表基金的業(yè)績表現(xiàn)。）

不過，中小盤股走勢可能會有反復(fù)。回顧2022-2023年，小盤股投資呈現(xiàn)階段性特征。從2025年全年來看，中小盤股市場有一定可能將呈現(xiàn)震蕩逐步攀升的態(tài)勢，但個人認為不會像2023年那樣火爆。這是因為2024年年初的大幅調(diào)整使很多資金離開小盤股市場，且當前相關(guān)產(chǎn)品數(shù)量相對較少，大規(guī)模資金重新布局的可能性較低。此外，量化資金在小盤股投資中占比較大，其多因子打分模型受2024年年初調(diào)整影響，對小市值股票的評分可能不高，個人認為除非是主觀量化投資，否則短期內(nèi)量化資金大規(guī)模回流的可能性較小。

雖然認為中小盤股投資機會較好，但短期不宜追漲。或考慮少量布局觀察，等待回調(diào)時機。在權(quán)益投資方面，從歷史經(jīng)驗來看，市場通常不會一直單邊上漲，總會出現(xiàn)回調(diào)。綜合觀察漲幅、過往20天收益情況、PB分位數(shù)以及市場情緒等指標，謹慎判斷，穩(wěn)步推進投資決策，避免過于前瞻性的投資行為，投資應(yīng)秉持務(wù)實原則。

Q：目前管理的產(chǎn)品規(guī)模是多少？

A：目前我管理的產(chǎn)品總規(guī)模近10億。

（規(guī)模數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，時間截止：2024.12.31）

Q：對于小盤股投資是否會面臨常見的規(guī)模問題有什么看法，即規(guī)模達到一定階段后，缺乏足夠的標的承接，是否會導(dǎo)致投資效果不佳？

A：其底層邏輯在于，逆向投資思路在一定程度上有助于解決流動性問題。市場恐慌下跌時，正是逆向投資買入的時機，此時很容易買到股票；市場亢奮時，進行減倉操作也較為容易，一般只要與市場情緒反向操作即可。當然，要盡量避免2024年年初那種集體下跌的極端情況。不過，如果總體倉位不高，例如，權(quán)益?zhèn)}位在60-80%之間，即使在下跌過程中因贖回導(dǎo)致倉位被動升高，也可以通過賣出部分股票應(yīng)對。但如果是倉位高達95%的純權(quán)益產(chǎn)品，在遇到市場大幅調(diào)整或流動性危機時，可能會面臨較大壓力。

此外，我所管理產(chǎn)品的投資組合個股分散，沒有特別重倉的股票，這也有助于解決流動性問題。所以，個人認為該投資思路能夠承載中等以上的規(guī)模。（數(shù)據(jù)來源：Wind，中信保誠基金，測算時間區(qū)間：2004.1.1-2024.12.31）。

注：①以上內(nèi)容僅用于展示基金經(jīng)理的投資思路和當前市場研判，不代表投資承諾，也不構(gòu)成基金進行投資決策之必然依據(jù)。基金的投資策略、投資的比例及標的將視市場情況在基金合同允許的范圍內(nèi)進行調(diào)整，具體請以基金合同等法律文件為準。對提及的板塊/行業(yè)不做任何推介，不代表任何投資建議或推介，不代表基金持倉信息或交易方向。

②基金管理人對中信保誠安鑫回報債券型證券投資基金、中信保誠多策略靈活配置混合型證券投資基金(LOF)、中信保誠景氣優(yōu)選混合型證券投資基金的風險等級評級分別為R2 、R3、R3 。

風險提示：本材料僅供參考，上述觀點僅為當前觀點，不代表對未來的預(yù)測，不構(gòu)成任何投資建議，也不構(gòu)成未來中信保誠基金旗下產(chǎn)品進行投資決策之必然依據(jù)。如因為發(fā)布日后的各種因素變化而不再準確或失效，中信保誠基金不承擔更新義務(wù)。本材料并非意在提供金融信息服務(wù)或構(gòu)成出售或購買任何證券或金融產(chǎn)品的要約邀請或宣傳材料，亦非有關(guān)任何公司、證券或金融產(chǎn)品的投資意見或推薦建議。本材料中的信息均來源于已公開的資料，中信保誠基金對這些信息的準確性及完整性不做任何保證。若本材料轉(zhuǎn)載第三方報告或資料，轉(zhuǎn)載內(nèi)容僅代表該第三方觀點，不代表中信保誠基金立場。本材料可能含有非僅基于過往信息而提供之“前瞻性”信息，有關(guān)信息可能涵蓋預(yù)計及預(yù)測，但并不保證任何作出之預(yù)測將會實現(xiàn)。讀者需全權(quán)自行決定是否依賴本文件所提供的信息。本材料版權(quán)歸中信保誠基金所有，未獲得事先書面授權(quán)，任何人不得對本材料內(nèi)容進行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。如引用、刊發(fā)，需注明出處為“中信保誠基金”，且不得對本材料中的任何內(nèi)容進行有違原意的刪節(jié)和修改。基金管理人提醒您基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策后，基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險，投資人自行承擔任何投資行為的風險與后果。基金過往業(yè)績不代表未來，其他基金業(yè)績不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但基金不保證一定盈利，也不保證最低收益和本金安全。投資前請認真閱讀招募說明書、產(chǎn)品資料概要和基金合同等法律文件。基金有風險，投資需謹慎 。

訪談信息

訪談嘉賓：中信保誠基金管理有限公司 江峰

訪談時間：2025年2月15日

主持人 證券分析師：呂品

資格編號：S0120524050005

郵箱：lvpin＠tebon.com.cn

主持人 證券分析師：宋康泰

資格編號：S0120524060003

郵箱：songkt＠tebon.com.cn

發(fā)布機構(gòu)：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

分析師簡介

呂品，德邦證券固收首席分析師，中國科技大學(xué)學(xué)士，中國社會科學(xué)院碩士，曾擔任長江證券固收首席分析師、中信證券A股策略分析師、固收分析師，曾出版《基于投資視角的信用研究:從評級到策略》，團隊覆蓋利率、信用、轉(zhuǎn)債，落實到策略與微觀交易結(jié)論，對各類債券品種的基本面研究，并與之結(jié)合的投資者行為，都有較為細致的跟蹤和深度研究。

重要說明

適當性說明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀點和信息僅供德邦證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應(yīng)以德邦證券研究所發(fā)布的完整報告為準。若您并非德邦證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。市場有風險，投資需謹慎。

分析師承諾：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現(xiàn)在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此證明。

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