題記：2024年12月7日下午，北大國發院中國經濟觀察報告會第70期舉行，主題為“中國經濟年度回溯與展望”。報告會由北大國發院智庫中心主辦，北大國發院傳播中心、MBA中心、EMBA中心、本研中心協辦。本文根據摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強的主旨發言整理。

我首先簡要談談全球經濟形勢特別是美國新政對中國的影響，接著結合2024年9月下旬以來中國政策轉型的邏輯，探討后續打破通縮預期的路徑，最后結合中美博弈的背景，對下一階段新質生產力在全球及中國的落地分享一些思考。

美國經濟新處境與特朗普2.0

如果將2024年視為中國應對通縮問題認知深化之年，那么打破通縮、走向正循環將是一場持久戰，可能需要兩到三年的整體努力。我判斷，2025年將是一個艱難探索期，而整體走出通縮可能要到2026年。從老百姓民生改善、地方政府良性運轉，到大家對資產價格、物價的預期回歸正向循環，需要兩到三年。

這種判斷的依據有很多，先說國際形勢。美國大選已于2024年11月塵埃落定，共和黨在大選期間提出三大政綱，即對外加關稅、對內減稅和嚴控移民，這與特朗普1.0階段一脈相承。

然而，如今的美國經濟形勢與2017年大不同，特朗普2.0時代面臨高通脹、高財政赤字和經濟市場抵達周期尾部的挑戰。在此情況下，三大政綱在落地過程中會自相矛盾。

例如，關稅溢價會導致美國企業進口物料成本上升、老百姓消費的機會成本增加、通脹加劇；嚴控移民會削減勞動力供應、進一步推高物價；對內減稅則會導致美國財政赤字居高不下。如果通脹上行而赤字無法控制，美國財政的可持續性將引發擔心。因為當前美國中央政府的還款付息成本占GDP的比例逐年上升，已近歷史最高點。因此，如果美國2025年的減稅空間由于關稅和嚴控移民推高通脹而打折扣，同時減稅還導致高赤字，則美國財政狀況可能進一步惡化。最終可能三大政綱相互妥協而取中。

希望大家關注的首要議題是美國提高關稅對中國經濟的影響。根據美國的言論，無論是對中國加征關稅，還是對世界其他地區采取負面貿易措施，這些措施都將是漸進的、分階段的。假設在2025年對中國加征15%的關稅，2026年再加征10%，這將對中國經濟產生多大的影響？我們的結論是，與2018年、2019年相比，這一屆政府的關稅調整對中國經濟、企業投資以及出口信心的影響將會更溫和。與此類似，上次關稅戰時人民幣貶值了接近12%，我們預估這次貶值幅度也會更小，央行在管理匯率方面將更加游刃有余。

這一判斷主要基于兩點：一是中國企業的多元化發展減少了對美國市場的直接依賴。在2018年第一輪關稅戰時，美國占中國總出口量的五分之一，今天這一比例已降至七分之一。與此同時，新興市場在中國出口市場中的占比從2018年的三分之一上升到了今天的43%。這表明，中國企業通過發展新市場，有效降低了對美國的直接依賴；二是中國產業鏈的升級，通過向附加值更高的行業邁進，部分抵消了關稅的影響。過去六年多，中國企業在出口的12個大門類中，除了手機、通信產品和電網外，其他所有門類的出口份額都大幅增加，尤其是高精尖的資本品、鋰電池、汽車等高附加值產品。這表明，企業不再滿足于簡單的裝配生產，而是朝著更高附加值、更精密的方向發展，從而抵消了關稅帶來的影響。

然而，令人擔心之處仍存在，即特朗普在競選期間不僅提出對中國加征關稅，還要對墨西哥、東南亞、歐洲等地加征關稅。過去六年多，很多中國企業通過出海在第三地設立工廠和營銷渠道，部分規避了美國關稅的影響，但如果未來墨西哥、東南亞等地都面臨更高的美國關稅，中國企業仍然會受較大沖擊。這確實是中國經濟和全球經濟面臨的隱憂。

在特朗普1.0時，盡管存在這些下行壓力，但中國的外向型出口經濟和內部的資本市場、企業信心總體上表現非常亮眼。在特朗普2.0時期，中國能否做好自己的事情？上次，決策層迅速將壓力轉變為內部政策調整的動力，召開了民營企業家座談會，對銀行的治理和資管新規進行了一定程度的放松和整頓，并使房地產的運行更加健康。這對今天的中國而言是最好的借鑒。

中國政策大轉型與擺脫通縮的努力

2024年9月24日以來，中國政府實施了一系列政策舉措，我們團隊較早地預見到了市場轉向，這得益于我們持續深入的觀察。

過去三年多，無論是外資長線投資者還是國內企業家，普遍有兩大擔憂：一是進入新時代后，安全是否已凌駕于發展之上，導致投資者和企業家難以再如過去那樣分享經濟增長的紅利；二是擔心出現信息繭房效應，即經濟下行壓力、通脹通縮等微觀經濟感受無法及時傳導至決策層，從而影響政策調整。對于這兩種悲觀的敘事方式，我持強烈的反對態度。然而，它們確實成為了過去三年多里籠罩在中國長線資本心頭上的最大陰霾。

為了更全面地反映大眾對經濟問題、通脹通縮和資產價格的感受，我們不斷測試并編制了“社會感知指數”指標。該指數的優勢是能夠引導人們從更公正、平衡、全面的視角出發，審視經濟問題。

過去兩三年間，一些人可能認為通縮、資產價格下跌等現象主要影響的是北京、上海等大城市的高收入或中高收入群體，而90%的普通民眾生活依然安好。然而，這種視角往往導致人們對決策下一步的調整難以形成共識。因此，我們試圖通過更加全面、細致的指標來反映民眾對經濟問題的真實感受。這些指標包括就業情況、居民收入信心預期調研、恩格爾系數（即基層民眾生活能否得到基本保障）、勞動者糾紛（如欠薪引發的勞資糾紛）等。通過加權平均和統計處理，我們得到了“社會感知指數”。

這一指數表明，安全與發展在新時代依然是并重的。每當民生反饋進入較弱區間時，就會觸發經濟政策進行較大調整。例如，2015年下半年，面對PPI連續兩年的通縮、企業裁員、股災、資本外逃等困境，決策層采取了大力度的改革和刺激政策，包括供給側改革和貨幣政策的放松。同樣，在2022年底，我們也及時根據社會感知和民生反饋的變化，走出了疫情的陰霾。截至8月份，社會民生的反饋也面臨拐點，這為我們判斷政策即將轉向提供了重要依據。

對于2024年9月24日以來的這輪政策轉向，我給予極高的評價。因為它一舉打破了社會上，尤其是在外資投資者和企業家心中的陰霾，即安全是否已大于發展的疑慮。大家逐漸認識到，安全的基礎實際上來自于發展。只有當老百姓找工作容易、有收入預期時，社會才能更加穩定和安全。

對于這一波政策，特別是地方政府化債方案的暫時結束，有些人表示擔憂，認為第一波政策不足以完全打破通縮。然而，這只是中國打破通縮的第一步。我們期待后續政策能夠繼續發力，推動經濟實現更加穩健、可持續的發展。

早在2023年四五月份，當通縮議題開始受到廣泛關注時，我們發布了一系列白皮書，深入探討了中國如何打破通縮、重回正向循環的路徑。這些白皮書結合全球各國的經驗，提出了“三部曲”策略：重組債務、刺激增量、改革穩信心。具體而言，重組債務旨在解決地方政府隱性債務和房地產債務問題；刺激增量則側重于刺激消費；改革穩信心則是為了激發民營企業家和地方政府的積極性。

目前，第一步已經邁出了堅實的一步。根據初步評估，中國打破通縮的進程已大致完成了40%，相較于幾個月前有了顯著加速。2024年9月24日以來的政策轉向，對此起到了積極的推動作用。

然而，對于“三部曲”中的后兩步——刺激消費和改革穩信心，社會各界仍在熱切期盼并持續觀察。

過去，我們在財政方面一直秉持量入為出的謹慎原則。但全球各國在經歷了金融危機、房地產下行以及疫情后，紛紛放棄了過去3%到4%的財政赤字約束，轉而采取更為強有力的逆周期政策。中國過去一直將官方預算赤字控制在3%左右，但存在大量隱性赤字，如地方城投隱性債務。因此，在控制隱性債務的同時，大幅提升官方顯性赤字率或許已成為當務之急。鑒于中國擁有較為強大的國家資產負債表，完全有能力支撐4%甚至更高的顯性赤字率。如果經濟工作會議后將2025年顯性預算赤字率定在4%或以上，這將是一個非常積極且正面的信號，標志著我們在一定程度上打破了思維定式。

此外，關于財政發力的方向也存在思維定式。是繼續用于投資、基礎建設、產能改造，還是轉向刺激消費或提升社保福利？這一辯論仍在持續進行中，但已初現曙光。例如，2024年推出了約1500億元的特別國債，用于以舊換新消費品的補貼刺激，這是歷史上少有的舉措，標志著中央政府開始利用其資產負債表來刺激居民消費。與以往通過刺激形成資產、進行基建和產能改造相比，已邁出了重要的一步。我們有理由相信，經濟工作會議后，2025年消費品以舊換新的補貼力度將進一步擴大，涵蓋的商品品類也將增加。這同樣是打破投資與消費發力思維定式的重要信號。

最后談談道德風險問題。中國消費不足的重要原因之一是居民消費力低、預防性儲蓄率過高。這與社會保障體系的不足密切相關，尤其是對中低收入群體而言。特別是中國2.6億農民工和農民，他們享受的社會保障福利遠低于城市正式職工。調研數據顯示，中國農民工群體的儲蓄率高達45%，這與國際上相對收入水平偏低的群體儲蓄率低的規律不符。由于子女教育、醫療保障、養老賬戶以及保障性住房等方面的缺失，大家不得不儲蓄大量資金。因此，要打破這種預防性儲蓄，就必須充實和健全社會保障體系，從而釋放消費潛力。

對此，我們也進行了測算。如果未來三年中央政府能以每年兩萬多億的速度向社保體系注入資金，通過中央政府赤字來彌補過去十幾年的欠賬，從而提升農民工享受社會福利的水平，這將極大地化解預防性儲蓄，并將其轉化為消費。

中國目前的福利支出僅占GDP的8%，與發達國家平均占GDP的25%相比，以及與中國收入水平類似的發展中國家福利支出占GDP的10%到15%相比，中國仍有很大的提升空間。當前，中低收入群體與農民工的福利嚴重欠缺。因此，進行社保福利改革既符合中長期提振消費的需求，也符合共同富裕的綱領。這是我們需要打破的最后一個思維定式，雖然可能需要時間，但己見曙光。

如果第二波政策出臺，再疊加上述思維定式的逐步打破，中國經濟有望通過兩年左右的時間，以5-10萬億的改革和刺激并舉的方式，讓經濟更為平衡，擺脫通縮。我們認為，2024年是認知深化年，2025年是艱難探索年，2026年則有望擺脫通縮。屆時，無論是老百姓的收入預期、民生的改善，還是地方政府進入更良性的運轉，以及資產價格的正向循環，都有望逐步實現。這是基于我們對國際形勢和中國自身自2024年9月24日以來一系列政策宗旨和性質的判斷。

結構性新質生產力機會與中國經濟前景展望

在此過程中，是否會出現一些結構性的新質生產力機會？

首先，從大前提上講，中國經濟的長期發展要依靠新質生產力，但這與短期刺激財政力度和改革的力度以打破通縮并不矛盾。因為新質生產力和創新需要一個良好的生態系統，這既需要在研發硬科技方面取得突破，更需要底層下游有比較強的消費需求，形成良好的物價環境。只有當企業的產品和服務有人需要時，他們才更愿意進行研發，更容易實現突破創新。

最近觀察到一些有趣的跡象，內地的資本市場比較強調“卡脖子”技術，鼓勵很多硬科技企業上市，在這個過程中，香港市場起到了互補作用，做中消費類、娛樂類、文化類、游戲類的企業可以選擇在香港上市，營造起了整個生態圈對創新的鼓勵和包容。英偉達公司創始人黃仁勛近日來香港與港科大進行座談時談到，英偉達在幾次瀕臨破產的時刻，是靠普通玩家對游戲和視頻的孜孜不倦追求才得以存活。換言之，英偉達今天在硬件科技方面的突破，也與終端需求上大眾對娛樂的強烈需求所形成的生態系統有關。

新質生產力至關重要，但打破通縮，讓企業的生產和服務能夠賣出好價錢，形成一個比較良性的消費環境，對于新質生產力的形成也會有巨大貢獻。

最終，新質生產力在中國的落腳，我認為有三個比較明確的結構性機會。

第一是AI的應用。盡管在芯片領域美國領先，但在應用落地領域，中國并不遜色，甚至可能后發制人。因為中國有海量的數據，尤其擅長在C端的應用，如同當年的移動互聯網一樣。

今天，我們已經可以觀察到一些大型語言模型逐步被應用于各類APP以及消費者和企業端。一旦進入應用端，中國的開發工具憑借其巨量的數據和更易嵌入人們生活和娛樂中的特性，在C端表現出更強的易用性。因此，在AI的應用落地領域，中國擁有后發制人的機會。

第二是機器人技術的崛起和廣泛應用。馬斯克提出，下一階段其公司會將焦點轉向人型機器人的發展。據估算，僅在美國市場，就需要800萬個人型機器人，這些機器人將在高強度、高重復性、高危險性的領域得到廣泛應用。然而，目前馬斯克提出的人型機器人物料成本高達5萬美元，難以大規模推廣。但我們也估算過，中國在這個行業擁有強大的產業鏈能力和零部件供應水平。一旦這些人型機器人與中國產業鏈對接，物料成本有望迅速降低到2萬美元以下，從而實現盈利，為大規模推廣奠定基礎。因此，這也是中國產業鏈下一步升級的重要機會。

第三，與綠色能源轉型相關的領域值得關注。盡管特朗普2.0時代可能對新能源變革的重視程度不如拜登政府，但中國的綠色能源轉型技術已積累大量先進經驗和先發優勢，這些技術優勢反而更具價值。

我認為，只要打破通縮，這些方向將為中國帶來長期的生產效率提升，其影響將遠遠好于上世紀90年代陷入通縮的日本。當前，有人擔心中國會陷入類似日本“失落的20年”那樣的衰退。但長期來看，中國與日本存在諸多不同。例如，中國在2000年進行了房改，去除了2000年之前的老舊房屋，當前中國房地產市場的人均居住面積和戶均套數遠低于日本，并未出現飽和，更談不上過度供應。同時，中國的城市化率也低于日本，僅有三分之二的群體居住在城市，而日本在上世紀90年代進入通縮時，已有80%的群體居住在城市，缺乏通過城市化提升生產力的空間。此外，中國的人均GDP僅為美國的七分之一，日本在1990年代人均GDP一度高于美國，失去了追趕效率。因此，從多個層面來看，中國依然具備一定的增長潛力，其發展環境理應比1990年代陷入通縮后的日本更優越。

中國的當務之急是吸取國內外的經驗，打破通縮。2025年我們將經歷一段時間的艱難探索，但我相信，隨著認知的深化，三大思維定式將被打破，再結合改革和刺激相結合的政策轉型，我們有望在2026年正式擺脫通縮。

整理：何又夕 | 編輯：王賢青 白堯