【摘要】2025年2月14日晚間，一家成立于2011年的空間智能企業——群核科技，正式向港交所遞交上市申請。

從DeepSeek的火遍全球，到宇樹科技在春晚的人形機器人扭秧歌，“杭州六小龍”之一的群核科技正欲成為“全球空間智能第一股”。

值得關注的是，此次群核科技棄美赴港的背后，是公司陷入連年虧損不止、負債率高居不下、單一市場依賴帶來的資金鏈壓力。

由此，群核憑借“重資產+技術驅動”的模式又究竟能走多遠？

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以下為正文：

據弗若斯特沙利文數據，僅全球空間設計軟件市場規模在2023年已達到180億元人民幣，并預計到2028年將增長至369億元，年復合增長率為15.4%。

中國市場從2019年的16億元增長至2023年的30億元，年復合增長率為16.6%，并預計到2028年將達到68億元，年復合增長率為17.7%。

該市場正處于快速增長階段，五年內市場規模有望翻倍，行業潛力強大。

群核棄美赴港，或成六小龍首家IPO

2025年2月14日晚間，一家以人工智能技術和專用圖形處理單元集群為底座的空間智能企業——群核科技正式向港交所遞交上市申請，摩根大通、建銀國際為聯席保薦人。

實際上，2021年6月，公司曾向美國證券交易委員提交上市申請，不過隨后在2023年2月宣布放棄。由于2021年滴滴赴美上市半年旋即宣布退市，此后中企赴美上市受到中美監管機構嚴格審查。

群核在此次招股書解釋，鑒于關鍵事件市場狀況及投資者情緒，已終止美國上市申請。

轉戰港股的背后，折射出公司的多重考量。

2021年中美資本市場博弈加劇，中概股估值承壓；A股對公司業績的高要求又讓企業望而卻步。

與此同時，招股書表明，公司募資用途中近半資金將用于海外市場擴張，尤其是美國、日韓及東南亞，而港股作為國際金融樞紐，更利于吸引全球資本背書，且港股往往對“高增長故事”包容性更強。

現在棄美赴港，群核科技重拾IPO進程，或將成為“杭州六小龍”中首個IPO的公司。

群核科技由黃曉煌、陳航、朱皓于2011年聯合創辦，公司以空間智能為核心，構建了以人工智能（AI）技術和專用圖形處理單元（GPU）集群驅動的產品生態。

旗下產品包含空間設計軟件酷家樂、海外版產品Coohom，以及為AIGC、具身人工智能、AR/VR、機器人等提供虛擬環境訓練的群核空間智能平臺SpatialVerse。

作為主打產品，酷家樂于2013年推出，主要針對中國市場。2018年，酷家樂海外版Coohom推出，主要面向美國、韓國、日本及東南亞等國際市場。

成立至今，群核科技已經過11輪融資，獲得紀源資本、順為資本、IDG資本、高瓴創投、經緯創投、Coatue、Hearst、Pavilion Capital、云啟資本、線性資本等知名機構的青睞。

IPO前，IDG資本、紀源資本、高瓴創投均持有群核科技超10%的股份。

盡管有多輪融資，但招股書顯示，2022年、2023年以及2024年前三季度，群核科技賬上資金（現金及現金等價物）分別為5.77億元、3.67億元和2億元，現金流有較大幅度的縮水。

根據招股書內容，2022年，群核科技的營收約為6.01億元；2023年的營收則為6.64億元，同比增長約10.5%；2024年前三季度，營收約為5.53億元，同比增長約13.8%。

2022年、2023年以及2024年前三季度，群核科技的毛利率分別為72.7%、76.8%以及80.4%。

但值得注意的是，盡管營收穩步增長，毛利率也高達70%-80%，群核科技尚未實現盈利。

2022年、2023年以及2024年前三季度虧損分別為7.04億元、6.46億元和4.22億元，經調整凈虧損分別為3.38億元、2.42億元和9360萬元。

這是由于群核將大量資金投在研發和營銷上。

2022年、2023年、2024年前三季度，群核科技的研發開支分別為4.377億元、3.908億元及2.634億元，為當期收入的72.9%、58.9%及47.6%；銷售及營銷開支分別為3.205億元、3.564億元、2.482億元，為當期收入的53.4%、53.7%及44.9%。

如此巨大的研發和營銷成本讓群核面臨毛利率極高，卻難逃虧損的現實。

訂閱模式驅動增長，重資產布局下的家裝霸主

從商業模式上看，群核科技主要采用訂閱模式運營。

群核科技先通過提供免費版本的產品，創造低進入門檻，培育用戶群體，隨著用戶對產品的參與度不斷提高，許多用戶選擇升級到付費的高級訂閱，成為付費客戶。

2024年，平臺平均（MAU）月活用戶270萬，個人客戶平均年付費約200元，企業客戶超萬元。

截至2022年、2023年以及2024年前三季度，個人客戶數量分別為31.11萬名、39.06萬名及41.39萬名。同期企業客戶的數量則分別為3.31萬名、4.11萬名和4.55萬名；企業客戶訂閱收入分別為4.90億元、5.63億元和4.64億元，分別占各期總訂閱收入的81.6%、84.8%和84.0%。

值得關注是的，24年前三季度，公司的客單價從2022年末的1.48萬下降至1.36萬，市場競爭加劇，公司或存在低價競爭搶占市場的壓力。

公司的營收增長也受大客戶的影響，2022年大客戶平均訂閱收入64.4 萬元；這個數字在 2024 年前九個月上漲到了 81.9 萬元，增幅超過 27%。

未來，大客戶依賴的問題，或許進一步影響公司在下游的議價權，由此，難以挽救虧損困境。

然而，因為軟件屬性的原因，導致群核科技的商業模式主要依賴訂閱模式，招股書顯示，2022年到2024年9月30日，訂閱服務分別帶來了90.6%、97.5%和98.3%的營收。

受限于市場規模，公司營收規模也很難做到很大。

弗若斯特沙利文資料顯示，按2023年的平均月活躍用戶（MAU）數目計算，群核科技是全球最大的空間設計平臺；按2023年的收入計算，群核科技亦是中國最大的空間設計軟件提供商，約占22.2%的市場份額。

2024年，群核科技的平均月活躍訪客數為8630萬名。

人數更少的企業客戶帶來了更多的營收，原因在于，每年每名企業客戶可以帶來平均超過萬元的收入，而個人客戶帶來的收入則在200元左右。

群核目前收入主要來自家裝行業。酷家樂貢獻了群核80%以上的收入。不過，群核自身定位是“空間智能企業”。

因此，與大多數軟件公司選擇輕資產模式不同的是，群核選擇了重資產模式。2022年之前，其就在自建GPU算力集群，如今已擁有萬卡GPU算力集群。

而大部分軟件公司選擇輕資產模式，這意味著其不會自建數據中心，而是租賃云服務。例如，群核的競爭對手三維家就把軟件部署在了華為云上。理論上來說，租賃云服務的成本通常大幅低于自建算力中心。

群核創始團隊來自英偉達、谷歌、亞馬遜等科技公司。群核的工程師文化更重，他們希望把技術能夠應用在不同行業之中。因此，群核在技術創新和算力部署中投入了大量資金。

群核科技自建算力集群、自己訓練模型。群核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）資本支出率分別是36.7%、47.0%、49.1%。這家公司的研發成本、資本支出強度遠高于行業平均水平，大量成本被投到了面向未來的技術和行業。

如此看來，群核的野心不只局限于家裝領域。其更關注3D設計渲染技術的在不同行業的應用。

自建萬卡GPU算力集群，高投入能否獲得高回報

群核科技選擇自建萬卡GPU算力集群，與依賴第三方云服務的同行相比，自建算力集群賦予了群核強大的算力優勢和自主選擇，帶來了顯著的競爭優勢。

首先，在產品應用層面，酷家樂和Coohom的3D設計功能高度依賴實時渲染能力。自建GPU集群能夠大幅縮短處理時間，提升用戶體驗。

截至2024年底，群核擁有5400臺高性能GPU服務器，處理2K圖像的時間從2022年的53秒縮短至1.2秒，這一速度顯著領先行業水平，尤其在處理復雜場景時更具競爭力。

更重要的是，自建算力集群讓群核在AI模型訓練上擁有了更大的自主權。相比之下，許多競爭對手受制于第三方云服務商的技術限制或數據隱私條款，而群核能夠自行設計和優化AI模型。

這種靈活性為其在算法改進和功能創新上提供了寶貴空間，例如開發更智能的設計推薦系統或更高效的渲染技術。

盡管初期投入不菲——2024年前三季度的資本支出率高達49.1%——但隨著用戶規模的擴大，單位算力成本有望逐步下降，形成長期的規模效應。

這種從高投入到高回報的轉變，正是群核技術戰略的核心邏輯。

群核的產品和技術并非各自為戰，而是通過生態協同形成了協同效應。酷家樂積累的海量家裝設計數據，可以作為SpatialVerse訓練AI模型的素材，從而提升其智能化水平。

然而，工具類產品通常具有較高的替代性，用戶更換成本低，市場上同質化產品眾多；當前的市占率，難以確保群核科技可以長期取得領先。

作為空間設計軟件，群核科技的產品使用場景較為單一，用戶需求明確且集中，難以像社交或內容平臺那樣通過多樣化功能或服務拓展用戶需求。

這也導致其變現能力主要停留在訂閱付費，哪怕常見的增值服務和廣告變現也鮮有涉及。

從海外市場來看，群核通過Coohom布局海外，在國際市場的用戶反饋能夠反哺技術迭代，滿足不同地區的個性化需求。

而SpatialVerse的技術突破，則能為酷家樂和Coohom引入更先進的功能這種產品與技術之間的正反饋循環，使得群核的研發投入得以高效轉化，進一步強化了其市場競爭力。

在這一賽道上，群核科技的對手非常強大。

著名的設計軟件公司Auto desk幾乎制定了CAD的所有核心標準，Auto CAD和3ds Max在全球范圍內擁有廣泛的用戶基礎和非常強的品牌知名度。

這些軟件在建筑、工程、制造多個領域被廣泛應用，通過長期的市場積累，建立了非常穩固的客戶關系，一度卡死了國產CAD軟件的發展，很難進行正面競爭。

總的來看，在業績表現和業務能力不是很突出、缺少明確商業模式的前提下，上市雖然能夠緩解公司捉襟見肘的資金壓力，但能否維持市場給出的高額估值期待，還是個問號。

尾聲

群核科技此次棄美赴港，重新啟動IPO進程，不僅標志著其在資本市場的戰略調整，也折射出這家“空間智能”企業在未來發展的雄心與潛力。

然而，前路既充滿機遇，也伴隨著不容忽視的風險。

自建GPU集群的戰略雖然賦予了技術自主性，但也帶來了巨大的資本支出壓力。相比依賴云服務的輕資產同行，群核的模式在短期內難以實現成本優勢。

如果算力需求增長不及預期，或技術迭代速度放緩，其前期投入可能成為沉沒成本。

再者，群核的收入高度依賴家裝行業。若無法快速拓展至AIGC、機器人等新領域，單一行業依賴可能限制其估值增長空間。

群核科技的IPO之旅，既是其技術野心的試金石，也是對其商業模式可持續性的檢驗。

未來若能平衡高投入與盈利能力，成功從家裝行業“破圈”至更廣闊的空間智能市場，群核有望成為AI技術驅動的下一匹黑馬。

然而，在這條充滿荊棘的道路上，資金鏈、技術迭代與市場拓展的任何一步失誤，都可能讓其雄心折戟。群核的成敗，或許也將為中國科技企業探索“重資產+技術驅動”模式提供一份值得深思的答卷。

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