沉寂數年之后，A股“醬油茅”近期又開始被市場關注。

2月23日，海天味業（603288）公告了其港股IPO新進展，“發行H股備案申請材料獲中國證監會接收”。

早在6年前，憑借著幾塊錢一瓶的醬油，市值碾壓賣幾萬塊一平方米房子的萬科A（000002）時，素來低調的海天味業火爆證券市場。

面對市場的調侃，時任萬科董事會主席郁亮直言“特別服氣”。

時過境遷。由于行業與市場環境的變化，海天味業的市值從2021年開始一路震蕩下跌，至今已持續縮水超過2/3。

過去幾年，經歷增長承壓、消化庫存及機構抱團泡沫破裂之后，海天味業也忙著跨界尋找“第二增長曲線”。

2024年9月，海天味業完成了高層調整，曾任副董事長兼常務副總裁的程雪接替創始人龐康出任董事長。

港股IPO，是為“醬油女王”履新后點的“第一把火”。

海天味業跨界、出海，情況究竟如何？對其又意味著什么？

1

醬油確實“香”，但也不能言過其實

在價值投資者眼中，凈資產收益率（ROE）無疑是上市公司盈利能力最重要的評價指標。而在A股市場，ROE連年保持20%以上的上市公司可謂鳳毛麟角。

但海天味業是其中之一。

數據顯示（表1），2018年至今大約7年時間，其銷售凈利潤率持續保持在22%以上，ROE也多維持在20%以上，頗為難得。

2017年春季開始，A股市場的藍籌行情徐徐展開，海天味業的股價也一路水漲船高。

用當時的話說，海天味業這種屬于妥妥的“消費大白馬”。

2019年9月，海天味業的市值直接碾壓了當時風光無限的房地產龍頭萬科集團，從默默無聞變得火爆出圈，被投資者冠以“醬油茅”之美譽。時任萬科董事會主席郁亮對此表示“我們特別服氣”。

時至今日，這一局面仍在維系。海天味業總市值仍高達2000多億元，萬科A市值僅剩900多億元，萬科管理層也于不久前被全面替換。

時間證明，賣房子確實不如賣醬油，醬油是一門不可多得的好生意。用郁亮當時的話說就是，“可以滿足老百姓的美好生活需求，值很多錢是應該的”。

比較來看（表1），海天味業資產負債率一直不高，且連年降低直至17.02%，萬科A則常年被債務困擾。萬科A的銷售凈利潤率、ROE從2018年的23.42%一路下滑，至2024年三季度已跌至負值-7.4%。海天味業同期內的銷售凈利率穩如老狗，ROE也常年穩坐20%的水準。

7年時間，一瓶醬油終究是干倒了宇宙房企龍頭萬科。或許在價值投資者眼中，醬油確實比房子香，回味起來，海天味業才是“時間的朋友”。

2021年1月，海天味業的股價觸及125.54元/股（前復權，下同）的峰值，總市值超過7000億元，甚至超過了中國石油（601857）。

彼時，在資本市場的追捧下，以貴州茅臺為首的消費大白馬橫掃A股市場，海天味業同樣一路高歌猛進，與貴州茅臺并稱為A股“兩大神水”。

不過，正經社分析師發現，“醬油茅”終究不是“白酒茅”，海天味業與貴州茅臺的多項關鍵財務指標差距還真不是一點點。

數據顯示（表2），2018-2024年三季度，貴州茅臺的ROE多穩居30%以上，且在2023年末一度達到36.18%的峰值。貴州茅臺的銷售毛利率、銷售凈利率分別連年穩居91%、51%以上，而海天味業同期的指標均有逐年下滑勢頭，尤其ROE，已從2018年的34.06%逐年下滑至2024年第三季度的16.63%，已腰斬。

將海天味業列入“茅”陣營有些言過其實。

盡管沒有房地產糟心，但醬油的生意近年也不如從前好做。

2021年之后的4年間，海天味業的股價持續下滑直至35元/股左右，若從最高位算起，市值蒸發超過4900億元，縮水幅度高達70%。

由于消費市場的不景氣，海天味業近些年也麻煩不斷。

2022年第一季度，營收以及凈利潤增速開始由正轉負。

同年10月，“雙標門”事件爆發。當時有網友爆料稱，海天醬油在國內市場銷售的產品含有多種食品添加劑，而在國際市場銷售的產品則為零添加版本。

消息一出，立刻引發了廣泛的關注和討論，公眾對于食品安全的關注迅速轉化為對品牌的質疑。

為維持消費細分領域的龍頭地位、應對放緩的業績增速，海天味業近年持續跨界推出新品，嘗試多元化經營，同時亦加快出海，而此次赴港IPO正是國際化布局的一棋。

2

推20款新品跨界，欲跳脫調味圈

2017年開始，國內各行業的市場增量均漸入尾聲，存量博弈的特征日益明顯，消費行業亦然。

為尋求增量空間，海天味業多年前即開啟多元化布局。

正經社分析師統計發現，海天味業在最近5年內相繼推出20款左右的跨界新品，包括檸檬茶、冰淇淋、谷物堅果飲料、胡蘿卜汁、青檸汁、蘋果醋、大米等，構造了一個堪稱龐大的產品矩陣（表3）。

海天味業2016年推出的一款名為“張小主蘋果醋爽”的飲料產品，是其公開可查的最早新品。之后在2018年，又推出了一款名為“愛果者”的蘋果醋飲。

2020年8月，再度推出了4款火鍋底料，且通過《吐槽大會》等綜藝贊助的方式加大營銷力度。

2021年，曾推出了蘋果醋味和醬油味的雪糕，但當時并沒有進行大規模宣傳。

同年2月，在天貓官方旗艦店上線了高端家庭消費品牌“油司令”，其主推的產品為非轉基因、零添加的玉米胚芽油、大豆油。同年5月，將業務領域延伸至糧食板塊，推出了“代代田”地理印記系列大米。

2022年ESG報告顯示，還推出了17款“輕脂輕卡輕負擔”的產品。2022年8月，海天味業推出一款名為“喜悅滿滿”胡蘿卜發酵果蔬汁飲料。

2023年7月，推出一款以醬油壇子為造型、主打“有鮮味的”冰淇淋產品。同年10月，一款名為海天喜悅物產益生菌豆奶的產品在市場上銷售。

2024年3月，進一步推出名為“海天純”的瓶裝飲用水產品。

另外，在海天天貓官方旗艦店，還能看到“預制菜”的分類，包括喜悅物產品牌的金湯酸菜魚、原盅蒸飯等產品。不過這些產品已處于“下架”狀態。

粗略梳理產品軌跡可見，海天味業前期的多元化產品推出步伐相對緩慢，而近年推出新品的頻率越來越高。前期推出的產品更多是關聯性多元化，例如，蘋果醋飲是海天將自己的發酵醋技術用于生產醋飲料，火鍋底料亦是保留在調味料主業范疇；近年來，則是試圖突破主業范圍，推出大量的泛消費領域新品，呈現無關多元化特征。

從某種意義上說，海天味業頻繁試水新產品，更像是利用現有渠道或者供應鏈資源，對市場上的熱門品類展開跟隨，這一戰略折射出其對于自身主業增長的焦慮。

不過，由于黃豆等上游原材料價格上漲、外部市場環境變化導致其消費需求端減弱、市場份額接近天花板，加之金龍魚（300999）等企業進軍醬油市場等因素，海天味業的主業表現出明顯的瓶頸。這些日趨多元和頻繁的新品，似乎無助于提振其日益頹勢的業績。

數據顯示，2021年，海天味業實現250.04億元營收，同比增長僅有9.71%，不僅遠低于過往15%的平均線，還創下了上市以來的業績增速低點。

2022年，營業收入同比增長率進一步降至2.42%；凈利潤61.98億元，同比下滑7.09%，這是自2014年上市以來的首次年度凈利潤下滑。

2023年，全年實現營業收入245.59億元，同比下滑4.1%；凈利潤為56.27億元，同比下滑9.21%。

與之相隨，海天味業股價遭遇重創，龐康身家縮水嚴重。在2021年的高光時刻，龐康位列當年的胡潤百富榜TOP20。但在2024年，其以790億元下滑至榜單第183名，相較于2021年高位時的2100多億元縮水了1300多億元。

2023年報數據顯示，海天味業的其他產品（包含醋、料酒、調味汁、雞精雞粉、番茄醬、發酵飲料、油、米等）營收達到34.99億元，同比增加19.35%。由于基數較低的原因，該業務營收增長較快。前述板塊業務在總營業收入中的占比為14.25%。

從營業收入規模角度看，海天味業的多元化取得了一定的效果。不過，或許由于布局時間有限，其多元化發展目前尚未改變整體業績的趨勢，談不上成為發展的“第二曲線”。

然而，凈利潤方面則不然。IFinD數據顯示，2023年全年，海天味業其他產品實現毛利7.66億元，僅占總毛利的8.98%。與醬油動輒40%的銷售毛利率相比，其他多元化產品的毛利率僅20%左右，一定程度上拖累了公司的整體銷售凈利率和ROE。

就目前來看，海天品牌在飲料、糧油等行業內的知名度并不高。

“多元化”是企業管理界的老生常談，亦是海天味業在內很多巨頭公司的壓力所在。但在商業實踐中，多元化取得成功的企業案例并不多。

正經社分析師認為，大部分選擇多元化投資的上市公司，是由于手中現金過多而無合適投資項目的情形，彼時管理層通常會傾向于將現金投向低效率的資源配置項目，最終造成手中的資金浪費，典型者如恒大集團向米面糧油、文化娛樂及汽車等領域的多元化。

依照公司治理的經典邏輯，當上市公司沒有合適的投資項目時，應將手中多余的錢退還給投資者，而非擴大多元化投資。

也就是說，不如通過提高分紅率以回報投資者，如此利于提升上市公司價值。若反其道而行，結果可能導致上市公司盈利能力持續下滑，股價下跌。

海天味業作為擁有300年歷史的中華老字號，隨著市場消費結構的升級和變革，面臨著轉型經營的難題，但其近年多元化的實踐結果似乎也不是例外。

數據顯示，海天味業多元化業務的資產回報、ROE和股本回報方面，均不如主業醬油，這一多元化投資動作是低效率的資源配置。從某種意義上說，海天味業多元化投資非但未能助力扭轉股價，相反地，其或正是觸發上市公司股價持續下跌的重要因素。

顯而易見，在業務層面，海天味業每每入局的新業務，都不乏早先占領市場的巨頭和新品牌，其介入當中并無明顯優勢。

例如，在賣水領域，海天味業要取得成功并非易事。由于行業內農夫山泉、娃哈哈、怡寶、康師傅、統一、可口可樂等品牌匯聚，高手如云，競爭非常激烈。農夫山泉在推出純凈水后，將價格從一塊多降到了幾毛錢，這使得純凈水幾乎無利可圖，甚至可能虧損。

作為“跨界選手”，海天味業在檸檬茶市場同樣面臨著農夫山泉、可口可樂、統一等強勁對手。因此，要在另一個紅海市場取得優勢，面臨著不小的挑戰。

3

赴港IPO之后，繼續發力海外市場？

自2021年以來，海天味業在A股市場的表現一直不盡如人意，市值蒸發了超4900億元，成為近年A股市值蒸發最嚴重的公司之一。

2024年9月，龐康正式交班至程雪手中，海天味業進入“程雪時代”。

公開資料顯示，程雪是擁有30余年海天工作經驗的“老將”。自1992年入職起，從基層一步步走向金字塔頂端，曾任職策劃總監、副總裁、常務副總裁、董事、副董事長等重要職位。

2024年，程雪與孟晚舟、董明珠、宗馥莉等女企業家一同上榜福布斯中國《2024杰出商界女性100》。

2024年半年報數據顯示，海天味業來自中國東部、南部、中部、西部、北部地區合計營收額達131.84億元，占當期總營收的93.13%。這就意味著，一方面來自海外的營收占比尚不足7%，一方面支撐著基本盤的國內調味品市場接近臨近天花板已成為行業共識。

程雪走馬上任之后，即首先選擇推進赴港IPO相關事宜。此舉或表明，海天味業在業績盡顯疲態之后，“出海”成為推進全球化戰略，尋找新增長點的一個關鍵選擇。

與推進多元化類似，海天味業要拓展海外市場或許同樣比較艱難，其出海擴張能否進一步提升上市公司的盈利能力、資源配置效率，仍然值得擔憂。

早在2019年，海天味業即有意要加速海外市場的開拓，但受制于新冠疫情，開拓步伐受阻。直至今日，其在國際市場上仍然缺乏存在感。

眾所周知，海天味業旗下的醬油、蠔油、黃豆醬等調味品，主要用于中式餐飲，直接限制了在全球范圍內的應用推廣。況且，不同國家地區的消費者對同一類調味品的口味需求也存在差異。這些飲食文化的客觀差異使之在海外市場的擴張遭遇挑戰。

以此推斷，海天味業出海首站大概率將布局于與中國傳統飲食習慣更接近的東南亞市場，以及其他華人較為聚集的國家或地區。

放眼全球，日本的醬油品牌龜甲萬（2801.T）曾取得不錯的出海成績。

早在20世紀50年代，龜甲萬就將醬油這一品類帶出亞洲走進了北美市場，令許多沒有嘗過醬油的美國人接受了其產品。為此，龜甲萬不僅付出了高昂的廣告營銷費用，也為了迎合當地人口味偏好，改良了旗下產品口味。

龜甲萬的出海成功，應對了一度疲軟的日本市場。2024財年數據顯示，龜甲萬的海外市場營業收入占比高達77%，其中北美市場占比超過50%。

事實上，日本的醬油釀造技術正是起源自中國。赴港IPO之后，海天味業的出海行動能否取得如期效果，成為乃至超越“學生”龜甲萬呢？正經社將持續關注。