市值管理？還是操縱市場？——從實務案例看上市公司市值管理的法律邊界

本文作者：王嘉銘

在資本市場深化改革的背景下，上市公司市值管理已成為提升企業價值、增強投資者信心的核心手段。然而，實踐中以“市值管理”為名，行“操縱市場”之實的現象屢禁不止，嚴重破壞資本市場秩序和股民利益。2025年2月21日，最高檢與證監會聯合召開“依法從嚴打擊證券違法犯罪促進資本市場健康發展”的新聞發布會，證監會處罰委辦公室何艷春表示，“上市公司內部人員與外部市場人員內外勾連，以偽市值管理進行操縱市場，此類蠱惑性操縱使得上市公司股價暴漲暴跌，下一步須發揮合力，完善交易機制，使違法分子不敢犯、不能犯。”

根據證券業協會統計，2022-2024年涉及市值管理的上市公司違規案件同比過去三年增長32%，折射出市場參與主體對合法市值管理認知的模糊性。同時據證監會的公開數據，2024年證監會對42起操縱證券市場案件作出處罰，罰沒金額49.5億元，同比增長42.2%。由于市值管理與操縱市場的具體操作、行為模式上有諸多相似之處，都是通過大量買入或賣出股票、增加交易量、發布利好消息等方式，提升了上市公司的股票價值，但由于實踐中并沒有得到證監會明確、詳細的規范指引，所以導致“本性為善”的市值管理被打上了負面標簽。由此，2024年11月，證監會發布[2024]14號公告《上市公司監管指引第10號-市值管理》，明確將市值管理的具體方式限定為并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等常見提升市值和投資者回報的途徑。

但是，從實踐中操縱證券市場的案例現狀來看，為數不少的操縱市場都是因“市值管理”而起，如徐翔操縱證券市場案，便是徐翔等人以“市值管理”為名，要求上市公司控制信息披露的節奏和內容，擇機發布“高送轉”、“業績預增”等利好消息，引入“乙型肝炎治療疫苗”“石墨烯”“手機游戲”“在線教育”“機器人”等熱點題材進行造勢。同時，徐翔基于上述信息優勢，使用旗下澤熙私募基金產品及其控制的證券賬戶，在二級市場對上述公司股票進行連續買賣，拉升股價。上市公司股票價格上升后，徐翔以澤熙產品及其控制證券賬戶以大宗交易的方式接盤上市公司股東減持的股票，在二級市場出售獲利。上市公司股東將大宗交易減持股票超過約定底價的部分，按照約定的比例和徐翔等人分成。

由所謂市值管理的操縱市場行為在當下嚴監管的執法態勢下無處遁形，近日證監會與最高檢聯合召開的新聞發布會中，亦提到有上市公司“內部人”組織參與的“偽市值管理”信息型操縱、“編題材”“講故事”的蠱惑型操縱有所增加。但由于市值管理的方式多樣、形態各異，稍有不慎便落入操縱市場的泥潭，二者的邊界需審慎把握、明確界分。

一、什么是市值管理？什么是操縱證券市場？二者界分為何？

（一）什么是市值管理？

市值管理，本是上市公司基于提升公司質量的戰略目標，通過優化經營效率、完善治理結構、加強投資者關系管理等合規手段，推動公司內在價值與市場價值的良性互動，最終實現投資者回報與市場穩定的雙贏。

我國市值管理的概念，萌芽于2005年國務院國資委在《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中，該通知首次提出“市值管理”的概念，要求對國有控股股東的業績考核納入市值指標。在這一階段，市值管理以股權分置改革為契機，推動了國有股流通與市場化定價機制的建立。

2006年《上市公司股權激勵管理辦法》出臺，將管理層利益與公司市值掛鉤，初步激發了上市公司的市值管理意識。隨后2014年5月國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，首次將“市值管理”寫入國家文件，提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，強調市值管理應服務于價值創造。

2015年8月，在證監會召開的新聞發布會中正面提到“市值管理的主要目的是鼓勵上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司治理、改進經營管理、培育核心競爭力，實實在在地、可持續地創造公司價值，以及通過資本運作工具實現公司市值與內在價值的動態均衡。上市公司和相關機構應正確把握市值管理的核心理念，絕不觸碰虛假披露、內幕交易、市場操縱等‘高壓線’。”[1]

2019年國務院國資委發布《關于以管資本為主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》，要求“加強上市公司市值管理，提高股東回報。”

2020年，新《證券法》全面推行注冊制，強化信息披露與投資者保護，為市值管理提供了法治基礎。2022年證監會提出“探索建立中國特色估值體系（“中特估”），推動市值管理與國企改革相結合。

2024年《上市公司監管指引第10號-市值管理》出臺，首次以正式文件定義市值管理，明確其以提升公司質量為核心，禁止操縱市場、內幕交易等違法行為。

2024年4月國務院出臺《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，提出“指定市值管理指引，研究納入考核評價體系。”

2024年12月國資委出臺《關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，提出“細化并購重組、信息披露、投資者關系管理等工具，強化合規要求。”同時要求中央企業將市值管理納入負責人考核，量化評價市場表現，引導長期價值實現。至2025年2月，已有56家上市公司披露市值管理制度，頭部企業及民營企業積極性較高。

從市值管理的上述發展沿革和歷程來看，立法和規定層面始終正向引導，但由于規則始終不甚明晰，直至近幾年逐步有明確的標準及制度出臺，導致披著“市值管理”外衣的“操縱市場”違法行為非但未禁絕，反而衍生了很多其他花樣，比如利用金融產品、借助配資資金或資管產品實施的操縱行為，都給監管和處罰帶來了識別障礙和調查難度，新時期的行業監管面臨著新的挑戰。

（二）什么是操縱證券市場？

操縱證券市場，是指行為人通過法律法規禁止的手段，人為扭曲證券交易價格或交易量，以謀取非法利益或轉嫁風險的行為。操縱證券市場的立法框架經歷了從行政規范到刑事入刑的逐步強化過程，最早在1993年國務院出臺的《股票發行與交易管理暫行條例》中，首次明確禁止操縱市場行為，包括合謀或集中資金優勢操縱、或以散布謠言等手段影響股票交易的。

從操縱證券市場的立法沿革及規制發展來看，

1996年

證監會發布《嚴禁操縱證券市場行為的通知》，細化并明確列舉了操縱市場行為的認定標準和具體行為方式。如利用資金、信息優勢，串通交易等。

1997年

《刑法》第182條首次將“操縱證券交易價格罪”納入刑事犯罪，并明確了四種交易手段，包括聯合、連續交易；對到交易、自買自賣、以及其他方式。

2006年

《刑法修正案（六）》將92刑法的“操縱證券交易價格罪”修改為“操縱證券、期貨市場罪”，擴大操縱對象為“市場”，并增加“情節特別嚴重”的量刑檔期。

2007年

證監會發布《證券市場操縱行為認定指引（試行）》，明確蠱惑交易、搶帽子交易等新型操縱手段，并細化違法所得的計算標準。

2019年

最高人民法院、最高人民檢察院聯合出臺《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，對其他方法操縱市場的行為類型進行了明確列舉，同時進一步明確了價量指標與量刑標準。

2020年

新《證券法》的出臺，強化了信息披露與投資者保護，為操縱市場的行為認定提供了法治基礎。2021年《刑法修正案（十一）》新增了蠱惑交易、搶帽子交易、虛假申報三種情形的操縱方式。

2024年

最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監會聯合出臺《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，加強了公、檢、法、證四機關對證券違法犯罪的查處工作力度和協同機制，體現了對操縱市場等證券犯罪的“零容忍”態度。

從操縱證券市場的違法表現和處罰類型來看，根據《證券法》、《刑法》及相關司法解釋對與操縱證券市場所禁止的情形，大致分為：聯合、連續交易；約定交易（對敲類）；自買自賣交易（洗售類）；虛假申報交易（幌騙交易類）；蠱惑交易；搶帽子交易；跨市場活動操縱類等。需要尤其注意的是，在2020年3月實施的新《證券法》中，將“影響或意圖影響證券交易價格或交易量”也納入應當承擔責任的認定要件，也即對操縱市場行為的責任規制已不只限于結果標準，操縱行為本身也不再被包容。

同時，根據我國現行刑法的規定，操縱證券市場的最高刑期可處5年以上10年以下有期徒刑。

（三）二者界分為何？

市值管理與操縱證券市場的區別主要體現在以下方面：

1. 行為目的差異

市值管理是以提升公司長期價值為核心，追求投資者回報與市場穩定，其核心目的是價值創造與價值實現，例如通過并購重組、股權激勵、現金分紅等方式增強企業競爭力。而操縱市場以短期牟利為目的，利用資金、持股或信息優勢，通過虛假交易、對倒、蠱惑交易等非法手段人為扭曲股價或交易量，通過欺詐性手段扭曲價格形成機制，短期牟取非法利益。

2. 操作手段合法性

市值管理是依托合規工具（如股份回購、大股東增持、并購重組、信息披露優化等方式），符合《公司法》《證券法》及監管指引要求，而操縱市場采用非法手段（如對倒交易、虛假申報、洗售交易、搶帽子交易等），是對《證券法》《刑法》等行政法規和刑事法律的直接違反。

3. 法律性質與后果

市值管理是受政策鼓勵的正當商業行為，違規將面臨監管警示或紀律處分，而操縱市場構成刑事犯罪（《刑法》第一百八十二條），需承擔罰款、市場禁入甚至刑事責任。

4. 對資本市場的影響

市值管理是通過優化基本面增強市場信心，促進長期資金入市，降低融資成本，推動公司可持續發展，維護中小股東利益。而操縱市場意在制造虛假繁榮，誘導投資者跟風交易，導致價格失真和資源錯配，加劇市場波動，損害投資者對資本市場的信任，引發信任危機。

綜上，市值管理是上市公司高質量發展的“正道”，是基于價值投資的長期戰略，而操縱市場是破壞市場秩序的“邪路”，是違法的短期逐利行為。二者雖均涉及股價波動，但本質截然不同。

二、利用私募基金進行的“偽市值管理”與操縱市場之嫌

近年來，私募基金領域頻現以“市值管理”為名、行操縱市場之實的違法行為。實務案例顯示，私募機構通過控制基金賬戶、挪用資金、場外配資、跨市場套利等手段，配合上市公司股東實現非法牟利。2025年2月21日，最高檢發布第55批指導性案例，其中第四件趙某某等人操縱證券市場案，是私募基金領域較為常見的操縱類犯罪，在該案中，趙某某等人利用管理FOF基金的便利，循環挪用FOF基金募集的資金為他人股票交易提供場外配資，累計18億余元，通過私募基金賬戶拉抬股價后高位接盤，為個人非法牟利1.25億元。最終因操縱證券市場罪判處有期徒刑6年，與其他犯罪合并執行17年。類似地，勁拓股份實際控制人吳限與私募機構合謀，通過信托計劃和私募基金賬戶組集中交易，人為制造股價波動，最終受到證監會處罰、沒收違法所得及相應罰款，并移送刑事司法機關。

（一）案例一：徐翔操縱證券市場案

徐翔案，是較為典型的假借市值管理之名，實現巨額套現的信息型操縱案件。根據青島市中級人民法院審理查明的犯罪行為：

2009年至2015年間，徐翔成立上海澤熙投資管理有限公司和上海澤熙資產管理中心（普通合伙）等公司及合伙企業，由徐翔實際控制，設立多個信托計劃及私募基金進行證券投資。同時，徐翔還控制多個親友及公司員工名下的證券賬戶，并注入自有資金進行證券交易。經查明，徐翔實際控制139個證券賬戶，涉及76個自然人和1個合伙企業。

2010年至2015年間，徐翔等人以“市值管理”為名，先后與13家上市公司董事長或實控人接洽，合謀操縱公司股票。在這些操縱交易中，徐翔等人與上市公司內部人員約定，由上市公司控制信息披露的節奏和內容，擇機發布“高送轉”、“業績預增”等利好消息，引入“乙型肝炎治療性疫苗”“石墨烯”“手機游戲”“在線教育”“機器人”等熱點題材進行造勢。同時，徐某等人利用信息優勢，使用旗下私募基金及其控制的證券賬戶，連續買賣，拉升股價。上市公司股票價格上升后，徐某以旗下私募基金及其控制證券賬戶以大宗交易的方式接盤上市公司股東減持的股票，在二級市場出售獲利。上市公司股東將大宗交易減持股票超過約定底價的部分，按照約定的比例和徐某等人五五或四六分成。法院認為，徐某等人為謀取非法利益，與他人合謀，利用信息優勢連續買賣，操縱證券交易價格和價格量，其行為已經構成操縱證券市場罪。

（二）案例二：朱德洪、上海永邦合謀操縱“宏達新材”案

1. 合謀背景

宏達新材實際控制人朱德洪與私募機構上海永邦公司合謀，通過“市值管理”名義實施操縱股價。朱德洪負責尋找并購重組題材、控制信息披露時點并提供資金支持，上海永邦則通過連續交易和自買自賣（實際控制56個賬戶）影響股價。

2. 操縱手段

階段一：大股東減持股票

自2014年5月29日起，朱德洪分3次通過大宗交易將共計4788萬股宏達新材股票減持至楊紹東控制的戶名為“石某”“張某2”等9個證券賬戶，并將股票減持款的30%作為保證金轉至上海永邦公司賬戶。

階段二：利用信息優勢操縱股價

朱德洪在2014年1月至4月期間，未及時披露宏達新材收購城市之光股權的重大事項，直至通過大宗交易減持股票、上海永邦在減持接盤后，利用資金優勢在二級市場通過連續買賣、自買自賣方式拉抬宏達新材股價，期間宏達新材股價累計上漲73.40%，偏離中小板綜指50.40個百分點。

3. 關聯違法行為

除上述操縱市場之外，朱德洪還涉及泄露內幕信息，導致上海金力方內幕交易獲利，被證監會另案處罰。

最終，證監會于2016年3月對朱德洪處以300萬元罰款，對上海永邦罰款630萬元，對楊紹東（上海永邦實控人）罰款123萬元，對馮越峰（投資總監）罰款20萬元。該案成為首例因利用信息優勢操縱市場被頂格處罰的案件，體現了監管對操縱行為“意圖影響+行為異常”的認定邏輯，彰顯了監管對“偽市值管理”的零容忍態度，強化了市場參與者對信息披露合規與市值管理邊界的認知。

（三）上市公司與私募基金合謀操縱行為的運作邏輯和法律認定

1. 信息操縱：編造題材、誤導市場

上市公司內部人員（如實際控制人、董監高）利用信息優勢，通過私募基金配合發布虛假利好消息，例如虛構技術突破、并購重組等題材，誘導投資者跟風買入。例如，在蝶彩資產操縱市場案中，蝶彩資產與恒康醫療實控人闕文彬合謀，通過選擇性披露信息、控制公告時點，制造股價上漲假象。

運作模式：私募基金作為信息傳播渠道，通過社交媒體、股評機構等放大虛假信息傳播范圍，形成“題材炒作—資金跟風—股價拉升—高位減持”的閉環。

2. 交易操縱：資金優勢、賬戶控制

私募基金通過配資、場外期權等渠道獲取資金，與上市公司合謀實施連續交易、對倒交易等行為。例如，昊志機電實控人湯秀清通過私募賬戶組集中交易，38個交易日內成交量占比超50%，人為制造交易活躍假象。部分案例中，私募基金甚至直接控制上市公司賬戶，形成對流通盤的實質性操控。

3. 利益分配：減持套現、傭金分成

上述操縱行為完成后，上市公司大股東通過大宗交易或二級市場高位減持套現，私募基金則按約定比例獲取傭金（通常為減持金額的20%-30%）。例如，在徐翔操縱市場案中，文峰股份徐長江通過私募接盤減持套現67億元，徐翔分贓超10億元。

三、市值管理的監管認定與“糾偏”路徑

在2025年2月21日最高檢公布的指導案例-趙某某等人操縱證券市場案（檢例222號）中，就明確“人民檢察院辦理利用私募基金操縱證券市場案件，應當對私募基金的資金來源、使用、去向等流轉過程進行全鏈條審查，特別是行為是否違反基金監督管理的有關規定，準確認定各環節犯罪事實。”就此，實務中的強監管主要分布在以下條線：

（一）強化穿透式審查

證券監管部門通過大數據追蹤資金流向，重點核查私募基金賬戶控制權、交易指令下達主體，識別“偽市值管理”，審查用于犯罪的私募基金資金流轉過程，對資金來源、使用、去向進行全鏈條追蹤。

（二）增強法律震懾

目前對于操縱證券市場等證券類違法犯罪行為的法律規制，已經形成了行、民、刑立體化的追責體系，也即，證監部門對達到《證券法》規定的操縱市場行為進行行政法層面的認定及處罰。在達到刑事標準的情況下，如根據《刑法》第182條規定的量刑標準及《關于公安機關管轄的刑事立案追訴標準的規定（二）》第34條規定的相應比例或金額，由行政機關將案件移送至刑事司法機關進行定罪量刑。同時，受損投資者可向上市公司及實控人提出相應索賠、要求承擔相應民事責任。

（三）完善制度堵漏

對此類內外勾結的操縱市場行為，可考慮禁止私募基金為減持提供通道服務，要求協議轉讓股份需鎖定3年以上。同時強化上市公司信披責任，嚴懲內幕交易與選擇性披露行為。

（四）深化私募基金“黑”“白”名單制度

證監會私募基金機關部門早在前幾天就已經探討研究推出“重點機構監管”改革，其本質是對規模大、業績好、影響力強的機構列入“白名單”，而對風險外溢強、組織結構復雜的機構列入“黑名單”。2024年，北京證監局首次推出20家私募主體監管試點名單，是具有白名單意義的舉措。因此，可考慮通過信用評級、合規審查等方式篩選私募機構，對私募基金實施差異化監管。

總之，上市公司與私募基金勾結操縱市場，本質是通過“信息欺詐+資金操控”破壞市場公平。當下監管以“零容忍”態度打擊此類行為，同時推動市場參與者回歸價值投資，避免短期逐利思維。未來，隨著AI監測技術的應用和跨部門協作深化，操縱行為將更難遁形，但制度完善與投資者教育仍是長期課題。

注釋：

[1] 網頁鏈接，https://www.gov.cn/zhuanti/2015-08/14/content_2923126.htm ，最后訪問時間2025年2月22日