“謹(jǐn)慎樂觀”

文｜《中國企業(yè)家》記者 鄧雙琳 閆俊文

編輯｜姚赟

頭圖來源｜視覺中國

全球大半個科技圈都在等著這份財報：美東時間2月26日美股盤后（北京時間27日凌晨），英偉達(dá)公布了2025財年第四季度財報。

財報顯示，本季度營收393億美元，較第三季度增長12%，較去年同期增長78%，高于市場預(yù)期的382.5億美元；凈利潤220.91億美元，同比增長80%，高于市場預(yù)期的196.11億美元。過去一年，英偉達(dá)全年?duì)I收達(dá)1305億美元，增長114%。

毛利率出現(xiàn)小幅下降：本季度毛利率為73%，較上年同期下降了3個百分點(diǎn)。英偉達(dá)對此的解釋是，毛利率的下降是由于更新的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品更復(fù)雜、更昂貴。不過，英偉達(dá)首席財務(wù)官克萊特·克雷斯在財報電話會上表示，毛利潤率將在本財年晚些時候得到改善，并恢復(fù)到70%左右的區(qū)間。

這份財報發(fā)布的時間點(diǎn)極為關(guān)鍵，甚至被冠以“全世界最重要的財報之一”。

2025年1月中旬，中國人工智能公司深度求索推出的AI模型DeepSeek轟動全球。DeepSeek的低成本、高效能，也引發(fā)了投資者對英偉達(dá)的質(zhì)疑——AI芯片的支出是否有必要？

美東時間1月27日，英偉達(dá)股價一度暴跌17%，市值一夜蒸發(fā)超6000億美元。而后，市場逐漸認(rèn)識到DeepSeek的創(chuàng)新反而會刺激算力需求的增長，英偉達(dá)股價又震蕩回升。不過本次財報來臨前再次走低。

因此，英偉達(dá)當(dāng)前這份財報顯得至關(guān)重要。英偉達(dá)的高增長敘事能否繼續(xù)？會不會影響整個市場對于AI投資的熱情？Blackwell過熱問題如何解決？

財報電話會上，黃仁勛明確表示，“完全解決了Blackwell的供應(yīng)鏈問題，供應(yīng)問題不曾妨礙到下一次訓(xùn)練和后續(xù)產(chǎn)品的研發(fā)。Blackwell Ultra將于2025年下半年發(fā)布。”

他還暗示了DeepSeek并不會“擊垮”英偉達(dá)的尖端芯片需求，反而會拉動算力需求上漲。“‘推理’帶來的潛在需求讓人感到興奮，這將要求比大語言模型更多的計算，可能會要求比當(dāng)前多出至少數(shù)百萬倍的計算。”黃仁勛說。

目前來看，大客戶對英偉達(dá)AI芯片的需求并未減弱。微軟、Meta、亞馬遜等客戶在各自的財報電話會議中都提到了英偉達(dá)，表示計劃繼續(xù)加大對AI數(shù)據(jù)中心的投入。

英偉達(dá)給出了一份還算符合市場預(yù)期的答卷。但，對于備受期待的英偉達(dá)而言，僅僅是符合預(yù)期還不夠。市場對英偉達(dá)的要求極其嚴(yán)苛——從歷史數(shù)據(jù)來看，英偉達(dá)已經(jīng)連續(xù)幾個季度實(shí)際收入比預(yù)期高出約20億美元，給出的下季指引在實(shí)際收入上又增加20億美元。若收入或指引低于這個標(biāo)準(zhǔn)，市場便不會驚喜。

美國《財富》雜志也指出，近幾年來，英偉達(dá)已經(jīng)讓投資者習(xí)慣了這樣一個世界：該公司每個季度的業(yè)績都超出他們的預(yù)期。這同時意味著，如果業(yè)績低于預(yù)期，其股價就會受到重創(chuàng)。但爆發(fā)總有終點(diǎn)，市場總歸要走向成熟，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，英偉達(dá)的增長勢必會放緩。

市場對于英偉達(dá)業(yè)績是否真正超預(yù)期仍在爭論。財報發(fā)布后，英偉達(dá)美股盤后股價也出現(xiàn)了漲跌搖擺的局面。不過，在財報電話會結(jié)束后，黃仁勛的定心丸似乎起效了——截至發(fā)稿，英偉達(dá)股市收盤價為131.28美元，微漲3.67%，總市值為3.22萬億美元，盤后陰跌1.49%。

Blackwell+Hopper AI，貢獻(xiàn)了90%以上營收

聚焦英偉達(dá)本季度業(yè)績，最受關(guān)注的是AI數(shù)據(jù)中心的收入增長。

來源：視覺中國

財報顯示，本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入達(dá)356億美元，較第三季度增長16%，較去年同期增長93%，主要受益于生成式AI和云廠商資本支出；游戲業(yè)務(wù)受PC市場疲軟影響，營收為25億美元，同比下降11%。

英偉達(dá)首席財務(wù)官克萊特·克雷斯披露，2025財年第四季度公司交付了110億美元的Blackwell芯片。“大型云服務(wù)提供商主導(dǎo)了Blackwell的銷售，它們約占我們數(shù)據(jù)中心收入的50%。”

黃仁勛則在財報中表示，“市場對Blackwell芯片的需求令人驚嘆，因?yàn)橥评鞟I增加了另一種擴(kuò)展法則——增加訓(xùn)練的計算能力使模型更智能，而長時間思考的額外算力使答案更智能。公司成功地大規(guī)模推進(jìn)了Blackwell AI超級計算機(jī)的生產(chǎn)，在其首個季度實(shí)現(xiàn)了數(shù)十億美元的銷售額。隨著代理AI和物理AI為下一波AI的到來鋪平道路，AI正以光速發(fā)展，并有望徹底改變最大型的行業(yè)。”

總的來說，Blackwell芯片，再加上前一代Hopper AI芯片，目前貢獻(xiàn)了英偉達(dá)財季90%以上的營業(yè)收入。

克萊特·克雷斯在電話會上強(qiáng)調(diào)，“Blackwell的生產(chǎn)在多種配置下全面展開，我們正在增加供應(yīng)，以迅速擴(kuò)大客戶采用率。客戶正在競相擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模以進(jìn)行培訓(xùn)。”

同時，克萊特·克雷斯表示：“下一代尖端模型將解鎖更高級別的AI能力。借助Blackwell，這些集群將普遍以100000個或更多GPU開始。多個此類規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)開始出貨。”

黃仁勛確認(rèn)，Blackwell Ultra將于今年下半年推出，與NVIDIA的年度發(fā)布節(jié)奏一致。Blackwell最初的量產(chǎn)曾出現(xiàn)延遲，但目前已完全恢復(fù)。與Hopper到Blackwell的過渡不同，Blackwell Ultra將無縫融入現(xiàn)有架構(gòu)，最大限度地減少對客戶的干擾。

段永平看不懂，DeepSeek評價“謹(jǐn)慎樂觀”

英偉達(dá)發(fā)布2025財年第四季度最新財報之前，段永平在雪球上表示他看不懂英偉達(dá)，“NVDA（英偉達(dá)）很難看懂的并不是短期的增長，而是長期的護(hù)城河到底是什么。10年后的NVDA肯定還在，但還是目前的市場地位嗎？”

他最后說，NVDA目前的毛利率巨高，因?yàn)楦鞔髲S都不敢不買算力。同時，各有錢的大廠肯定是不心甘一直這么高的價錢去買算力的。“這么多有錢的企業(yè)搞個三五年難道還不能搞出點(diǎn)名堂來？總感覺NVDA的MOAT（護(hù)城河）不是那么牢不可破，但這確實(shí)不是我能力圈內(nèi)的東西。”段永平稱。

段永平的疑惑，在某種程度上代表了市場的疑惑，尤其是DeepSeek的出現(xiàn)，讓英偉達(dá)捏了一把冷汗。

來源：視覺中國

2025年1月，DeepSeek發(fā)布其R1推理模型并開源，實(shí)現(xiàn)了低成本的推理模型部署。這讓外界驚呼，DeepSeek繞過了英偉達(dá)的GPU以及CUDA生態(tài)，直接導(dǎo)致英偉達(dá)單日市值一度蒸發(fā)近6000億美元。

DeepSeek對英偉達(dá)2025財年第四季度財報表現(xiàn)的評價是“短期增速放緩，長期仍受益于AI算力需求增長，前景謹(jǐn)慎樂觀”。

至于DeepSeek帶給英偉達(dá)的沖擊，它給出的答案則是：“更多是行業(yè)格局優(yōu)化的催化劑，而非顛覆性威脅。英偉達(dá)需在技術(shù)迭代與生態(tài)開放間找到平衡，以維持其AI算力核心地位。”

2月21日，黃仁勛公開表示，DeepSeek的創(chuàng)新成果為人工智能領(lǐng)域帶來了巨大的活力，“R1開源后，全球范圍內(nèi)所展現(xiàn)出的熱情令人難以置信，這是一件極其令人興奮的事情。”

目前，硅谷的頭部科技公司仍然在持續(xù)擴(kuò)大資本開支，尤其是AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入。2月初，谷歌披露了2024年全年財報。谷歌CEO桑達(dá)爾·皮查伊表示，它們計劃在2025年投資750億美元用于資本支出，“以支持谷歌服務(wù)、谷歌云和谷歌DeepMind的業(yè)務(wù)增長”。其中，最大的組成部分是對服務(wù)器的投資，然后是數(shù)據(jù)中心。

目前，英偉達(dá)的GPU產(chǎn)品仍是AI時代訓(xùn)練數(shù)據(jù)以及推理能力的最大供應(yīng)方。據(jù)TechInsights，2023年全球數(shù)據(jù)中心GPU總出貨量達(dá)到了385萬顆，其中，英偉達(dá)以98%的市場份額穩(wěn)居第一。

作為掌舵者，黃仁勛一直在強(qiáng)調(diào)“我們距離破產(chǎn)只有30天”，但他仍在不斷擴(kuò)充英偉達(dá)生態(tài)，尋找更多可能性。比如，英偉達(dá)還準(zhǔn)備聯(lián)合聯(lián)發(fā)科發(fā)布AI PC芯片，甚至有傳言說其準(zhǔn)備再度進(jìn)軍AI手機(jī)芯片。

據(jù)統(tǒng)計，英偉達(dá)公司在2024年的投資總額達(dá)10億美元，參與50輪融資和多起企業(yè)收購，顯著高于2023年的8.72億美元和39輪融資。這些資金流向了埃隆?馬斯克的xAI，以及OpenAI、AI搜索公司Perplexity等主要AI玩家。

如果將英偉達(dá)的投資項(xiàng)目分布在一張地圖上，它可能涵蓋AI軟件、硬件、制造業(yè)、生物醫(yī)藥等等領(lǐng)域。《英偉達(dá)之道》一書中將其總結(jié)為“英偉達(dá)通過卓越的技術(shù)和執(zhí)行力贏得了勝利”。

奉行“粗糙的公平”這一商業(yè)哲學(xué)的黃仁勛，自然放不下中國市場。2025財年英偉達(dá)中國區(qū)營收171.08億美元，為史上最高，同比增長66%。目前，英偉達(dá)2025財年中，53%的收入占比來自美國以外的地區(qū)。

2024年，中國已經(jīng)成為世界上最大的新能源車生產(chǎn)國和出口國，加上中國車企比亞迪、長安等巨頭正在發(fā)起“智駕競賽”，這將給英偉達(dá)的Thor芯片帶來廣闊的市場需求。近期，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘宣布，未來三年，阿里將投入超過3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過去十年總和。