2月22日晚（北京時間），沃倫·巴菲特發表2025年致股東公開信。在接管伯克希爾60年后，巴菲特的股東信再次印證了護城河理論的重要性。

從2024年的業績來看，伯克希爾的每股市值增長了25.5%，略高于標普500指數的25%。但從長期來看，1965年至2024年，伯克希爾的復合年增長率達到19.9%，遠超標普500指數的10.4%。

而自1964年起至2024年，伯克希爾的市值增長55022倍，而標普500指數僅為390倍。伯克希爾的長期成功，很大程度上得益于其投資組合中眾多企業強大的護城河。

這種長期的優異表現，正是護城河理論的生動體現。伯克希爾的投資組合中，如美國運通、蘋果、美國銀行、雪佛龍和可口可樂等公司，都擁有深厚的護城河。

這些企業憑借品牌優勢、規模經濟、成本領先、專利技術或獨特的商業模式，在各自的行業中占據主導地位，能夠抵御競爭壓力，實現長期穩定的增長。

巴菲特的“護城河”理論是其投資哲學的核心之一，指的是企業在市場競爭中能夠長期維持競爭優勢的能力或壁壘。巴菲特認為，只有那些擁有深厚護城河的企業，才具備長期投資的價值。

這種優勢可以來源于品牌影響力、專利技術、成本領先、規模經濟、獨特的商業模式等多種因素。護城河的存在使得企業能夠在競爭激烈的市場環境中保持較高的盈利能力，并抵御外部沖擊，從而實現長期穩定的增長。

以下內容摘編自中信出版《投資護城河：如何挑選績優股》

什么是投資“護城河”？

在帕特·多爾西的新版經典作品《投資護城河：如何挑選績優股》中，身為特許金融分析師、晨星研究部前任主管的帕特認為，運用“護城河”投資策略其實很簡單，只需要遵循這幾個游戲規則：

1. 尋找能持續多年獲得高利潤的公司；

2. 耐心等待，在股價低于其內在價值時買進；

3. 持有股票，直到公司衰退導致股價虛高，或是在找到更好的投資機會時賣出，持有期至少應以年為單位，而不是以月份來衡量；

4. 必要時可重復前述流程。

為什么企業的“護城河”如此重要？

對希望以合理價位買進優質公司股票的投資者而言，擁有護城河的公司所具備的觸底反彈的復原力，不亞于一顆高效“定心丸”，因為只有在出現意外情況時，優質公司的股票才會變得物超所值。

然而，如果你能夠在一家優質公司的股票跌到低位之前，也就是在關于這家公司的頭條新聞從花式吹捧變成扼腕嘆息之前對其護城河進行分析，你就能更深入地了解并確定這家公司到底是暫時陷入困境，還是自此一蹶不振。

如果你能夠看到別人看不見的企業護城河，你就能以低廉的價格買到“明日之星”型公司的股票。

同樣重要的是，如果你能識別出那些沒有護城河，卻因備受市場盲目追捧而股價一路飆升的公司，那么你就能避免買入這些后患無窮的垃圾股，進而避免自身的資產組合受損。

常見的四種“虛假護城河”

最常見的“虛假護城河”是優質產品、高市場份額、高效的執行力和卓越的管理。

這4個陷阱會令你誤以為一家公司擁有護城河，但事實可能并非如此。

第一個陷阱是優質產品。

企業很少能單憑優質產品構筑護城河，盡管好產品的確能夠在短期內為企業創造亮眼的利潤回報。

但一家擁有優質產品的公司如果沒有經濟護城河的保護，就只能坐等競爭者蜂擁而至，然后眼睜睜看著利潤被蠶食。在華爾街，這種一夜之間從明星到無名小卒的公司比比皆是。

第二個陷阱是高市場份額。

在開鑿經濟護城河方面，公司規模并非越大越好。很多人認為市場份額高的公司就有競爭優勢，但歷史證明，即使是行業龍頭也可能很快失去優勢。

比如柯達、IBM、通用汽車等公司，都曾是行業老大。但因為沒能打造或維持好護城河，它們不得不將大部分的市場份額拱手讓給一個或多個競爭對手。

因此，你應該問的問題，不是一家公司是否占有很高的市場份額，而是該公司是如何獲得高市場份額的，這有助于你判斷它所具備的市場主導地位是否可持續。

第三個陷阱是高效的執行力。

如果一家企業不具備某種結構性競爭優勢，那么僅憑經營優勢，它還不足以比競爭對手更高效。

如果一家公司的成功只能建立在比同行更“精簡”且更“苛刻”的管理基礎上，那么這家公司很可能處在一個競爭異常激烈的行業中，而且“出頭”的唯一途徑就是效率的極致提升。

“比競爭對手更高效”本身是一個不錯的經營策略，但還算不上是一種可持續的競爭優勢，除非效率的提升源自某種同行無法復制的專利性流程或工藝。

最后一個陷阱是才華橫溢的首席執行官。

一個強大的管理團隊確實有可能引領公司取得亮眼的業績。然而，“由聰明人掌舵”并不是一種可持續的競爭優勢。

首先，為數不多的“排除管理決策影響后的企業運營”研究表明，在行業因素和其他各種因素都可控的情況下，管理層對公司業績的影響并不大。這是一個合乎情理的結論，因為在大多數情況下，一個人對一家大型組織產生的實際影響力可能并不是那么顯著。

更重要的是，精心挑選杰出的經理人不太可能算得上一項有用的前瞻性工作。我們界定企業是否有護城河的初衷，是對公司擁有的無形資產，如品牌、專利權或法定許可權等，這些能使公司銷售其競爭對手無法企及的產品或服務。

如何選中“真正的護城河”？

選中“真正的護城河”其實并不復雜，只需要遵循下面的4個條件。

1. 公司擁有的無形資產，如品牌、專利權或法定許可權等，這些能使公司銷售其競爭對手無法企及的產品或服務。

2. 企業出售的產品或服務讓客戶很難割舍，這就形成了一種讓企業擁有定價權的客戶轉換成本。

3. 一些幸運的公司可以從網絡效應中獲得好處，這是一種非常堅實的經濟護城河，可以長期將競爭對手拒之門外。

4. 最后，依靠特殊的工藝、地理位置、規模或獨特的資源獲取渠道，有些企業具備了明顯的成本優勢，從而能夠以低于競爭對手的成本提供商品或服務。

這四大特征體現在絕大多數具備護城河的公司身上。因此，將它們作為篩選標準，可以提供正確的投資方向。

作為投資者，我們無須成為那些試圖在競爭激烈的行業中披荊斬棘、帶領公司砥礪前行的企業高管。相反，我們可以勘查整個投資環境，挖掘那些具備經濟護城河跡象的公司，我們可以將注意力集中在這些擁有廣闊前景的“種子選手”身上。

作為一心尋找具備經濟護城河公司的投資者，不管目標公司的規模、經營年限或行業如何，在看到競爭優勢時在第一時間將其識別出來，才是我們真正需要掌握的能力。

那些耳熟能詳的通用原則（如“專注于核心”）是行不通的，因為它們幾乎適用于每家公司。我們需要的是“涇渭分明”的具體特征，這些特征可以將具備競爭優勢的公司同那些不具備競爭優勢的公司明確區分開來。

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2025.2.26

編輯：醒醒 | 審核：孫小悠