2025年2月21日美國白宮發布的“America First Investment Policy”備忘錄引起了市場對中美雙邊投資，特別是美國投資者是否能夠繼續投資包括中概股在內的中國企業的普遍擔憂。

如不少文章指出的，這次發布的只是一個備忘錄，并不是行政命令（正式的行政命令代表一項有效的新的“法令”，類似于我們的政府部門規章或規范性文件），如同特朗普剛一上臺拋出的“American First Trade Policy”一樣。

但是，如果僅僅因為這是一個備忘錄而覺得其不過是虛張聲勢，也是不審慎的。不排除這是特朗普慣用的高要價訛詐，特別是考慮到這個備忘錄是在我方副總理與美國新任財政部部長貝森特（Scott Bessent）剛剛溝通完之后發出的。從新聞稿看，這次視頻通話僅是簡單交換了意見并沒有實質進展。但是備忘錄里透露的信息還是應當引起我們的高度關注。

備忘錄提到了此前美國發布的幾個限制對中國企業投資的關鍵行政命令。其中13959號和13974號都是特朗普第一任期發出的，特別是13959號是美國政府首次將對中國企業的制裁從貿易、供應鏈等角度，擴展到投資方面。備忘錄重提其第一任期發布的兩項行政命令，代表了其執政思路上會重走之前的老路①。但拜登發布的14105號行政令以及隨后美國財政部發布的最終審查規則卻是明確豁免了二級市場投資的。

此次備忘錄提到，特朗普政府根據其此前發布的“American First Trade Policy”，正在評估14105號行政令及財政部的規則是否足夠嚴格，緊接著在下一段進一步說明了，審查是基于他自己的此前發布的兩項行政命令（就是13959號和13974號）的原則，并且將14105命令聚焦的三個領域擴展到所列舉的八個領域。還明確說，其政府將考慮對各種類型的投資（包括源自養老金、大學捐贈基金以及其他有限合伙人資金的私募股權、風險投資、綠地投資、公司擴張以及公開交易證券進行限制）②。這預示著特朗普可能進一步升級拜登的14105號行政命令，將前述八個領域的各類投資類型都納入限制范圍，特別是將可能直接影響到主流投資者對中概股的二級市場投資。

可能有人會疑惑，拜登為什么在14105號行政令及隨后的財政部規則中豁免二級市場投資，既然對中國欲置于死地而后快，那干脆就一刀切整個全面封殺不完事了嗎？這也是很多人所擔心的，美國會不會干脆劃定幾個產業，對所有類型的對中國投資一律封殺。

這就不得不說美國這個國家體系真是非常的復雜和熱鬧，估計到現在很多人也搞不清楚美國制裁中國的工具箱總共有多少名單③。而且限于通常人們所慣用的“以己度人”的思維習慣，也很難理解美國復雜的“check and balance”機制。

簡言之，美國總統能不能發布一個行政命令，干脆一刀切限制所有對中國相關（affiliate）企業的各種類型的投資呢？恐怕是做不到的。

首先說美國行政令這個東西出身本身就不是那么明確，源頭來自美國憲法第二條籠統規定“行政權屬于總統”，但緊接著第二條第三款規定，總統“應確保法律被忠實地執行。”也就是說，總統僅能依據法定權力或憲法權力行使職權。正如楊斯敦鋼鐵公司訴塔夫脫案所述：“總統發布行政命令的權力必須源自國會立法或憲法本身。” 所以通常行政令都會找一個上位法依據，比方13959號的依據就是主要依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）實施制裁。

但是總統也可以基于籠統的行政權力，不指明具體的法律依據，表述為“By the authority vested in me as President by the Constitution and the laws of the United States of America”（根據美利堅合眾國憲法和法律賦予我作為總統的權力）。

但即便如此，還是會受到很多的約束和挑戰。成功挑戰行政命令的法律主張通常包括：

1. 總統或行政機關的行為超越了法律或憲法所賦予的權限；
2. 若行政命令的內容過于模糊，導致企業無法明確其應履行的義務或禁止的行為，可能構成對憲法正當程序條款的違反；
3. 若行政命令對企業或個人的言論自由或結社自由構成不當限制，可能違反憲法第一修正案；
4. 若某項行政行為已具備最終性，且未被賦予完全的行政裁量權，且其執行過程武斷或反復無常，則可能違反行政程序法④。

比如備受關注的小米、籮筐科技挑戰美國國防部將其歸為CCMC的行為違反了美國行政程序法（Administrative Procedure Act，APA）的訴訟，就得到了法院支持⑤。

特別是在2024年審判季中，美國最高法院于2024年6月28日“雷洛姆斯訴商業漁業協會案”（Loper Bright Enterprises v. Raimondo）和“俄亥俄州訴美國環保署案”（Ohio v. EPA）等案件中，正式推翻了沿用40年的“雪佛龍規則”（Chevron Doctrine），打掉了這一行政權最好用的護身符，對行政權的約束就更加強大⑥。

所以從過往對中國的制裁可以看出，要么是清單式的，比如著名的實體清單等，要么是發展為像拜登14105行政令及隨后財政部規則那種具體類別式的，實際后者相比清單制就是一種權力擴張，但仍然要細分一下限制類別，而不是簡單說一個“半導體產業所有公司”。

但是美國不是沒有做出過全面限制的努力，甚至一直有人在做這方面的努力。行政權畢竟只是一個分支，除了行政權還有立法權。

就在前一段時間，2024年12月24日，美國眾議院中國委員會主席約翰·穆勒納爾（John Moolenaar）與眾議員安迪·巴爾（Andy Barr）曾提出限制涉華投資的《綜合對外投資國家安全法案》（COINS Act of 2024，HR 10559），但法案未在第118屆國會通過。

在美國推動一個立法也不容易，從頭到尾推動一個法案程序漫長而復雜，所以很多議員經常采取的做法是把自己提出的法案塞進每年度必過的法案中，蒙混過關⑦。比如前面這個所謂的《綜合對外投資國家安全法案》就準備塞進政府撥款持續決議（Continuing Resolution，CR）于12月20日以前通過。

這個持續決議，簡單地說，就是避免美國政府因為觸及國債授權上限而關門的決議。這種決議每年都有，最多的時候一年能夠通過21個，擠牙膏似地批準政府擴大開支。每次都會塞進各種其他議案。這次本來美國國會兩院差不多溝通好了一個版本。結果在投票前夕，馬斯克在X平臺上一頓炮轟，最后兩院推遲表決，并進行了一些修改，修改后表決也沒有通過。兩院只好再次修改，刪除了一系列規定，其中把上面這個對華投資限制法案的內容也刪了，最終才通過了新的持續決議，又一次避免了美國政府關門。

《華盛頓郵報》的專欄作家Josh Rogin就公開批評說馬斯克把對華投資限制法案給折騰黃了。但是美國議員的這種全面封殺的努力肯定是沒有放棄的，后續各種法案估計仍然是層出不窮。不過在充滿立法博弈的美國立法程序中，這也是相當不容易的事情。

綜上分析，可以總結為對待“America First Investment Policy”備忘錄，既不能輕描淡寫，也不能過分夸大其影響。可以預見，特朗普未來肯定會繼續沿著原有的軌道不斷加碼，大的方向可能參照此前財政部最終規則的模式，劃定八個產業的領域范圍及更細的類別，限制各種類型的投資，這樣打擊面也是非常巨大的。

觀察美國最新的動向，Foreign Affairs最近一系列關于中美脫鉤影響的評估值得關注，過去兩國都有聲音認為中美脫鉤后果不可承受，美國也會深受其害，但是美方一派力量在宣揚美國受沖擊微乎其微。比如外交雜志網站發的這篇對即將出版的“The Real China Trump Card-The Hawk’s Case Against Decoupling”一書的介紹文章，就持這一觀點⑧。

但是仔細看這篇文章，其立論也是挺不嚴肅的，說衛星掃描的燈光亮度顯示中國經濟很差，以及中國政府習慣發布高估的經濟數據，所以認為美國完全可以穩操勝券。但這仍然讓我們看到美國鷹派力量鼓吹中美脫鉤無害論的影響力，不排除也會對特朗普的決策產生重大影響，讓其敢于做出更激進的行為。

此外，看這份備忘錄也需要關注到美國對中國對美投資的限制，除了文中明確提及的要求美國外國投資委員會（CFIUS），限制與中國有關聯的個人或實體投資于美國的技術、關鍵基礎設施、醫療保健、農業、能源、原材料或其他戰略性行業，以及美國政府將保護美國農田和敏感設施附近的房地產，還將尋求（包括與國會協商）加強 CFIUS 對“綠地投資”的監管，以限制外國對手對美國在敏感技術（尤其是人工智能）領域的人才和業務的訪問，并擴大 CFIUS 可管控的“新興和基礎”技術范圍等外，我認為，未來美國可能會限制中國企業在美國設立和運營公司，聘用當地科技人才開展研究活動。

這次備忘錄還特別提到美國白宮科技政策辦公室（Office of Science and Technology Policy），這個辦公室此前特朗普的女婿主持過一段時間，馬斯克也是受邀成員。

此前美 國通過的《無盡前沿法案》還授權這一辦公室每四年進行一次評估，看看美國科技領導力受到什么挑戰，采取什么措施等。備忘錄里也提到說中國利用美國的各種資源發展自己， 其中最核心的資源之一就是人才，結合前面加強 CFIUS 對“綠地投資”監管的態度，限制中國背景公司利用美國研究人才，應是題中之義。

注釋：

① 后來拜登繼續沿著這 一路線發布了14032號行政令，炮制了所謂“中國軍工復合體企業清單”（Non-SDN Chinese Military Industrial Complex Companies, NS-CMIC）禁止美國個人和實體對NS-CMIC清單上的公司進行證券投資。拜登于2021年6月3日發布《應對為中國特定公司提供資金的證券投資所帶來的威脅》的第14032號行政令，修改了第13959號行政令，把原來規定要施加證券投資禁令的“中國軍事企業”（CCMC）清單改為“中國軍工復合體企業清單”（Non-SDN Chinese Military Industrial Complex Companies, NS-CMIC）禁止美國個人和實體對NS-CMIC清單上的公司進行證券投資，包括購買、出售或持有這些公司的股票或債券。

② This review will build on measures taken under my authority in 2020 and 2021 and consider new or expanded restrictions on United States outbound investment in the PRC in sectors such as semiconductors, artificial intelligence, quantum, biotechnology, hypersonics, aerospace, advanced manufacturing, directed energy, and other areas implicated by the PRC’s national Military-Civil Fusion strategy. Covered sectors should be reviewed and updated regularly, including by the Office of Science and Technology Policy. As part of the review, my Administration will consider applying restrictions on investment types including private equity, venture capital, greenfield investments, corporate expansions, and investments in publicly traded securities, from sources including pension funds, university endowments, and other limited-partner investors. It is past time for American universities to stop supporting foreign adversaries with their investment decisions, much as they should stop granting university access to supporters of terrorism.

③ 有興趣的朋友可以看看這個科普文章：https://mp.weixin.qq.com/s/pYtHpCkWfhlHtUKaGJbAOw

④ https://mp.weixin.qq.com/s/dbBMA1lOLDA6uAv-4vsDeQ

⑤ 2021年1月14日，美國國防部宣布，根據《1999財政年度國防授權法案》第1237條（Section 1237 of the National Defense Authorization Act for Fiscal Year 1999，籮筐技術（Luokung Technology）被列入CCMC清單（Communist Chinese military companies）。2021年3月4日，籮筐技術向美國法院發起訴訟，強調國防部將其歸入CCMC清單的行為是錯誤的，并要求國防部撤銷這一決定。當地時間2021年5月6日晚間，籮筐技術宣布其收到了美國法院的判決結果，該判決最終取消了美國國防部及其他政府機構將籮筐技術列入CCMC清單的行政命令，批準了對于國防部行為的臨時禁令，使得籮筐技術公司股票可以正常交易運作。

⑥ 雪佛龍規則起源于1984年的雪佛龍訴自然資源保護委員會案（Chevron U.S.A., Inc. v. Natural Resources Defense Council, Inc.）。在該案中，最高法院確立了一個兩階分析法：首先，如果國會通過的法律某條款存在明確含義，法院和行政機關必須執行該含義；若法律條文模糊不清，法院則應尊重行政機關對該條款的合理解釋，只要該解釋不是任意的或明顯違背法律意旨。這項規則賦予了行政機構在解釋模糊法律條文時的較大裁量權，被視為支持行政國家（administrative state）的重要法律原則。

⑦ 比如授權國防部制定的CMC清單所依據的國防授權法案就是每年進行一次，而且是必過的法案。

⑧ https://www.foreignaffairs.com/united-states/real-china-trump-card-brooks-vagle