本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

圖片來源：蜜雪冰城官網。

古茗之后，蜜雪冰城IPO在即。今天（2月26日），將是蜜雪冰城IPO申購最后一天，根據媒體報道，截至25日傍晚，其融資認購額達1.6萬億港元，創港股IPO新紀錄 。

蜜雪冰城之前，奈雪、茶百道與古茗已相繼搶跑上市。很少有這樣的故事發生，一個行業中的龍頭老大登錄交易所的時候，已經是第四名。

四爺“胤禛“能否笑到最后？

01

雪王的不同之處

回頭看已經上市的三家，奈雪的茶、茶百道以及古茗，上市后無一不出現了跌破發行價的現象。

奈雪的茶上市首日跌幅13%，茶百道首日跌幅30%。即使以良好業績打底的古茗，上市當天仍然以每股9.300港元收盤，當日跌幅為6.44%。截止2月26日，奈雪的茶、茶百道和古茗三家港股市值分別為港元23億、140億和259億。

好在，破發魔咒并未成為詛咒：古茗上市兩周至今，股價正逐步上揚。不過鑒于上市仍時日太短，仍需觀察。 從估值角度看，目前茶百道的市盈率為16，古茗為22，兩家的業務模式幾乎相同的公司，在估值空間上不會有太大的差距。

即將上市的蜜雪冰城，商業模式和前述三家差別不大，但又處處有差別：蜜雪冰城把企業運作的每一個環節都幾乎做到了行業極致。如果說蜜雪冰城相比競爭對手有什么護城河的話，我想應該是“更快、更全、更專注“。

真正的護城河是躲在售出的每一杯飲料背后的真相，每一次的原材料采購、運輸和配送，每一家門店飲料制作規范和門店管理培訓，這些才是蜜雪冰城的秘密。

在2月14日更新的招股書中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球門店數達到46479家，而24年9月30日這個數字還是45302，一個季度的時間門店增長了1177家。

蜜雪冰城上市會破發嗎？答案是，大概率不會，當然不能排除黑天鵝事件。

擁有4.6萬家門店的蜜雪冰城和已經上市的奈雪、茶百道以及古茗最大的差異就是門店數。2月14日更新的招股書中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球門店數達到46479家，而24年9月30日這個數字還是45302家，一個季度的時間門店增長了1177家。

蜜雪冰城的門店總數，相當于另外三家門店加和。量變產生質變，門店數的量級差異背后是供應鏈和企業管理、戰略選擇的差異。

對于快消品的茶飲企業來說，門店數背后的底氣是供應鏈。人們笑稱蜜雪冰城不是賣飲料的，而是賣原料的，這話從模式上來講并不算錯。

我們認為蜜雪冰城不會破發，主要來自對以下幾個因素的分析考慮：

• 可控的有效增長，以及伴隨而來的利潤改善

• 服務四萬家門店的龐大供應體系

• 穩妥的戰略選擇

1.可控的有效增長。

最新招股書中的蜜雪冰城核心指標的增長，通過調節開店速度來調節總的GMV和成本增速。

2024年1-9月份收入、GMV、門店總數以及出杯量均環比增長20%~25%，增速相比2023年減緩。收入的增速下降主要是門店總數下降，以及出杯量增速下降導致。

2024年1-9月份單店日均gmv下降5%，對比2023年在門店數上漲30%的情況下單店gmv僅僅上漲了5%。這說明，茶飲市場的激烈競爭實際從2023年就已經開始了。

門店數上漲30%，收入和GMV增幅超過50%，但單店GMV幾乎不增長，這幾乎是靠打價格戰拼來的數字。而2023年毛利率和凈利潤同比也僅僅增長了4%和6%。即使成為價格戰的勝利者，戰果也并不可口。

通過高毛利的加盟服務收入來調節整體利潤率

2024年蜜雪冰城的毛利率重新回歸30%+，凈利潤也提升到18.7%，超過2021年的18.5%。利潤的改善來自伴隨終端銷售額增長之下的原材料成本緩慢增長。

相比收入增長21%，銷售成本僅增長了17%，其中原材料成本增長了14%。另一方面，高毛利的加盟和相關服務費用收入同比增長了56%，對應帶來的毛利潤則增長了60%，這成為了蜜雪冰城毛利和凈利改善的最大助力。

相比利潤調整常用的提高售價和壓縮原材料成本的手段，通過調整高毛利業務的收入比例，似乎是對消費者傷害更小的溫和手段。

茶飲的拼殺并不會結束，甚至在蜜雪冰城控制開店速度的情況下，其他企業的開店速度并沒有快速增長，可見這個市場已經幾乎到了飽和狀態。

2.打通供應鏈上下游，為四萬六千家門店服務的龐大體系

遍歷蜜雪冰城的招股書，我們仿佛看到一架轟隆隆運轉的機器，每天為四萬六千多家門店爭分奪秒的生產運輸和配送茶、奶、咖、糖、糧、料、果以及包裝等基本的原材料，保證這幾萬家門店可以源源不斷的打包賣出一杯杯蜜雪冰城。

從田間地頭到消費者的手頭，蜜雪冰城通過自建生產基地和全球化采購來控制原材料的生產和議價權，通過自建倉儲基地和擴大配送網絡來應對越來越多的門店服務。這樣一套流程，其他茶飲企業也都在配套建設，但目前沒有一家可以給“萬店規?！碧峁┖笄诜?。

a.自給自足自控原材料生產

截止2024年9月30日，蜜雪冰城已經生產了56萬噸上述基本原材料，這個數字已經距離2023年全年的67萬噸只差11萬噸。甚至為了生產乳制品，蜜雪冰城成為了國內現制茶飲企業中唯一擁有液體乳制品生產資格的企業。

蜜雪冰城在河南、安徽、重慶、廣西和海南五大省份建立了生產基地，年產能達到了165萬噸。其中河南基地負責大部分的原材料生產，其他幾個基地則負責水果種植，河南基地的年產能121萬噸。

為了更好的管理龐大的生產基地，蜜雪冰城引入60多條智能化生產線，通過智能化和數字化的管理體系，其飲品食材生產損耗率降低到了僅0.71%，對比古茗近似的指標為9%，而行業則高達20%，這當然和原材料的耐儲存性有關但更重要的是作為賣茶飲的蜜雪冰城首先在原材料生產環節做到了如此高效。

b.全面鋪開的物流系統

截至2024年9月30日，蜜雪冰城的倉儲體系由總面積達到約35萬平方米的27個倉庫組成。

配送網絡覆蓋了內地31個省份、自治區及直轄市，全國337個地級市，蜜雪冰城的覆蓋度超過300個。

更下沉的市場，蜜雪冰城覆蓋1,700個縣城和4,900個鄉鎮，其覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高。根據招股書，蜜雪冰城可以實現在國內地逾90%的縣級行政區劃12小時內觸達，以及97%的中國內地門店實現冷鏈物流覆蓋。

如果說供應鏈是萬店基石，那么蜜雪冰城可以說將整個基石打的無比牢固。正因為解決了開店的后顧之憂，即使在通過率只有5%的情況下，加盟申請依然居高不下。蜜雪冰城有底氣比其他茶飲企業做出更嚴苛的選擇。

加盟模式使得蜜雪冰城在運營如此龐大的供應鏈體系下仍然可以保證充足的現金流，和相對少的負債。截至2024年9月30日，負債總額只有45億，資產負債率24.3%，期末現金和現金等價物59.8億元。同期公司的營收高達186億，毛利60億，稅前利潤也達到了45.68億元。

對比古茗2024年1-9月份負債總額也是46.23億元，資產負債率72.7%。同期其營收為64億，毛利19.6億，稅前利潤13億，期末現金16.7億元。

賬面數據來看，蜜雪冰城簡直是妥妥的現金奶牛，根本不差錢。事實也是如此，蜜雪冰城僅有的一次融資發生在2020年12月，由龍珠美城、深圳蘊祺及天津磐雪的23.33億元融資。

盡管加盟模式使得門店端承擔了不少“負債”，從新開店成本和閉店數量來看，成本的轉嫁并未給新店造成負擔。

蜜雪冰城的新開加盟門店平均單店設備周支平均為7.4萬，遠低于古茗 的10.9萬和茶百道的15.3萬，另外2021年-2024年9月底，平均每年應總部要求閉店數量為515家，自行閉店數量在456家，閉店率在1.5~2%左右，行業第二名的古茗閉店率在5%左右。

3.穩妥的戰略選擇

蜜雪冰城可能是茶飲企業中喊口號最少的，以及創始人最低調的。但筆者認為在其十七年的發展歷程中，公司的幾個決策是蜜雪冰城穩步發展的很大助力，也讓我對其管理層信心十足。

2012年設立中央工廠開始自產自銷原材料，這讓蜜雪冰城很早樹立了核心原材料自我控制的理念，在波動的行情中仍然可以維持價格穩定和利潤率。

出海最早，2018年蜜雪冰城在越南開出了第一家海外門店，此時蜜雪冰城的門店數尚未過萬，萬幸這個節點公司依然堅守發展國內市場，并沒有對海外發展投入過多，否則我們今天看到的可能就是一個不知名的出海飲料公司了。

而2025年選擇再次上市，在擁有了四萬家國內門店，國內競爭對手們進入肉搏階段，手握幾十億現金儲備的基礎上再次選擇走出去，則表明了管理層已經充分準備好打另外一場有準備的戰爭了。

超級IP——雪王誕生，2018年開始親民的街溜子“雪王“不斷占據社交媒體熱榜，這讓蜜雪冰城在小朋友中獲得了很高的認知度，洗腦神曲“蜜雪冰城甜蜜蜜”也是足以寫入商業營銷史的故事。出圈的代言人給蜜雪冰城節省了大筆的市場營銷費用。

02
執著上市為哪般？

從2024年下半年有意控制國內拓店速度，到占比達到10%的海外門店數.我們推測蜜,雪冰城期望通過登陸港交所來充分打開在東南亞的業務布局。

目前蜜雪海外門店數超過4800家，其中除了澳大利亞12家、日本5家、韓國7家外，其余門店全部位于東南亞，其中又以印尼2667家門店數量最多。在香港上市有助于蜜雪冰城進一步加深在東南亞國家的布局，根據招股書門店數量最多的印尼和越南在海外收入占比中超過70%。

目前東南亞11國，人口接近6.7億，門店數4800家。對比國內14億人口，門店數超過4萬家。按照國內每三萬人一家蜜雪冰城的比例，東南亞可以開約2萬家門店，可以說，東南亞是全球門店潛力最大的地區。

如果說人們比例上，存在巨大的門店數空間。東南亞人口在現制飲品消費量更接近中國，盡管美國、歐盟和日本的人均消費量更高，但顯然并非主打物美價廉的蜜雪冰城的目標人群。選擇和已經經過驗證成功的路徑，比選擇一條高風險的路更適合一家成熟的公司。

要在東南亞再造一個“萬店”規模的市場，那么相應的支撐這些門店的人力、原材料生產、倉儲和運輸等都需要海量早期資金投入。

除了考慮自身的正常出海需求，東南亞也是其他茶飲企業出海的目標，蜜雪冰城要在東南亞站穩腳跟需要盡快、盡早的占據門店數的絕對優勢，就像在國內的發展路徑一樣。幾年以后東南亞市場可能成為公司第二個增長點。

風險與機遇共存，在東南亞開店的難度和法律風險以及不確定性都要遠高于國內，企業也要經歷方方面面的考驗，一定的資金儲備可以幫助企業更好的度過難關。

03
雪王的另一種可能

茶飲的產品創新門檻并不高，今天喜茶出了一款新品，可能幾天之后霸王茶姬就能出一款類似的。茶百道、奈雪的茶們，只要替換其中一種或者多種配料就可以推出新品。

茶飲新品的配料是沒有秘密的，真正能成為秘密的只可能是上游的“生產工藝”。但門店背后的實力卻是幾乎不可能被“學習”去的。

蜜雪冰城有著茶飲原材料160萬噸的年產能，2024年1-9月份原材料產量56萬噸，古茗沒有透露其具體的原材料產量，但其年采購8.9萬噸茶果以及自身加工廠2023年的1.7萬噸混合果汁來粗略推算其自身產能并不高，年所需原材料10萬噸左右。

滬上阿姨2023年原材料產量4665噸，2024年1-9月份產量2471噸，推測一年產量5000噸左右。其他規模更小的茶百道以及奈雪的茶如果都按每年5000噸計算，蜜雪冰城百萬噸的產能足可以供給其他茶飲企業了。

這未嘗不可能——賣而優則“供”。我們熟知的京東物流不就是從京東電商獨立出來的嗎？

盡管茶飲企業眾多，但追根到上游原材料卻差異不大，基本都是新鮮水果、茶葉、植脂末、乳制品等，這些基本都在蜜雪冰城的原材料生產范圍內。

從2024年1-9月份的數據來看，蜜雪冰城在供應自身的情況下，有余力和余料來提供給第三方茶飲企業。甚至我們可以大膽推斷，其他茶飲企業如果從蜜雪冰城購買原材料，會比自家生產更具性價比。

04
牌桌上的玩家

作為第四家走上牌桌的玩家，蜜雪冰城顯然要比已經上市的三家更加有底氣。

其他三家之間，實力差距并不是特別大，在關鍵指標上咬的很緊，已經上市的古茗位于牌桌的第二梯隊，而已經遞表卻沒有下一步進展的滬上阿姨無論是銷售額還是門店出杯量，以及后文的門店數，均不占優勢。

單店運營指標來看，蜜雪冰城在GMV和出杯量占據明顯優勢，但由于單價過低，導致單店GMV指標偏低。

根據平安證券的單店模型來看，咖啡飲品的門店經營利潤率明顯高于茶飲。奈雪的茶、蜜雪冰城利潤率在茶飲行業水平的中上游。古茗的招股書透露，其加盟店的單店利潤率為20%，這一數字高于蜜雪冰城的18%。

可以說，蜜雪冰城的成功，是幾萬家門店托舉出來的。

數據來源：平安證券研究報告《咖啡VS茶飲，再議瑞幸未來》

蜜雪冰城上市以后憑借其收入和門店體量，以及供應鏈能力，很快會成為其他茶飲上市企業的對比標桿。

對于已上市另外三家企業，要面對的境況可能是不止再是資本市場表現持續的疲弱：甚至更尷尬的是，要面臨的是投資人發出的“和蜜雪冰城比如何“的靈魂拷問。

還有一些玩家，正在努力走上牌桌，比如喜茶和霸王茶姬，這兩家的單價基本都在20元以上，注定只能走城市路線，大概率是無法下沉的。留給它們的恐怕只有一線城市不多的空間了。

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