【品橙旅游】近日，飛揚(yáng)旅游（01901.HK）披露了一筆對(duì)賭失敗的投資，被迫提前終止協(xié)議。并將于2025年3月20日召開(kāi)特別股東大會(huì)審議批準(zhǔn)該事項(xiàng)。

飛揚(yáng)旅游曾經(jīng)作為國(guó)內(nèi)新三板旅游領(lǐng)域的佼佼者，于2017年告別新三板，2019年登陸港交所。如今時(shí)隔六年，作為國(guó)內(nèi)首批在港交所上市“吃螃蟹”的內(nèi)地旅行社，飛揚(yáng)旅游在港交所如愿了么？

顯然，飛揚(yáng)旅游是失意的。

“無(wú)法企及的特殊資源”？一場(chǎng)1.5億元的豪賭

2022年10月，飛揚(yáng)旅游以9072萬(wàn)元人民幣（以下如無(wú)標(biāo)注，單位均為人民幣）的代價(jià)獲得寧波真航商務(wù)服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：寧波真航）持有的浙江飛加達(dá)航空服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：浙江飛加達(dá)）60%股權(quán)。飛揚(yáng)旅游將分36期，每期向?qū)幉ㄕ婧街Ц?52萬(wàn)元的購(gòu)買(mǎi)款。

作為回報(bào)，浙江飛加達(dá)向飛揚(yáng)旅游保證：三年內(nèi)，每年的純利不少于5040萬(wàn)元（年度保證溢利），每月不少于420萬(wàn)元（每月保證溢利，與年度保證溢利統(tǒng)稱(chēng)保證溢利）。若實(shí)際純利低于保證溢利，寧波真航彌補(bǔ)不足時(shí)，飛揚(yáng)旅游按協(xié)議支付代價(jià)；若寧波真航未完全彌補(bǔ)，則相關(guān)期間應(yīng)付代價(jià)按比例下調(diào)。

浙江飛加達(dá)的核心資產(chǎn)為海南真旅國(guó)際旅行社有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：海南真旅），雖然海南真旅在2019年6月就已注冊(cè)成立，但受疫情影響直到2022年才開(kāi)展業(yè)務(wù)。2022年1-8月，海南真旅凈利潤(rùn)約為490萬(wàn)元。實(shí)際上，飛揚(yáng)旅游想要收購(gòu)的資產(chǎn)是海南真旅，借此間接持有海南真旅60%的股權(quán)。

根據(jù)協(xié)議披露，飛揚(yáng)旅游之所以斥巨資收購(gòu)海南真旅，主要因?yàn)楹Ｄ险媛迷诤娇掌痹捶矫嬗酗w揚(yáng)旅游無(wú)法企及的特殊資源。即海南真旅與三亞旅游文化投資集團(tuán)有限公司控股的三亞天涯海角國(guó)旅簽署了2億元的奧凱航空機(jī)票包銷(xiāo)項(xiàng)目。根據(jù)約定，海南真旅是該項(xiàng)目的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)方和銷(xiāo)售方。對(duì)飛揚(yáng)旅游而言更大的誘惑是：海南真旅有望繼續(xù)獲得奧凱航項(xiàng)目增額或類(lèi)奧凱項(xiàng)目的票務(wù)資源及其他航線包機(jī)切位優(yōu)勢(shì)票務(wù)資源。

2021年和2022年，飛揚(yáng)旅游的營(yíng)業(yè)收入僅為7747.1萬(wàn)元和7647.7萬(wàn)元。對(duì)飛揚(yáng)旅游而言，更迫切的是打個(gè)翻身仗。因?yàn)樵诖藘赡辏w揚(yáng)旅游連續(xù)虧損分別為1.37億元和4071.4萬(wàn)元。與海南真旅2億元的“大禮包”相比，足見(jiàn)海南真旅的餅不是一般的大。

實(shí)際情況是，海南真旅與供應(yīng)商的協(xié)議在2024年結(jié)束，且在2024年下半年沒(méi)有獲得相關(guān)機(jī)票供應(yīng)及包機(jī)資源。

賠了夫人又折兵？飛揚(yáng)旅游賠了1200萬(wàn)元

但最終的結(jié)果卻事與愿違。

自2022年10月至2024年9月的24個(gè)月內(nèi)，浙江飛加達(dá)只在2023年7月完成了一次約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。但寧波真航按照約定支付了2022年10月至2023年6月間的差額利潤(rùn)。

圖1：2022年10月-2024年9月浙江飛加達(dá)實(shí)際利潤(rùn)與差額

自2023年8月后，寧波真航就未再補(bǔ)足差額利潤(rùn)。實(shí)際上，雙方的合同至此已經(jīng)結(jié)束。按照雙方約定，若浙江飛加達(dá)實(shí)際業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到可持續(xù)預(yù)期或連續(xù)兩個(gè)月虧損，或年度累計(jì)3次及以上未完成月度目標(biāo)，則雙方可以解除協(xié)議。從雙方約定的利潤(rùn)情況來(lái)看，浙江飛加達(dá)實(shí)際利潤(rùn)為805.19萬(wàn)元，差額高達(dá)9694.81萬(wàn)元。

浙江飛加達(dá)近年來(lái)的表現(xiàn)究竟如何呢？2022年至2024年9月底，浙江飛加達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為517.4萬(wàn)元、3.14億元和7592.1萬(wàn)元；稅后利潤(rùn)分別為517.5萬(wàn)元、-530.1萬(wàn)元和-338.1萬(wàn)元。總體而言，浙江飛加達(dá)的航司包票項(xiàng)目已初具規(guī)模，但利潤(rùn)遠(yuǎn)卻不如預(yù)期。

雙方之所以沒(méi)有在2023年8月后立即解除協(xié)議，除了飛揚(yáng)旅游認(rèn)為航空業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)受到政策、航線規(guī)劃及季節(jié)性等不同因素的限制外，更大的問(wèn)題在于，飛揚(yáng)旅游面對(duì)海南真旅的“特殊資源”優(yōu)勢(shì)，存在僥幸心理。飛揚(yáng)旅游認(rèn)為，浙江飛加達(dá)未能達(dá)到盈利保證的可能屬于暫時(shí)性，其業(yè)務(wù)可隨時(shí)間而有所改善。但時(shí)間給出的答案是：浙江飛加達(dá)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)在2024年仍未達(dá)到預(yù)期，且浙江飛加達(dá)自2024年5月起處于長(zhǎng)期虧損狀態(tài)。面對(duì)此情此景，飛揚(yáng)旅游不得已做出終止合作的決定。

雙方對(duì)賭的最終結(jié)果是：飛揚(yáng)旅游如約向?qū)幉ㄕ婧街Ц兜那?個(gè)月2268萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)股權(quán)協(xié)議款，寧波真航將予以退還；飛揚(yáng)旅游從浙江飛加達(dá)獲得分紅款2268萬(wàn)元將如數(shù)歸還。

單純從往來(lái)金額上而言，飛揚(yáng)旅游沒(méi)有任何資金的流入或流出。但根據(jù)飛揚(yáng)旅游披露，本次出售將導(dǎo)致其有1200萬(wàn)元的虧損。這是因?yàn)檎憬w加達(dá)2010萬(wàn)元的資產(chǎn)中，按照股權(quán)分配約定有1200萬(wàn)元屬于飛揚(yáng)旅游，在出售浙江飛加達(dá)60%股權(quán)后，對(duì)應(yīng)的飛揚(yáng)旅游資產(chǎn)將減少1200萬(wàn)元。除此之外，飛揚(yáng)集團(tuán)的負(fù)債總額預(yù)計(jì)將減少8430萬(wàn)元。

市值跌至不足1億港元，飛揚(yáng)旅游何去何從？

作為飛揚(yáng)旅游為數(shù)不多的收購(gòu)之一，對(duì)飛揚(yáng)旅游而言，這無(wú)疑是一場(chǎng)失敗的對(duì)賭。但對(duì)上市公司而言，沒(méi)有業(yè)績(jī)的基石，股價(jià)與估值一定不會(huì)好看。

當(dāng)年飛揚(yáng)旅游離開(kāi)新三板的理由是：新三板面向的投資者及機(jī)構(gòu)門(mén)檻較高，交易流動(dòng)性較差；以及對(duì)新三板的交易機(jī)制也有所詬病。選擇港交所的原因是：港交所為飛揚(yáng)旅游提供直接進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，增強(qiáng)集資能力和渠道，并擴(kuò)大其股東基礎(chǔ)；還可以進(jìn)一步提升飛揚(yáng)旅游的企業(yè)形象。

那么，六年時(shí)間過(guò)去，飛揚(yáng)旅游的如意算盤(pán)實(shí)現(xiàn)了么？

2019年，飛揚(yáng)旅游憑借其出色的業(yè)績(jī)，借助港交所較低的上市門(mén)檻，在港交所超額募得1.5億港元，并獲得寧興集團(tuán)、君安物產(chǎn)及縱橫游三名基石投資者4000萬(wàn)港元的認(rèn)購(gòu)。飛揚(yáng)旅游以0.99港元/股價(jià)格開(kāi)盤(pán)，報(bào)收0.98港元/股，當(dāng)日成交額4708.2萬(wàn)港元，市值為4.9億港元。截至2024年12月底，飛揚(yáng)旅游有抵押銀行借款本金總額約為1.97億元，年利率為3.0%~6.8%。

截至2025年2月21日，飛揚(yáng)旅游的股價(jià)已經(jīng)低至0.069港元/股，市值不足6000萬(wàn)港元，日成交額僅為1.69萬(wàn)港元。從走勢(shì)上來(lái)看，自2023年9月底至今，飛揚(yáng)旅游股價(jià)持續(xù)走低。當(dāng)時(shí)造成飛揚(yáng)旅游股價(jià)下跌的原因，其中之一便是2023年8月下旬，飛揚(yáng)旅游披露浙江飛加達(dá)前6個(gè)月均未完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的公告所致。

圖2：飛揚(yáng)旅游股價(jià)走勢(shì)圖

那么，飛揚(yáng)旅游會(huì)從港交所退市么？

由于港交所在退市方面具有較強(qiáng)的主觀性，或者說(shuō)港交所不存在退市制度，在對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)、市值方面沒(méi)有要求，上市公司在面臨是否退市的問(wèn)題上，都有與港交所進(jìn)行磋商、討論的余地。也正因如此，導(dǎo)致港交所市場(chǎng)中有許多股價(jià)低至幾分錢(qián)的“仙股”，而且交易流動(dòng)性近乎停止，但仍舊能維持上市。

所以，飛揚(yáng)旅游是否退市的決定權(quán)，很大程度在大股東手里。

現(xiàn)在看來(lái)，交易所設(shè)置一定的上市門(mén)檻是合理的。若是門(mén)檻過(guò)低，即便股票進(jìn)入交易所，也難有投資者參與交易，上市公司也幾乎不會(huì)獲得預(yù)期中的資金。這也就不難解釋為什么上市公司幾乎都是行業(yè)龍頭。只有行業(yè)龍頭才最具有發(fā)展空間和前景，投資者的認(rèn)可度和交易意愿才會(huì)更強(qiáng)烈。

不論如何，對(duì)任何一家企業(yè)而言，選擇了上市都是沒(méi)有退路的，選擇了上市就要相信長(zhǎng)期主義。不論何種結(jié)果，都要有接受和面對(duì)的勇氣。但實(shí)踐一再證明，港交所并不是國(guó)內(nèi)擬上市旅游公司貪圖一時(shí)資本利益的“避風(fēng)港”，很可能也會(huì)演變成被資本玩弄的“仙股集散地”。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無(wú)關(guān)）