近日，蒙牛披露了盈利預(yù)警。公告顯示，蒙牛預(yù)期2024年度總收入同比下降；2024年度凈利潤(rùn)約為0.5億元至2.5億元，較2023年的48.09億元大跌，同比下降約94.8%至98.9%。

值得注意的是，凈利潤(rùn)暴跌的蒙牛，第二天股價(jià)卻暴漲。蒙牛乳業(yè)（02319.HK）開(kāi)盤(pán)即拉開(kāi)漲勢(shì)，盤(pán)中漲幅最高近12%，收盤(pán)仍漲10.36%，總市值676.24億港元。

01

2024年業(yè)績(jī)大跳水

縱觀蒙牛2019至2023年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，基本穩(wěn)定在35億-51億元之間。2024年0.5億-2.5億的凈利潤(rùn)，創(chuàng)造了近五年來(lái)凈利潤(rùn)新低。

對(duì)此，蒙牛解釋稱主要受到兩大因素影響，一是貝拉米商譽(yù)及相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)減值，二是現(xiàn)代牧業(yè)虧損和相關(guān)商譽(yù)減值。

具體而言，考慮到貝拉米近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)表現(xiàn)并結(jié)合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期，蒙牛計(jì)劃對(duì)其商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行減值，金額約為38億元至40億元。

由于淘汰牛市場(chǎng)價(jià)格和原奶價(jià)格下降，現(xiàn)代牧業(yè)將計(jì)提相關(guān)生物資產(chǎn)減值虧損和商譽(yù)減值約19億元至23億元，相應(yīng)導(dǎo)致蒙牛在該聯(lián)營(yíng)公司上錄得虧損，影響蒙牛報(bào)表利潤(rùn)7.9億元-9億元。

蒙牛還提到，若剔除上述預(yù)期減值，蒙牛歸母凈利潤(rùn)約為46.4億元至51.5億元，與上年同期的48.09億元基本持平。上述預(yù)期減值均為非現(xiàn)金性質(zhì)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，并不會(huì)對(duì)公司目前和未來(lái)的營(yíng)運(yùn)以及現(xiàn)金流產(chǎn)生重大不利影響。

所謂商譽(yù)，其實(shí)是企業(yè)在并購(gòu)其他公司時(shí)，支付的對(duì)價(jià)超過(guò)被收購(gòu)公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。它反映了被收購(gòu)公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，如品牌、客戶關(guān)系、技術(shù)、員工素質(zhì)等，這些資產(chǎn)雖未在財(cái)務(wù)報(bào)表中單獨(dú)列示，但能為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。

以一個(gè)直白的例子來(lái)說(shuō)明，假設(shè)你想開(kāi)一家咖啡店，但不想從頭開(kāi)始，于是決定買(mǎi)下附近一家生意很好的咖啡店。這家店的設(shè)備和家具等有形資產(chǎn)價(jià)值50萬(wàn)元，但你發(fā)現(xiàn)這家店有很多老顧客，品牌口碑也很好，這些無(wú)形的優(yōu)勢(shì)讓你覺(jué)得它值更多錢(qián)。

最終，你愿意支付80萬(wàn)元買(mǎi)下這家店。而你支付的80萬(wàn)元中，有50萬(wàn)元是用于購(gòu)買(mǎi)門(mén)店的有形資產(chǎn)，剩下的30萬(wàn)元就是你為這家店的“無(wú)形價(jià)值”支付的溢價(jià)，這部分溢價(jià)就是商譽(yù)。

當(dāng)被收購(gòu)公司的未來(lái)盈利能力下降或市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)，商譽(yù)就可能發(fā)生減值。商譽(yù)減值，在這里就相當(dāng)于，你意識(shí)到當(dāng)初多付的30萬(wàn)元商譽(yù)可能不值那么多錢(qián)了。經(jīng)過(guò)評(píng)估，現(xiàn)在這些無(wú)形價(jià)值只值10萬(wàn)元。那么，你就需要把商譽(yù)從30萬(wàn)元減到10萬(wàn)元，減掉的那20萬(wàn)元就是商譽(yù)減值。

02

激進(jìn)的并購(gòu)策略

如今，蒙牛對(duì)業(yè)務(wù)計(jì)提減值，致使凈利潤(rùn)大跳水，其實(shí)是在為此前激進(jìn)的并購(gòu)策略買(mǎi)單。

為了快速補(bǔ)齊在奶粉、上游牧場(chǎng)、奶酪上的布局短板，蒙牛自2013年起展開(kāi)了較為激進(jìn)的收購(gòu)行動(dòng)，幾年之內(nèi)，完成了對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)、中國(guó)圣牧、貝拉米、妙可藍(lán)多等多個(gè)公司的投資并購(gòu)，累計(jì)投入資金高達(dá)100多億元。

彼時(shí)，正值中國(guó)經(jīng)濟(jì)和乳業(yè)的上升期，許多公司是高溢價(jià)收購(gòu)過(guò)來(lái)的。然而，收購(gòu)后管理團(tuán)隊(duì)在整合過(guò)程中效果不佳，未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，加之行業(yè)周期的波動(dòng)，導(dǎo)致被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，最終引發(fā)了商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

比如，蒙牛在奶粉板塊的收購(gòu)策略就是典型的例子。2013年6月，蒙牛斥資124億港幣入主雅士利，締造了當(dāng)年中國(guó)乳業(yè)最大的并購(gòu)案，當(dāng)時(shí)的雅士利是中國(guó)排名靠前的嬰幼兒奶粉品牌。

然而好景不長(zhǎng)，2016年，蒙牛出現(xiàn)上市后的首次凈利潤(rùn)虧損，原因正是對(duì)雅士利進(jìn)行了商譽(yù)減值，減值金額達(dá)到22.54億元。2019年，蒙牛再度因?yàn)檠攀坷臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，對(duì)奶粉業(yè)務(wù)板塊的商譽(yù)進(jìn)行了22.99億元的計(jì)提減值。

2019年，吃了商譽(yù)減值虧的蒙牛，仍然選擇重點(diǎn)押注奶粉市場(chǎng)，以總價(jià)15億澳元（約71億元人民幣）收購(gòu)了澳大利亞知名的有機(jī)嬰幼兒奶粉品牌貝拉米，溢價(jià)高達(dá)59%。

據(jù)媒體報(bào)道，知情人士透露，當(dāng)時(shí)蒙牛的顧問(wèn)團(tuán)都反對(duì)這樁收購(gòu)，因?yàn)樵撈髽I(yè)在2019年的收入已經(jīng)出現(xiàn)下滑，且溢價(jià)過(guò)高，盡管蒙牛的主要增長(zhǎng)戰(zhàn)略之一是在高端嬰幼兒配方奶粉板塊取得突破式增長(zhǎng)，但這一收購(gòu)還是太過(guò)冒險(xiǎn)。

事實(shí)證明，如此高的溢價(jià)，的確給蒙牛帶來(lái)了持續(xù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，貝拉米營(yíng)收規(guī)模持續(xù)縮水，由10.32億元降至1.24億元。

這導(dǎo)致2021年、2022年，蒙牛連續(xù)兩次對(duì)貝拉米分別計(jì)提商譽(yù)減值6.2億元、7.42億元，合計(jì)13.62億元。也就是說(shuō)，加上這次38億元-40億元的商譽(yù)減值，蒙牛已累計(jì)為貝拉米計(jì)提商譽(yù)減值超50億元。

03

拋掉包袱，

留給高飛的任務(wù)依然不簡(jiǎn)單

事實(shí)上，業(yè)內(nèi)專(zhuān)家普遍對(duì)此次業(yè)務(wù)計(jì)提減值持樂(lè)觀態(tài)度。

高級(jí)乳業(yè)分析師宋亮向媒體表示，“供求關(guān)系不平衡之下，對(duì)于蒙牛這樣的大型乳企來(lái)說(shuō)，自建自控牧場(chǎng)虧損是必然的?，F(xiàn)在蒙牛把牧業(yè)、奶粉這些問(wèn)題一次性解決，預(yù)計(jì)將為今年到明年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到一個(gè)鋪墊的作用”。

另?yè)?jù)高盛的研報(bào)預(yù)估，經(jīng)過(guò)幾輪減值之后，貝拉米目前所持商譽(yù)在4.29億-6.29億元，減值陰霾已大致移除，蒙牛的商譽(yù)資產(chǎn)壓力也得到了一次較大的釋放。而這也解釋了為什么蒙牛2024年凈利潤(rùn)大跳水，第二天公司股價(jià)卻漲了。

然而，這并不意味著蒙牛在商譽(yù)方面可以“高枕無(wú)憂”了。畢竟，蒙牛旗下，除了貝拉米和現(xiàn)代牧業(yè)，還有中國(guó)圣牧、妙可藍(lán)多等并購(gòu)項(xiàng)目可能面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言，數(shù)據(jù)顯示，2022-2023年，中國(guó)圣牧凈利潤(rùn)分別下降11.71%、79.33%，對(duì)蒙牛整體利潤(rùn)的貢獻(xiàn)持續(xù)減少，甚至成為拖累。2024年上半年中國(guó)圣牧的財(cái)報(bào)顯示，凈虧損達(dá)到1.44億元，業(yè)績(jī)更是由盈利轉(zhuǎn)為虧損。

另一邊，妙可藍(lán)多市值從最高超過(guò)400億，到2025年大幅縮水超300億。此外，凈利潤(rùn)也是波動(dòng)不斷。數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年，妙可藍(lán)多凈利潤(rùn)分別為1.54億元、1.38億元、6344萬(wàn)元。

需要注意的是，2024年是高飛履職后的首份年報(bào)，有觀點(diǎn)認(rèn)為高飛在此時(shí)放出這么大的“利空”，是為了卸掉歷史包袱，輕裝上陣。

此前，盧敏放上任蒙牛總裁時(shí)，也對(duì)“前人”留下的包袱雅士利進(jìn)行了22.54億元的商譽(yù)減值，直接導(dǎo)致了當(dāng)年蒙牛的虧損。當(dāng)時(shí)的主流觀點(diǎn)也一致認(rèn)為，盧敏放是為了上任后能輕裝上陣。

如今，包袱已經(jīng)卸下，但新任總裁高飛依然面臨著原奶供給過(guò)剩、乳制品消費(fèi)疲軟以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等諸多挑戰(zhàn)，其能否逆轉(zhuǎn)當(dāng)前局面，仍需時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

不過(guò)，目前，中金、華創(chuàng)等多家券商均認(rèn)為，乳制品板塊拐點(diǎn)已現(xiàn)。2025年，隨著上游供給出清、原奶周期反轉(zhuǎn)，蒙牛等頭部乳企也有望在順周期中獲得更多市場(chǎng)份額，推動(dòng)收入回暖和利潤(rùn)端的修復(fù)，有望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值雙重修復(fù)機(jī)會(huì)。

圖源：品牌