來源：芒格書院（ID：mungeracademia）

前兩天，巴菲特在伯克希爾公司2024年財(cái)報(bào)中發(fā)布了最新的《致股東信》。

巴菲特的這封信傳遞出一種謹(jǐn)慎樂觀的情緒。伯克希爾在2024年取得了不錯(cuò)的成績，但巴菲特并沒有因此而沾沾自喜，他清楚地認(rèn)識(shí)到未來的挑戰(zhàn)和不確定性。

在這封股東信中，有大量有價(jià)值的關(guān)鍵信息，可以幫助我們理解巴菲特的投資密碼。

以下為部分核心觀點(diǎn)提煉：

1.持有可口可樂和美國運(yùn)通股票的最大啟發(fā)是，當(dāng)你找到一個(gè)真正出色的企業(yè)時(shí)，請(qǐng)堅(jiān)持下去。耐心是有回報(bào)的，一項(xiàng)出色的業(yè)務(wù)可以抵消許多不可避免的平庸決定。

2.問題不會(huì)因?yàn)槲覀兊脑竿В鼈冃枰扇⌒袆?dòng)，無論這有多么不舒服。

3.如果你開始愚弄股東，你很快就會(huì)相信自己的胡言亂語，并且也在愚弄自己。

4.永遠(yuǎn)不要指望你能阻止一個(gè)流氓欺騙你。人不是那么容易讀懂的，誠意和同理心很容易偽裝。

5.伯克希爾有一條投資規(guī)則永遠(yuǎn)不會(huì)改變：永遠(yuǎn)不要冒資本永久損失的風(fēng)險(xiǎn)。

致伯克希爾·哈撒韋公司股東：

這封致股東信是伯克希爾年報(bào)的重要組成部分。作為上市公司，我們有義務(wù)定期向您披露大量具體事實(shí)和數(shù)據(jù)。

但'年報(bào)'二字承載著更重的責(zé)任——除了法定披露事項(xiàng)，我們認(rèn)為還應(yīng)當(dāng)向您闡述所投資產(chǎn)的本質(zhì)與我們的投資理念。我們的溝通準(zhǔn)則始終如一：若角色互換（即您執(zhí)掌伯克希爾，而我與家族作為被動(dòng)投資者將畢生積蓄托付于您），您會(huì)希望以何種方式獲得信息，我們便以何種方式傳遞信息。

這種理念促使我們每年如實(shí)報(bào)告您通過伯克希爾股權(quán)間接持有的各家企業(yè)的興衰起落。不過當(dāng)談及具體子公司的問題時(shí)，我們始終恪守六十年前湯姆·墨菲傳授的黃金法則：'指名道姓贊其優(yōu)，分門別類析其弊。'

01

伯克希爾也會(huì)犯錯(cuò)

有時(shí)，我在評(píng)估為伯克希爾購買的企業(yè)的未來經(jīng)濟(jì)前景時(shí)犯了錯(cuò)誤——每一次都是資本配置失誤。這種情況既發(fā)生在對(duì)可交易股票的判斷上——我們將這些股票視為企業(yè)的部分所有權(quán)——也發(fā)生在對(duì)公司的100%收購上。

在其他時(shí)候，我在評(píng)估伯克希爾所聘用的經(jīng)理的能力或忠誠度時(shí)也犯了錯(cuò)誤。忠誠度方面的失望可能會(huì)帶來超出財(cái)務(wù)影響的傷害，這種痛苦幾乎可以與失敗的婚姻相提并論。

在人事決策中，能夠保持一個(gè)不錯(cuò)的成功率就已經(jīng)是最大的期望了。最大的罪過是延遲糾正錯(cuò)誤，或者像查理·芒格所說的“吮拇指”。問題不會(huì)因?yàn)槲覀兊脑竿В鼈冃枰扇⌒袆?dòng)，無論這有多么不舒服。

在2019-2023年期間，我在給您的信中使用了“錯(cuò)誤”或“失誤”這兩個(gè)詞16次。許多其他大公司在這段時(shí)間內(nèi)從未使用過這兩個(gè)詞。我應(yīng)該承認(rèn)，亞馬遜在2021年的信中做出了一些非常坦率的觀察。而在其他地方，通常都是愉快的談話和圖片。

我也曾是一些大型上市公司的董事，在這些公司的董事會(huì)會(huì)議或分析師電話會(huì)議上，“錯(cuò)誤”或“錯(cuò)”是禁詞。這種禁忌意味著管理層的完美，總是讓我感到緊張（盡管有時(shí)可能存在法律問題，使得有限的討論是明智的。我們生活在一個(gè)非常愛打官司的社會(huì)中。）

我已經(jīng)94歲了，格雷格·阿貝爾接替我擔(dān)任CEO并撰寫年度信件的時(shí)間不會(huì)太久了。格雷格認(rèn)同伯克希爾的信條，即“報(bào)告”是伯克希爾CEO每年對(duì)所有者應(yīng)盡的義務(wù)。他也明白，如果你開始愚弄股東，你很快就會(huì)相信自己的胡言亂語，并且也在愚弄自己。

02

獨(dú)一無二的皮特·利格爾

讓我暫停一下，向您講述皮特·利格爾的非凡故事，這位大多數(shù)伯克希爾股東都不認(rèn)識(shí)的人，卻為他們創(chuàng)造了數(shù)十億美元的財(cái)富。皮特于11月去世，享年80歲，去世時(shí)仍在工作。

2005 年 6 月 21 日，我第一次聽說了森林河公司（Forest River）——這是由皮特創(chuàng)立并管理的印第安納州企業(yè)。當(dāng)天，我收到了一位中間人的來信，信中詳細(xì)介紹了這家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，這是一家生產(chǎn)休閑車（“RV”）的制造商。寫信人說，森林河公司的 100% 股東皮特特別希望將其出售給伯克希爾。他還告訴我皮特期望得到的價(jià)格。我喜歡這種直截了當(dāng)?shù)姆绞健?/p>

我向一些 RV 經(jīng)銷商做了些調(diào)查，對(duì)所了解到的情況感到滿意，于是安排了 6 月 28 日在奧馬哈的會(huì)面。皮特帶著他的妻子莎倫和女兒麗莎一同前來。見面時(shí)，皮特向我保證，他希望繼續(xù)經(jīng)營這家公司，但如果能為家人確保財(cái)務(wù)安全，他會(huì)更安心。

皮特接著提到，他擁有一些出租給森林河公司的房地產(chǎn)，這些資產(chǎn)在 6 月 21 日的信中未作說明。幾分鐘后，我們就這些資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)成了一致，因?yàn)槲冶硎静讼柌恍枰u(píng)估，直接接受他的估價(jià)即可。

接下來，我們解決了另一個(gè)需要明確的問題。我問皮特他應(yīng)該得到多少報(bào)酬，并補(bǔ)充說無論他說多少，我都會(huì)接受。

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾著身子。接著他讓我們大吃一驚：“嗯，我看了伯克希爾的委托書聲明，我可不想掙得比我老板多，所以每年給我 10 萬美元就行。”我從地上爬起來后，皮特又補(bǔ)充道：“不過我們今年會(huì)賺 X（他報(bào)出了一個(gè)數(shù)字），我希望公司超出目前盈利水平的部分能給我 10%的年度獎(jiǎng)金。”我回答說：“好的，皮特，但如果森林河公司進(jìn)行任何重大收購，我們會(huì)對(duì)因此投入的額外資本做出適當(dāng)調(diào)整。”我沒有對(duì)“適當(dāng)”和“重大”做出定義，但這些模糊的詞從未造成過問題。

我們四人隨后去了奧馬哈的快樂谷俱樂部吃晚餐，從此過上了幸福的生活。在接下來的19年里，皮特的表現(xiàn)極為出色，無人能及。

并非每家公司都有易于理解的業(yè)務(wù)，像皮特這樣出色的老板或經(jīng)理也極為罕見。當(dāng)然，對(duì)于伯克希爾收購的企業(yè)，我也會(huì)犯錯(cuò)，有時(shí)在評(píng)估合作對(duì)象時(shí)也會(huì)判斷失誤。

但我也有很多令人愉快的驚喜，既包括企業(yè)的潛力，也包括經(jīng)理人的能力和忠誠度。我們的經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)成功的決策隨著時(shí)間的推移會(huì)產(chǎn)生驚人的影響。（想想吉可保險(xiǎn)作為一項(xiàng)業(yè)務(wù)決策，阿吉特·賈恩作為管理決策，還有我有幸找到查理·芒格這樣獨(dú)一無二的合作伙伴、私人顧問和堅(jiān)定的朋友。）錯(cuò)誤會(huì)逐漸消失；而成功者則會(huì)永遠(yuǎn)綻放光彩。

在我們對(duì)首席執(zhí)行官的選擇上，還有一點(diǎn)：我從不看候選人畢業(yè)于哪所學(xué)校。當(dāng)然，也有畢業(yè)于最著名學(xué)府的出色經(jīng)理人。但也有像皮特這樣的人，他們或許會(huì)因就讀于一所名氣不那么大的學(xué)校，甚至根本沒讀完書而受益。看看我的朋友比爾·蓋茨，他認(rèn)定投身于一個(gè)即將改變世界的新興行業(yè)遠(yuǎn)比為了一張能掛在墻上的文憑而留在學(xué)校重要得多。

不久前，我通過電話見到了杰西卡·圖恩克爾，她的繼祖父本·羅森納很久以前曾為我和查理打理過生意。本是個(gè)零售業(yè)天才，在為這份報(bào)告做準(zhǔn)備時(shí)，我向杰西卡確認(rèn)了本的教育程度，我記得他受教育程度有限。杰西卡回復(fù)說：“本只讀到六年級(jí)。”

我很幸運(yùn)能在三所優(yōu)秀的大學(xué)接受教育。我也堅(jiān)信終身學(xué)習(xí)的重要性。但我觀察到，商界人才的很大一部分是天生的，先天因素遠(yuǎn)勝于后天培養(yǎng)。

皮特·利格爾就是個(gè)天生的人才。

03

去年的表現(xiàn)

2024年，伯克希爾的表現(xiàn)超出了我的預(yù)期，盡管我們189家運(yùn)營企業(yè)中有53%報(bào)告了盈利下降。我們受益于投資收入的大幅增長，這部分得益于國債收益率的提高，以及我們大幅增加了這些高流動(dòng)性短期證券的持有量。

我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了盈利的大幅增長，主要得益于蓋可保險(xiǎn)（GEICO）的表現(xiàn)。在五年內(nèi)，托德·庫姆斯對(duì)蓋可進(jìn)行了重大改革，提高了效率并更新了承保實(shí)務(wù)。蓋可是一顆長期持有的寶石，需要重新打磨，而托德一直在致力于完成這項(xiàng)工作。盡管尚未完全完成，但2024年的改進(jìn)是顯著的。

總體而言，2024年財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)（P/C）定價(jià)有所加強(qiáng)，反映了對(duì)流風(fēng)暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經(jīng)在宣告它的到來。然而，2024年沒有發(fā)生“巨災(zāi)”事件。總有一天，任何一天，都會(huì)發(fā)生真正驚人的保險(xiǎn)損失——而且不能保證每年只會(huì)發(fā)生一次。

伯克希爾的鐵路和公用事業(yè)業(yè)務(wù)是我們除保險(xiǎn)之外的兩大業(yè)務(wù)，它們的總盈利有所改善。然而，兩者都還有許多工作要做。

年底，我們將公用事業(yè)業(yè)務(wù)的持股比例從約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現(xiàn)金支付，余額以伯克希爾“B”股支付。

總的來說，我們?cè)?024年錄得營業(yè)利潤474億美元。我們經(jīng)常——有些讀者可能會(huì)抱怨——強(qiáng)調(diào)這一指標(biāo)，而不是GAAP規(guī)定的收益，后者在第K-68頁報(bào)告。

我們的指標(biāo)排除了我們所持有的股票和債券的資本收益或損失，無論是已實(shí)現(xiàn)還是未實(shí)現(xiàn)的。隨著時(shí)間的推移，我們認(rèn)為收益很可能會(huì)占上風(fēng)——否則我們?yōu)槭裁匆徺I這些證券？——盡管逐年數(shù)字會(huì)劇烈且不可預(yù)測(cè)地波動(dòng)。

我們對(duì)這些承諾的視野幾乎總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及數(shù)十年。這些長期投資有時(shí)會(huì)讓收銀機(jī)像教堂鐘聲一樣響起。

以下是2023-2024年收益的細(xì)目，正如我們所看到的。所有計(jì)算均在折舊、攤銷和所得稅之后。EBITDA是華爾街的最愛，但它有缺陷，不適合我們。

*包括伯克希爾擁有20%至50%股權(quán)的某些業(yè)務(wù)，如卡夫亨氏、西方石油公司和伯卡迪亞。

**包括2024年約11億美元和2023 年約2.11億美元的外匯收益，這是由于我們使用了非美元計(jì)價(jià)的債務(wù)所致。

04

一項(xiàng)重要的美國記錄被打破

六十年前，現(xiàn)任管理層接管了伯克希爾。這一舉動(dòng)是一個(gè)錯(cuò)誤——我的錯(cuò)誤——并且困擾了我們二十年。我應(yīng)該強(qiáng)調(diào)，查理立即發(fā)現(xiàn)了我這個(gè)明顯的錯(cuò)誤：盡管我為伯克希爾支付的價(jià)格看起來很便宜，但其業(yè)務(wù)——一家大型北方紡織企業(yè)——正走向沒落。

美國財(cái)政部已經(jīng)收到了伯克希爾命運(yùn)的無聲警告。

1965年，公司沒有支付一分錢的所得稅，這種尷尬局面在公司普遍存在了十年之久。這種行為對(duì)于光鮮的初創(chuàng)公司來說可能是可以理解的，但當(dāng)它發(fā)生在美國工業(yè)的支柱企業(yè)時(shí)，這是一個(gè)閃爍的黃燈。伯克希爾正走向衰敗。

20世紀(jì)60年代的伯克希爾

快進(jìn)60年，想象一下財(cái)政部的驚訝，當(dāng)這家公司——仍然以伯克希爾·哈撒韋的名義運(yùn)營——支付的所得稅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國政府從任何公司收到的金額——即使是市值達(dá)數(shù)萬億美元的美國科技巨頭。

準(zhǔn)確地說，伯克希爾去年向國稅局支付了四筆款項(xiàng)，總計(jì)268億美元。這大約是全美企業(yè)支付的5%。（此外，我們還向外國政府和44個(gè)州支付了相當(dāng)數(shù)額的所得稅。）

請(qǐng)注意一個(gè)關(guān)鍵因素，使得這一破紀(jì)錄的支付成為可能：在1965-2024年期間，伯克希爾股東僅收到過一次現(xiàn)金股息。1967年1月3日，我們支付了唯一的股息——101,755美元，即每股A股10美分。（我不記得為什么我向伯克希爾董事會(huì)建議這一行動(dòng)。現(xiàn)在這似乎是一場(chǎng)噩夢(mèng)。）

六十年來，伯克希爾股東支持持續(xù)再投資，這使得公司能夠建立其應(yīng)稅收入。向美國財(cái)政部支付的現(xiàn)金所得稅，在第一個(gè)十年微不足道，現(xiàn)在總計(jì)超過1010億美元……而且還在增加。

巨大的數(shù)字可能難以想象。讓我重新表述一下我們?nèi)ツ曛Ц兜?68億美元。

如果伯克希爾在2024年全年每20分鐘向財(cái)政部發(fā)送一張100萬美元的支票——想象一下366個(gè)日日夜夜，因?yàn)?024年是閏年——我們?cè)谀甑兹匀磺仿?lián)邦政府一筆可觀的金額。事實(shí)上，直到1月中旬，財(cái)政部才會(huì)告訴我們，我們可以稍作休息，睡一覺，然后準(zhǔn)備2025年的稅款。

05

您的資金在哪里

伯克希爾的股權(quán)投資雙管齊下。一方面，我們控制著許多企業(yè)，通常是100%持股，至少也是80%。

這189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠(yuǎn)非完全相同。這些企業(yè)的總價(jià)值達(dá)數(shù)千億美元，包括一些罕見的寶石，許多不錯(cuò)但遠(yuǎn)非出色的企業(yè)，以及一些令人失望的落后者。我們沒有持有任何嚴(yán)重拖累整體業(yè)績的資產(chǎn)，但有一些企業(yè)我本不應(yīng)該收購。

另一方面，我們持有十幾家非常大型且高利潤企業(yè)的少數(shù)股份，這些企業(yè)包括蘋果、美國運(yùn)通、可口可樂和穆迪等家喻戶曉的名字。許多這些公司在運(yùn)營所需的凈有形股本上獲得了非常高的回報(bào)。到年底，我們的部分持股價(jià)值為2720億美元。

Warren Buffett’s Latest Stock Portfolio

可以理解的是，真正出色的企業(yè)很少會(huì)整體出售，但這些寶石的一小部分可以在華爾街的周一至周五購買，而且偶爾會(huì)以低價(jià)出售。

我們?cè)谶x擇股權(quán)工具時(shí)是不偏不倚的，根據(jù)我們能夠最好地部署您（和我家人）的儲(chǔ)蓄的地方進(jìn)行投資。通常，市場(chǎng)上缺乏有吸引力的機(jī)會(huì)；很少情況下，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)多得應(yīng)接不暇。格雷格在這些時(shí)候表現(xiàn)得非常出色，查理也是如此。

對(duì)于流通股，當(dāng)我犯錯(cuò)時(shí)調(diào)轉(zhuǎn)方向會(huì)容易得多。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾目前的規(guī)模減少了這一寶貴的選擇。我們不能輕易進(jìn)出。有時(shí)需要一年或更長時(shí)間來建立或剝離一項(xiàng)投資。此外，持有少數(shù)股權(quán)時(shí)，我們無法在需要時(shí)更換管理層，也也難以對(duì)不滿意的資金配置決策施加影響。

對(duì)于控股公司，我們可以決定這些決策，但在處理錯(cuò)誤時(shí)我們的靈活性要小得多。實(shí)際上，伯克希爾幾乎從不出售控股企業(yè)，除非我們面臨我們認(rèn)為無法解決的問題。一個(gè)抵消因素是，一些企業(yè)主因?yàn)槲覀兊膱?jiān)定行為而尋求伯克希爾。有時(shí)，這對(duì)我們來說是一個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)。

盡管一些評(píng)論員目前認(rèn)為伯克希爾的現(xiàn)金頭寸異常高，但您的資金大部分仍然在股票中。這種偏好不會(huì)改變。盡管我們?cè)诳山灰坠善敝械某止蓮?540億美元下降到2720億美元，但我們未上市的控股股權(quán)的價(jià)值有所增加，并且仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可交易投資組合的價(jià)值。

伯克希爾股東可以放心，我們將永遠(yuǎn)將他們的資金的大部分部署在股票中——主要是美國股票，盡管其中許多股票具有重要的國際業(yè)務(wù)。無論是控?zé)o論是控股型還是參股型投資，伯克希爾永遠(yuǎn)不會(huì)選擇持有現(xiàn)金等價(jià)物資產(chǎn)，而放棄對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的所有權(quán)。

如果財(cái)政失策橫行，紙幣的價(jià)值可能會(huì)蒸發(fā)。在一些國家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習(xí)慣，而在我們國家的短暫歷史中，美國也曾接近邊緣。固定息票債券無法抵御失控的貨幣。然而，只要國家的公民需要他們的商品或服務(wù)，企業(yè)以及具有所需才能的個(gè)人通常都會(huì)找到應(yīng)對(duì)貨幣不穩(wěn)定的方法。個(gè)人技能也是如此。由于缺乏諸如卓越的運(yùn)動(dòng)能力、美妙的聲音、醫(yī)學(xué)或法律技能或任何特殊才能，我一生都不得不依賴股票。實(shí)際上，我一直依賴美國企業(yè)的成功，并將繼續(xù)這樣做。

無論如何，公民明智地——最好是富有想象力地——部署儲(chǔ)蓄是推動(dòng)社會(huì)產(chǎn)出不斷增長的所需商品和服務(wù)的關(guān)鍵。這個(gè)系統(tǒng)被稱為資本主義。它有它的缺陷和濫用——在某些方面比以往任何時(shí)候都更加嚴(yán)重——但它也可以創(chuàng)造其他經(jīng)濟(jì)體系無法比擬的奇跡。

美國就是最佳例證。我們國家在短短235年的歷史中取得的進(jìn)步，即使是1789年憲法通過、國家活力迸發(fā)之時(shí)最樂觀的建國先驅(qū)也無法想象。

誠然，我們國家在初期有時(shí)會(huì)從國外借款以補(bǔ)充我們的儲(chǔ)蓄。但同時(shí)，我們需要許多美國人持續(xù)儲(chǔ)蓄，然后需要這些儲(chǔ)蓄者或其他美國人明智地部署由此產(chǎn)生的資本。如果美國消費(fèi)了它所生產(chǎn)的一切，這個(gè)國家就會(huì)在原地打轉(zhuǎn)。

美利堅(jiān)的發(fā)展歷程絕非坦途——這片土地上始終充斥著投機(jī)者與騙子，他們伺機(jī)攫取輕信者的血汗積蓄。但縱使欺詐行徑至今仍大行其道（更不必說那些因慘烈競爭或顛覆性創(chuàng)新而折戟沉沙的資本布局），美國民眾的儲(chǔ)蓄依然催生出令任何殖民時(shí)代先賢都難以想象的產(chǎn)出規(guī)模與質(zhì)量。

這個(gè)僅以四百萬人口為起點(diǎn)的國度——縱使建國初期便經(jīng)歷手足相殘的慘烈內(nèi)戰(zhàn)——卻在星辰運(yùn)轉(zhuǎn)的瞬息之間改寫了世界文明進(jìn)程。

在很小的程度上，伯克希爾股東通過放棄股息參與了美國的奇跡，從而選擇再投資而不是消費(fèi)。最初，這種再投資是微不足道的，幾乎毫無意義，但隨著時(shí)間的推移，它迅速增長，反映了持續(xù)的儲(chǔ)蓄文化與長期復(fù)利魔法的結(jié)合。

伯克希爾的活動(dòng)現(xiàn)在影響了我們國家的每個(gè)角落。而且我們還沒有結(jié)束。公司因許多原因而消亡，但與人類的命運(yùn)不同，年老本身并不致命。今天的伯克希爾比1965年時(shí)更加年輕。

然而，正如查理和我一直承認(rèn)的那樣，伯克希爾不會(huì)在美國以外的任何地方取得其成果，而即使伯克希爾從未存在，美國也會(huì)取得同樣的成功。

巴菲特和芒格

謹(jǐn)此致謝，山姆大叔。未來某日，伯克希爾的子侄輩股東們期望向您繳納比2024年更豐厚的稅款。愿您善用這些資金：請(qǐng)關(guān)顧那些并非因自身過錯(cuò)而在命運(yùn)中抽到下下簽的同胞，他們值得更好的生活；也請(qǐng)您永遠(yuǎn)銘記——我們需要您守護(hù)貨幣穩(wěn)定的金鐘罩，這需要您以智慧為劍、以警覺為盾。

06

財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)

財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)仍然是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)。該行業(yè)遵循的財(cái)務(wù)模式在大型企業(yè)中非常罕見——極其罕見。

通常，公司在銷售產(chǎn)品或服務(wù)之前——或同時(shí)——會(huì)產(chǎn)生勞動(dòng)力、材料、庫存、工廠和設(shè)備等成本。因此，他們的CEO在銷售產(chǎn)品之前就能很好地了解產(chǎn)品的成本。如果售價(jià)低于成本，經(jīng)理們很快就會(huì)知道他們有問題。現(xiàn)金流失很難忽視。

在承保財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)時(shí)，我們預(yù)先收到付款，而在很久之后才知道我們的產(chǎn)品花費(fèi)了我們多少——有時(shí)真相的揭示會(huì)延遲30年或更長時(shí)間（我們?nèi)栽跒?0多年前發(fā)生的石棉暴露支付巨額款項(xiàng)）。

這種運(yùn)營模式具有在P/C保險(xiǎn)公司產(chǎn)生大部分費(fèi)用之前就獲得現(xiàn)金的理想效果，但也帶來了風(fēng)險(xiǎn)，即在CEO和董事們意識(shí)到發(fā)生了什么之前，公司可能會(huì)虧損——有時(shí)是巨額虧損。

某些保險(xiǎn)業(yè)務(wù)可以最小化這種不匹配，例如農(nóng)作物保險(xiǎn)或冰雹損失，這些損失會(huì)迅速報(bào)告、評(píng)估和支付。然而，其他業(yè)務(wù)可能會(huì)導(dǎo)致高管和股東的幸福感，而公司卻在破產(chǎn)。想想醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任保險(xiǎn)。

在“長尾”業(yè)務(wù)中，P/C保險(xiǎn)公司可能會(huì)向所有者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告多年——甚至幾十年——的巨額但虛構(gòu)的利潤。如果CEO是樂觀主義者或騙子，會(huì)計(jì)處理可能特別危險(xiǎn)。這些可能性并非幻想：歷史揭示了大量這樣的事件。

近幾十年來，這種“先收錢，后支付損失”的模式使伯克希爾能夠投資大筆資金（“浮存金”），同時(shí)通常實(shí)現(xiàn)我們認(rèn)為的小額承保利潤。我們?yōu)椤耙馔狻弊龀龉烙?jì)，到目前為止，這些估計(jì)已經(jīng)足夠。

我們并不因我們的活動(dòng)所承受的戲劇性和不斷增長的損失支付而退縮。（在我寫這篇文章時(shí)，想想野火。）我們的工作是定價(jià)以吸收這些損失，并在意外發(fā)生時(shí)冷靜地承受打擊。我們的工作還包括對(duì)抗“失控”的判決、虛假訴訟和徹頭徹尾的欺詐行為。

在阿吉特的領(lǐng)導(dǎo)下，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從一家默默無聞的奧馬哈公司發(fā)展成為世界領(lǐng)導(dǎo)者，以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的品味和直布羅陀般的財(cái)務(wù)實(shí)力而聞名。

此外，格雷格、我們的董事和我本人在伯克希爾的投資相對(duì)于我們獲得的任何報(bào)酬都非常大。我們不使用期權(quán)或其他單方面的補(bǔ)償形式；如果你虧錢，我們也會(huì)虧錢。這種方法鼓勵(lì)謹(jǐn)慎，但不能確保遠(yuǎn)見。

財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)的增長依賴于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加。沒有風(fēng)險(xiǎn)——就不需要保險(xiǎn)。

回想135年前，世界上還沒有汽車、卡車或飛機(jī)。現(xiàn)在僅美國就有3億輛汽車，這支龐大的車隊(duì)每天都在造成巨大的損失。颶風(fēng)、龍卷風(fēng)和野火造成的財(cái)產(chǎn)損失是巨大的，不斷增長，并且其模式和最終成本越來越難以預(yù)測(cè)。

為這些保險(xiǎn)承保十年期的保單是愚蠢的——簡直是瘋狂——但我們認(rèn)為一年期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)通常是可控的。如果我們改變主意，我們將改變我們提供的合同。在我的一生中，汽車保險(xiǎn)公司通常放棄了一年期的保單，轉(zhuǎn)而采用六個(gè)月期的保單。這一變化減少了浮存金，但允許更智能的承保。

沒有私人保險(xiǎn)公司愿意承擔(dān)伯克希爾能夠提供的風(fēng)險(xiǎn)量。有時(shí)，這一優(yōu)勢(shì)可能很重要。但當(dāng)價(jià)格不足時(shí)，我們也需要收縮。我們絕不能為了留在游戲中而承保價(jià)格不足的保單。這種政策是公司自殺。

正確為財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)定價(jià)是一門藝術(shù)，也是一門科學(xué)，絕對(duì)不是樂觀主義者的業(yè)務(wù)。招募阿吉特的伯克希爾高管邁克·戈德伯格說得最好：“我們希望我們的承保人每天工作時(shí)都感到緊張，但不要癱瘓。”

總的來說，我們喜歡財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)。伯克希爾在財(cái)務(wù)和心理上都能毫不眨眼地應(yīng)對(duì)極端損失。我們也不依賴再保險(xiǎn)公司，這給了我們一個(gè)實(shí)質(zhì)性和持久的成本優(yōu)勢(shì)。最后，我們有出色的經(jīng)理（沒有樂觀主義者），并且特別適合利用財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)帶來的大量資金進(jìn)行投資。

在過去的二十年里，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從承保中產(chǎn)生了320億美元的稅后利潤，約占每美元銷售額的3.3美分。與此同時(shí)，我們的浮存金從460億美元增長到1710億美元。浮存金可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而略有增長，并且通過智能承保（和一些運(yùn)氣），有合理的前景成為無成本的。

07

伯克希爾增加其在日本的投資

我們?cè)诿绹闹攸c(diǎn)之外，有一個(gè)小而重要的例外，那就是我們?cè)谌毡静粩嘣鲩L的投資。

自伯克希爾開始購買五家日本公司的股份以來，已經(jīng)過去了將近六年，這些公司以與伯克希爾本身有些相似的方式非常成功地運(yùn)營。這五家公司按字母順序排列是伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友。這些大型企業(yè)各自擁有眾多業(yè)務(wù)的權(quán)益，許多業(yè)務(wù)位于日本，但也有其他業(yè)務(wù)在全球運(yùn)營。

Warren Buffett photographed during a 2011 trip to Japan.

伯克希爾在2019年7月首次購買了這五家公司的股份。我們只是查看了它們的財(cái)務(wù)記錄，并對(duì)它們的股票價(jià)格之低感到驚訝。隨著時(shí)間的推移，我們對(duì)這些公司的欽佩之情不斷增長。格雷格多次與他們會(huì)面，而我定期關(guān)注它們的進(jìn)展。我們都喜歡它們的資本配置、管理層以及對(duì)投資者的態(tài)度。

這五家公司在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候增加股息，在合理的時(shí)候回購股份，并且它們的高層管理人員的薪酬計(jì)劃遠(yuǎn)不如美國同行激進(jìn)。

我們對(duì)這五家公司的持股是長期的，并且我們致力于支持它們的董事會(huì)。從一開始，我們也同意將伯克希爾的持股保持在每家公司股份的10%以下。但隨著我們接近這一限制，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時(shí)間的推移，你可能會(huì)看到伯克希爾對(duì)這五家公司的持股有所增加。

到年底，伯克希爾的合計(jì)成本（以美元計(jì)）為138億美元，我們持股的市場(chǎng)價(jià)值總計(jì)為235億美元。

與此同時(shí)，伯克希爾一直在增加其日元計(jì)價(jià)的借款，但并不遵循任何公式。所有借款都是固定利率，沒有“浮動(dòng)利率”。格雷格和我對(duì)未來匯率沒有看法，因此尋求一種近似貨幣中立的立場(chǎng)。然而，根據(jù)GAAP規(guī)則，我們必須在收益中定期計(jì)算我們借入的日元的任何收益或損失，到年底，由于美元的強(qiáng)勢(shì)，我們錄得了23億美元的稅后收益，其中8.5億美元發(fā)生在2024年。

我預(yù)計(jì)格雷格和他的最終繼任者將在未來幾十年內(nèi)持有這些日本頭寸，并且伯克希爾將找到其他方式與這五家公司進(jìn)行富有成效的合作。

我們也喜歡當(dāng)前日元平衡策略的數(shù)學(xué)。在我寫這篇文章時(shí)，預(yù)計(jì)2025年從日本投資中獲得的年度股息收入將總計(jì)約8.12億美元，而我們?nèi)赵?jì)價(jià)債務(wù)的利息成本將約為1.35億美元。

08

奧馬哈年度聚會(huì)

我希望您能在5月3日加入我們?cè)趭W馬哈的聚會(huì)。今年我們遵循了一個(gè)略有變化的日程，但基本內(nèi)容保持不變。我們的目標(biāo)是讓您得到許多問題的答案，與朋友聯(lián)系，并帶著對(duì)奧馬哈的良好印象離開。這座城市期待著您的到來。

我們將有同樣的一群志愿者為您提供各種各樣的伯克希爾產(chǎn)品，這些產(chǎn)品會(huì)讓您的錢包變輕，心情變好。和往常一樣，我們將在周五中午到下午5點(diǎn)開放，提供可愛的Squishmallows、Fruit of the Loom的內(nèi)衣、Brooks跑鞋以及其他許多誘人的物品。

伯克希爾股東大會(huì)

再次，我們只出售一本書。去年我們推出了《窮查理寶典》，并在周六營業(yè)結(jié)束前售罄——5000本一售而空。今年我們將推出《伯克希爾·哈撒韋60年》。2015年，我請(qǐng)卡麗·索娃嘗試編寫一本輕松的伯克希爾歷史書，她在眾多職責(zé)中負(fù)責(zé)管理年會(huì)的許多活動(dòng)。我給了她充分的自由發(fā)揮她的想象力，她很快就寫出了一本書，其創(chuàng)意、內(nèi)容和設(shè)計(jì)讓我驚嘆不已。

后來，卡麗離開伯克希爾去組建家庭，現(xiàn)在有三個(gè)孩子。但每年夏天，伯克希爾的辦公室團(tuán)隊(duì)都會(huì)聚在一起觀看奧馬哈風(fēng)暴追逐者隊(duì)與Triple A對(duì)手的棒球比賽。我邀請(qǐng)了一些校友加入我們，卡麗通常帶著她的家人來參加。在今年的活動(dòng)中，我大膽地問她是否愿意制作一本60周年紀(jì)念版，收錄查理的照片、語錄和很少公開的故事。

盡管有三個(gè)年幼的孩子要照顧，卡麗立即答應(yīng)了。因此，我們將在周五下午和周六上午7點(diǎn)到下午4點(diǎn)提供5000本新書出售。

卡麗拒絕為她在新版“查理”書中的大量工作收取任何報(bào)酬。我建議她和我共同簽署20本書，贈(zèng)送給任何向南奧馬哈的無家可歸成人和兒童服務(wù)的斯蒂芬中心捐贈(zèng)5000美元的股東。基澤家族，從我的老朋友、卡麗的祖父比爾·基澤開始，幾十年來一直在幫助這個(gè)值得尊敬的機(jī)構(gòu)。無論通過出售這20本簽名書籌集到多少資金，我都會(huì)匹配。

貝基·奎克將報(bào)道我們周六的重新設(shè)計(jì)的聚會(huì)。貝基對(duì)伯克希爾了如指掌，總是安排與經(jīng)理、投資者、股東和偶爾的名人進(jìn)行有趣的采訪。她和她的CNBC團(tuán)隊(duì)在將我們的會(huì)議傳播到全球以及存檔大量伯克希爾相關(guān)材料方面做得非常出色。感謝我們的董事史蒂夫·伯克提出了存檔的想法。

今年我們不會(huì)播放電影，而是會(huì)在早上8點(diǎn)稍早一些開始。我將做一些開場(chǎng)白，然后我們將迅速進(jìn)入問答環(huán)節(jié)，貝基和觀眾輪流提問。

格雷格和阿吉特將與我一起回答問題，我們將在上午10:30休息半小時(shí)。當(dāng)我們上午11:00重新開始時(shí)，只有格雷格會(huì)和我一起上臺(tái)。今年我們將在下午1:00結(jié)束，但展覽區(qū)的購物將一直開放到下午4:00。

您可以找到有關(guān)周末活動(dòng)的完整詳細(xì)信息。特別注意周日早上總是很受歡迎的Brooks跑步活動(dòng)。

2025伯克希爾股東股東大會(huì)議程

我的妹妹貝蒂會(huì)帶著兩個(gè)同樣漂亮的女兒來參會(huì)。大家都說，我們家這種優(yōu)秀基因只在女性這邊遺傳。

貝蒂現(xiàn)在91歲，我們每周日還用老式電話聊天。我們聊聊老年生活的樂趣，還會(huì)討論些有意思的話題，比如我倆拐杖哪個(gè)更好用。我這拐杖就一個(gè)功能——防止我臉朝下摔倒。但貝蒂總愛壓我一頭，說她拐杖還有個(gè)額外好處：'女人拄拐杖'，她得意地說，'男人們就不來'撩'我了。'按她的說法，男人的自尊心接受不了去搭訕拄拐杖的小老太太。目前我可沒證據(jù)反駁她。

不過我總覺得不對(duì)勁。在臺(tái)上我看不太清，拜托各位參會(huì)朋友幫我盯著點(diǎn)貝蒂。要是發(fā)現(xiàn)她拐杖真這么管用，記得告訴我。我敢打賭到時(shí)候她身邊肯定圍滿男士。上了年紀(jì)的朋友看到這場(chǎng)面，準(zhǔn)會(huì)想起《亂世佳人》里斯嘉麗被男士們簇?fù)淼慕?jīng)典場(chǎng)景。

伯克希爾董事會(huì)同僚與我，對(duì)諸君蒞臨奧馬哈共襄盛會(huì)倍感欣喜。我敢斷言，此行諸位必將盡興而歸，更將結(jié)識(shí)志同道合的新知故交。

2025年2月22日

沃倫·E·巴菲特

董事會(huì)主席

THE END