◎ 來源 | 地產(chǎn)密探（ID：real-estate-spy）

近日，綠城中國出海發(fā)了2筆較大額的美元債，坊間解讀成房企海外債“破冰”，一時間成了“孤膽英雄”。

最近這幾年，樓市持續(xù)深調(diào)低迷，很多民營房企海外債逾期或兌付難，在國際評級公司眼里，已成了“垃圾級”，甚至連“垃圾級”可能都不是。

所以說，這兩年若非頭部地產(chǎn)央國企要出海發(fā)債幾乎不可能，就算是華潤置地、中海等也沒咋發(fā)海外債，主要系美元利率高，而人民幣利率低。

背靠第一大股東央企中交的混合所有制大型房企——綠城中國，最近高調(diào)“破冰”發(fā)美元債，引發(fā)坊間熱議。

2月18日，綠城中國公告增發(fā)了1.5億美元優(yōu)先票據(jù)，且與前不久發(fā)行的3.5億美元原始票據(jù)合訂成同一系列票據(jù)。該系列票據(jù)的買方均來自德意志銀行、匯豐、國泰君安國際、摩根大通、東吳證券（香港）及瑞銀。

引發(fā)外界熱議的焦點在于綠城此次出海發(fā)債成本偏高，遠超出了市場預(yù)期，即這5億美元合訂票據(jù)均于2028年到期，要承受年利率8.45%。

地產(chǎn)密探查詢獲悉，綠城上一輪海外發(fā)債集中在2022年，該年初曾發(fā)行了一筆4億美元但年利率只有2.3%的增信債券。該年2月發(fā)行1.5億美元且年利率4.7%的優(yōu)先票據(jù)，且與另一筆3億美元優(yōu)先票據(jù)合訂成2025年到期的同一系列票據(jù)。

當(dāng)前，綠城正面臨包括合訂金額4.5億美元、年利率4.7%等2筆大額美元債的現(xiàn)金贖回要約壓力。

據(jù)最新公告看，綠城現(xiàn)金要約贖回未償付的4.465億美元、年利率4.7%票據(jù)（即“2025年4月票據(jù)要約”）的最大接受額約3.12億美元，另一筆現(xiàn)金要約贖回未償付的2.94億美元、年利率5.65%票據(jù)（即“2025年7月票據(jù)要約”）最大接受額近1.4億美元。

換言之，綠城接下來要拿現(xiàn)金兌付近4.52億美元，且將于明日或前后支付，前述存續(xù)剩余未償付的分別是1.343億美元、1.548億美元，若結(jié)合綠城此次被業(yè)內(nèi)視為“破冰”發(fā)行的5億美元高息海外債，其實就是一場“接龍”。

如綠城公告所言，此次5美元債發(fā)行將用于現(xiàn)有債務(wù)再融資，包括但不限于同時進行的現(xiàn)金要約贖回。

若綠城此次出海發(fā)債被解讀為“破冰”，這就意味著后續(xù)將有房企主動效仿出海發(fā)債。從目前看，出險房企想發(fā)美元新債可以肯定地說是不可能的，而頭部央國企發(fā)個海外債本身就不是難事。

還有比如萬科、龍湖、金地、濱江、美的等非央國企優(yōu)質(zhì)房企，會否或能否發(fā)美元債？從現(xiàn)實來看，目前多數(shù)都在積極償還美元債，但要新發(fā)行除非是利率比境內(nèi)公開債利率低，有較大的息差成本優(yōu)勢，結(jié)合當(dāng)前樓市尚未企穩(wěn)，多家房企主體信用評級屢屢被降尚待修復(fù)來看，發(fā)行低利率美債也不太現(xiàn)實。

基于此看，綠城此次“高息”發(fā)行5億美元債，很難說所會形成房企效仿，說“破冰”也有點勉強，更多應(yīng)是自身“應(yīng)急”，借新還舊。 對于買債的投資人來說，高息率就是風(fēng)險溢價的一種補償。

目前，綠城中國的境內(nèi)發(fā)債主體是綠城房地產(chǎn)集團，今年1月下旬發(fā)行了10億元人民幣的3年期中票，而2024年發(fā)行境內(nèi)公開債全部是中票，一共8筆，總額80億元，2023年發(fā)行“中票+公司債”合計58億元，年利率均在4%上下。

其中，綠城房地產(chǎn)集團涉及5億元的“20綠城房產(chǎn)MTN001B”將于本周內(nèi)到期需要兌付。據(jù)最新發(fā)債說明書披露，截至去年9月底，綠城房地產(chǎn)集團貨幣資金616.9億元，涉及短期借款和一年內(nèi)到期有息負債合計272億元，長期借款745.4億元，應(yīng)付債券138億元。

據(jù)披露，綠城房地產(chǎn)集團去年前三季度營業(yè)毛利率只有約6.02%，較去年上半年13.06%直接被腰斬了，而2023年、2022年及2021年營業(yè)毛利率分別是12.16%、18.52%及19.89%。

從上圖看，綠城房地產(chǎn)集團去年前三季度營收同比增加251億元至1092.55億元，但營業(yè)利潤同比下滑近18億元至65.7億元，在管理費用及財務(wù)費用下降之下，核心是營業(yè)成本大幅增加，背后應(yīng)跟開發(fā)產(chǎn)品的拿地成本密切有關(guān)。

若按綠城房地產(chǎn)集團去年前3季度6.02%的營業(yè)毛利率，就難以覆蓋綠城中國此次發(fā)行美元債8.45%的年息率，此次高息發(fā)行5億美元海外債或蠶食今后3年公司利潤。