2025年2月6日，國聯證券發布公告，經股東大會審議通過，公司變更名稱為“國聯民生證券股份有限公司”。2月14日，國聯證券A股證券簡稱正式變更為“國聯民生”。

時間回溯到2024年4月，國聯證券與民生證券開啟并購進程，備受市場矚目。經過近一年的努力，二者合并穩步推進，不僅意味著中央金融工作會議、新“國九條”以及二十屆三中全會精神的貫徹與執行，更為中小券商通過市場化并購等方式，實現做大做強，提供寶貴的借鑒意義。

最初，在外界看來，民生證券復雜的過往歷史，特殊的股權結構，無疑為兩家公司的順利合并增加了很多難度。與此同時，國聯證券作為一家地方國有券商，并購一家規模相當，卻以市場化著稱的民營券商，兩種異質文化的激烈碰撞，勢必也給融合帶來了很多不確定性。

然而，事情的發展并沒有辜負看好這次并購的人。人們發現，來自無錫的國資券商其實很市場化，而看似兇猛的民營券商同樣需要來自國資的賦能

當事情的發生，符合雙方的利益，那么強大的聚合之力就會形成。

大趨勢和理性選擇

改革開放以來，雖然“蘇南模式”很成功，但實事求是地說，蘇南地區的金融產業發展，遠不如它們的經濟。包括無錫在內的蘇南城市們，深知這一點。于是，趁著1990年代中國股市的啟動，紛紛成立地方券商，試圖給經濟發展增加資本市場的杠桿。

國聯證券就是在這種背景下成立的。國聯證券成立于1992年，2008年改制，隸屬“無錫第一國企”國聯集團。國聯集團成立于1999年，注冊資本83.91億元，是無錫市政府出資設立的國有資本投資運營和授權經營試點企業，實控方為無錫市國資委，金融機構牌照包括國聯證券、國聯期貨、國聯信托、國聯人壽、國聯財務等，總資產達3000億元。

在成立之初，國聯證券主要業務是經紀業務，是富有特色的地方小型券商。要開戶，無錫人就找國聯證券。

2019年開始，國聯證券的變革開始了。通過大力引才和內部改革，國聯證券的各項業務不斷進步。比如，投行排名從2019年前的45名開外上升至2024年上半年的25名。整體綜合實力更從行業50-60名，逐步提升至2023年的30名左右。這一時期，國聯證券的產品線不斷豐富，初步具備了頭部券商的架構，同時還進行全國性布局；此外，隨著業務的不斷發展，國聯證券融資成本開始降低，資金業務端也快速成長，資本市場尤其是券商領域的“無錫品牌”開始打響。

但中國券商行業的特殊性決定了，規模和網絡本身，很大程度就是力量。近年來，券商行業的“二八效應”強化，頭部集聚現象愈發明顯，中小券商壓力增大。因此，國聯證券必須加快“做大做強”，通過并購，獲得業內的優質資產和優勢業務，成為一條現實的路。

比如，在2023年2月，國聯證券牛刀小試，通過摘牌方式，斥資22.62億元收購中融基金75.5%股權。

和其他擴張相比，收購民生證券無疑是國聯證券“做大做強”之路上真正的里程碑。

民生證券成立于1986年，前身叫“黃河證券”，人稱“投行黑馬”，曾是“泛海系”的優質資產，總部在上海。2020年之前，泛海控股的持股比例曾高達87.65%，2021年泛海資金鏈陷入緊張，有意轉讓民生證券股權以解燃眉之急。2022年，民生證券高管被查，“泛海系”債務危機愈加深重，被山東高速集團訴訟追債，民生證券的股權被拍賣。

民生證券與國聯證券同屬中型券商，營收分列行業第29位、38位，凈利潤分列行業第32位、34位。二者合并后，營收、凈利潤和凈資本均有望躋身行業20位左右。

并購民生證券，既可以形成區域互補——全國網點布局上，民生證券全國有37家分公司，44家營業部，重點覆蓋河南地區，國聯證券全國有16家分公司，81家營業部，在無錫及蘇南地區具有較強的市場影響力和較高的市場占有率，區域互補優勢明顯；又可以形成優勢業務互補——民生證券的投行業務位列中國第一梯隊，可以一定程度賦能合并后各個板塊的發展。

國聯證券和民生證券都經歷了2021年的“高光時刻”，也經歷了2022年至今的行業下行與市場跌宕。雙方最終走到一起，是市場的推動，也是各自的選擇。

不只是“高價”

看似順利的并購，其實充滿曲折，是一場艱難的成功。

2023年3月15日，泛海控股持有民生證券的34.71億股股權（占總股份30.3%）遭司法拍賣。從此時開始，一場“快刀斬亂麻”的收購開始了，其間的各種峰回路轉，唇槍舌戰，足以在中國證券業并購史上留下難忘一頁。

當日，國聯集團拍下“泛海系”三成的股權，為進一步獲得民生證券控制權打下基礎。這場拍賣，可以說是一場充滿“友好氛圍”，但各方也志在必得的競爭。

希望拿到股權的都是上海、浙江和江蘇等發達地區的國資主體。拍賣之前，占股11.9%的上海國資有意收購民生證券，上海國資系統是中國地方國資中最強大的一家，擁有眾多資金實力雄厚的操盤平臺。而且，民生證券從北京遷移到上海之后，上海國資完全是“主場作戰”，擁有眾多顯性和隱性的優勢。

資金雄厚的浙商證券亦有志“全力拿下”。浙商證券是一家進取性很強的浙派券商，近年來，一直在尋求通過收購的方式做大做強。

除了國聯集團之外，東吳證券最終也報名參加競拍。東吳證券屬于蘇州國資系統，蘇州的經濟體量是蘇南地級市中“老大”，背靠蘇州的東吳證券無疑是強大的競爭對手。而且業內都很清楚，一旦國聯證券和民生證券并購成功，規模將一舉超過東吳證券。因此，東吳證券拿到民生證券這部分股權的決心也不小。

當然，國聯集團同樣志在必得。最終，在3月15日當天，經歷4個半小時、162輪輪番舉牌，國聯集團終以91.05億元接手泛海控股的民生證券股份

國聯集團拿下此次拍賣，有其必然性。拍賣當天，國聯集團董事局主席許可在現場坐鎮指揮，4個半小時的競價，可謂驚心動魄。許可回憶說，國聯集團的準備極其充分，和民生證券的接觸時間超過一年半，其間更反復進行盡調，最終用市場化的方式，對拍賣股份設置了合理的價格區間。因此，有備無患，在分秒必爭的現場，可以應對各種突發。

實際上，國聯集團能夠勝出的原因，并不僅僅在于價位。一場看似簡單的拍賣，背后是一整套資本市場股權轉讓的市場化機制，“無形的手”才是最終決定優質資產花落誰家的主宰。

首先，對競拍者來說，拿到三成左右的股權，只是萬里長征的第一步。民生證券其他的股份分布在45個股東手中，它們之中既有國資，又有民營資本，利益訴求各不相同。如果要整合，那么還需要繼續收購剩余股權，要和這么多的股東進行博弈，同時也尋找共同利益，難度不低。

因此，對其他競拍者而言，它們其實也意識到即使競拍成功，后續的收購和整合可能難度不低，這也會影響它們的出價。而對比來說，國聯集團近年來的發展已經說明，它可能是最合適的那一家，這是一家金融板塊運營水平一流的企業。

作為無錫排名第一的綜合國企，僅以金融領域為例，國聯集團搭建了門類齊全的綜合金融服務平臺，管理金融資產總規模超1.8萬億元；在投資領域，國聯集團建立起覆蓋企業全生命周期的基金體系，旗下錫創投已崛起為業內知名的國資創投，管理基金總規模超2600億元。更重要的是，國聯集團旗下國聯證券近年來的快速發展也有目共睹，讓市場相信，國聯能搞好券商。

可以這樣說，對于市場這只“無形的手”來說，它通過一整套看不見的信息博弈系統，最終傾向于選擇給市場帶來交易成本最低、整合之后正面溢出效應最大的那一家。這也讓國聯集團能夠以相對合理的價格拿到股權。

敬畏市場，用好市場

拿下三成股權后，新的挑戰開始了。此時，上海加山東的國資股份約21%，國聯集團控股30.3%，三家國資控股超過51%，國聯集團得以制定整合方案。

2023年9月15日，證監會受理國聯集團股東資格審批材料。12月15日，國聯集團股東資格得到批準。為了盡快推動整合，國聯方面馬不停蹄。12月16日，當時剛剛就任國聯集團總裁的顧偉拿到山東當地法院關于民生證券股權的裁決書。顧偉回憶，那一天，大雪紛飛，高鐵延誤4個小時。回到無錫的第二天，他帶領的工作組迅速啟動，一場更嚴峻的考驗即將到來。

整合中極其重要的一步是，要和民生證券的其他45位股東，達成一致，才能真正拿到民生證券的控制權，并順利推動整合。

首先，民生證券內部必須穩定，優秀的人才必須留住。國聯集團的股東資格獲批不久，國聯集團董事局主席許可與國聯集團總裁顧偉前往上海民生證券總部召開管理層會議，承諾原有激勵機制不變，而且明確宣布“不因為合并裁一個人”。

和45位股東的談判，更加關鍵。股東之中，有國有機構，也有自然人。而且，當時的民生證券高層人事復雜，股東代表董事較多，公司治理架構急需重構和完善。

2024年1月，第一輪談判開啟。到12月30日，國聯證券成為民生證券控股股東，持有后者99.26%的股份。“泛海系”剩下的0.74%股份將在日后收購。

長時間多方激烈博弈下，國聯集團不僅迅速與40多位股東達成協議并通過所有監管流程，更及時保障了股價的穩定、各方預期的穩定，打了一場漂亮仗。

顧偉說，國聯證券與民生證券順利合并，正式受理后不到3個月的時間內過會，成為新“國九條”后證券行業并購重組過會第一單，與中國證監會、上交所以及上海、江蘇兩地的監管機構的鼓勵和支持密切相關。

在整合過程中，國聯集團工作組一直都如履薄冰。在很多重要的談判中，包括顧偉在內的工作組成員經常承擔起“茶水服務生”的工作。因為，要維護投資者的利益，談判需要保密進行，不能有其他人員在場，不能因為哪怕一丁點疏忽造成股價波動。

2025年1月13日，國聯證券公告擬變更證券公司名稱，國聯民生證券正式誕生在即。

2025年2月6日，國聯證券發布公告，經股東大會審議通過，公司變更名稱為“國聯民生證券股份有限公司”。2025年2月14日，“國聯民生”正式亮相A股。

從國聯集團籌劃收購到最終合并更名，國聯證券和民生證券合并歷時大約一年，行動迅速，但過程平穩，成為中央金融工作會議召開、新“國九條”和“并購六條”出臺之后的首單券商合并的成功案例。難能可貴的是，優秀人才團隊也保持了穩定。

回顧整個過程，該并購案的操盤者是國資背景，但整個合并過程中，無論是戰略規劃，還是總體操盤，以及對諸多細節的掌控，國聯方面一直都恪守市場化的原則，敬畏市場，更懂得利用市場的力量。當所有的利益相關方都尊重市場，那么向上的合力，就會逐漸地形成。

南風窗長三角研究院 出品

作者 |榮智慧

編輯 | 譚保羅、陳瑩

統籌 | 查一鳴