昨晚的阿里業(yè)績會，可能是過去3年阿里最多人關注的一場電話會，而今天阿里也創(chuàng)下近3年新高，從港股過節(jié)時阿里就在美股大漲，成為這輪中國資產最先漲，漲最多的一家。

阿里管理層提出的AGI宏大敘事，可以說給國內AI硬件支出周期拉開了帷幕，接下來的騰訊財報，我更相信是capex總量增長陸續(xù)有來，這點驗證了我們在去年12月份文章里提到字節(jié)會引起B(yǎng)AT都加大資本開支的說法。

阿里這場電話會，可以說開啟了中概版CSP投capex喂飽硬件商的劇情，這就像24年北美CSP一樣，幾家大科技股喂飽底下的硬件商，而現(xiàn)在中國資產就在復制同樣的劇情。

可以說，這次港股是真的不一樣了，而港股過去3年變態(tài)般的低估值迎來修正，即使大多數人在兩周前的態(tài)度是“看見才相信”，現(xiàn)在看見了AI真有可能帶來新的增長曲線，那估值修正的空間還有不小，中國資產新一輪的買大敘事階段開始了。

（更多相關討論歡迎加入我們的知識星球，例如最近騰訊阿里帶動AI股大漲，提示互聯(lián)網股加大capex的預期差等，我們都有持續(xù)更新觀點，以及每日更新外資行A/H/美股/日股的報告，讓我們在新一輪中國資產周期里幫你把握最有價值的信息?。?/strong>

一、逆轉的阿里，故事足夠大

昨晚阿里管理層先說出“我們是亞洲最大的云服務商”，“我們是頂尖的大模型”，“夸克是國內最大的AI搜索引擎”等等，各種大敘事再次點燃市場情緒，也讓外資對我們港股市場的信心回來了。

總結下昨晚阿里業(yè)績會的一些重點，阿里管理層在電話會上提到，未來3年的AI投資將超過去10年的AI基建投資，市場上按計算機的很多，而更多人認可的算法是過去10年大概投了3800億左右，就等于接下來3年打底每年投1200+億，管理層對capex的指引肯定是超出市場預期的。

在幾天前，市場對阿里的capex預期也就是1000-1200億，這規(guī)模已經較去年有所增長不少了。也有個別觀點提到阿里今年的capex將來到1500億+的規(guī)模，但當時市場都認為不太可能。而昨晚業(yè)績會上管理層對云服務需求的描述是“供給很快被搶空”，強化了市場交易云服務商的邏輯，所以看直接受益的萬國數據等硬件商都漲瘋了。

從云服務業(yè)績來看，云智能營收為317億元，同比增長13.1%，超過市場預期的9.7%，調整后EBITA利潤率為9.9%，同比改善1.5pp。

阿里最新單季度的capex已經來到318億元的水平，遠超市場的預期，原本市場預期才200億+；要知道，2024年北美CSP的capex每季度平均環(huán)比增速在20%以上，甚至像AWS個例單季度環(huán)比增長是更恐怖的表現(xiàn)。

那么，假設阿里今年4個季度的capex環(huán)比增長有20%，等于今年capex有可能來到2000億左右的規(guī)模。但當然，昨晚阿里管理層提到對每季度的支出計劃應該是平穩(wěn)的，這還是給市場有不小的預期差博弈。

阿里的主業(yè)收入也略超出市場預期，CRM營收為1007億元，同比增長9.42%，創(chuàng)6個季度的新高，過去2個季度悲觀的觀點都認為接近0增長了，這也證明阿里在去年優(yōu)化商家傭金得以成效；國際電商業(yè)務營收378億元，同比增長32.4%；管理層稱下季度國際電商業(yè)務將開始盈利。

可以說，有了阿里云的大故事可講，市場對阿里是瞬間改觀，對主業(yè)的要求也放寬了，要是在一兩個月前阿里還是“狗都嫌棄”的狀態(tài)，而現(xiàn)在一下從守擂拼多多到有alpha增長的進攻邏輯。

順著市場當下對阿里云的大故事來預估下，今年國內AI總支出可能會去到什么量級。

目前已知字節(jié)在國內capex≈1500-1600億元+阿里≈1500億元，騰訊目前市場給的預期是1000億+，騰訊具體要到下個月的業(yè)績會上才知道，但我認為不會相差阿里字節(jié)很多；加上百度、小米等互聯(lián)網股，再算上國內在做大模型的deepseek等公司，以及地方政企和中小企業(yè)對AI部署的需求，今年國內看到4500-5000億元的AI總支出是有可能的。

那接下來引出兩點，一是阿里等互聯(lián)網企業(yè)有沒有能力做到不斷加capex？二是capex會不會去到更高，更多？大投入能否賺到錢？

二、市場在等騰訊再為AI添一把火

先看阿里，根據管理層所說，截止24年底，阿里凈現(xiàn)金為3785億元，一年內還有約1500億左右的自由現(xiàn)金流，錢這方面肯定是不用愁。更何況最近一年阿里都在清倉賣掉一些不適合的非核心資產，目前阿里手上還有價值5000多億的投資，例如過去一周阿里在減持中金，手上還有不少過去幾年里買下來的資產可變賣投入到AI上。

但當然，之前也有討論過，如果當互聯(lián)網股開啟新的投入周期，原本市場預期的每年遞增的回購金額可能要先放一放。而阿里管理層的意思是回購額度還有，但股價漲多了就不會跟著回購，應該會有個回購的價格區(qū)間在，假設跌到哪個價格管理層可能就開始回購了。

我覺得這對于騰訊來說可能也是同樣的，雖然大家手上都很多錢，但要想像蘋果那種即使股價一直漲都回購，可能現(xiàn)在還是不會有。

那么，如何判斷阿里的capex會不會超過1500億，甚至去到接近2000億的水平？

這就要看接下來今年內AI應用的貨幣化率進展如何，一是在AI應用貨幣化上，可能騰訊阿里字節(jié)這些底下有很多業(yè)務的集團會有意想不到的優(yōu)勢。

例如說，阿里可以將餓了么+支付寶+飛豬等應用的數據共享，再推進AI Agent的進行，畢竟我們國內主要的APP都是這幾家大廠所掌握，所以他們做起應用來的優(yōu)勢是要大很多的。比如說，市場拿騰訊對標meta，因為騰訊有微信這個社交入口，這就是最容易進行AI變現(xiàn)的，meta用這個邏輯已經漲了不少了，而meta跟微信比起來，肯定微信要強很多，所以對照起來騰訊的邏輯也很順暢。

這點我們前幾天在知識星球里分享了根據高盛對騰訊廣告業(yè)務的展望：“在互聯(lián)網領域，25年16倍PE的騰訊是關鍵的應用受益者，因為微信超級應用具有閉環(huán)交易能力和騰訊云作為國內公共云規(guī)模前三的定位，具有潛在的AI功能優(yōu)勢。

這對于阿里、字節(jié)來說也是同樣，例如阿里字節(jié)在C端客戶上也是主要玩家。

二是看騰訊、阿里、字節(jié)等大廠卷AI資本開支的程度，我們在12月份的文章里也寫過為什么字節(jié)投入會拉大互聯(lián)網股整體投入的邏輯，這就跟北美CSP一樣，現(xiàn)在市場的主要邏輯已經改變了，市場并不擔心你投的多，而是擔心你投的不夠多，擔心你投入少了未來會被競爭對手搶走用戶。

那么，現(xiàn)在的阿里已經跟上了，這就期待騰訊是否也會跟上，甚至接下來1-2年愈演愈烈的AI軍備競賽。

從這周港股的反應來看，港股AI最先受益的順序是：云服務類（萬國數據、亞信科技、三大運營商等）再到互聯(lián)網平臺（騰訊、阿里），接著到硬件的半導體設備。

根據市場目前的反饋來看，像萬國數據、阿里云這種的需求已經是爆炸式增長了，基本問一下大的云服務商的空置率都來到近幾年最低的程度。例如像萬國數據和阿里云所說的，現(xiàn)在供給一放出來馬上就有客戶搶走，服務器的建設周期，客戶也從過去的1年期限要求趕工縮短至半年，訂單合約期限從過去的5年拉長到10年的長期訂單，這些都顯示出國內頭部云廠商的信心，以及客戶真的有那么大的需求。

結語

阿里的財報和管理層的發(fā)言肯定是給市場對中國資產的信心注入強心劑，而國內AI硬件的周期才剛剛開始，這是值得再三強調的。

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