? 阿信 (筆名)

資深投資人

【導讀】近日DeepSeek和《哪吒2》的火熱讓世界看到了中國制造的潛力，許多國際資本也開始重估投資中國的價值。在這種風向之下，本文作者阿信身為國內金融界的資深投資人，指出是時候打破西方的“中國悖論”，一掃對中投資的疑慮情緒了。

所謂“中國悖論”，是指西方世界對中國經濟的看法充滿矛盾，其理論和邏輯難以評估中國的經濟和產業實情。俄烏戰爭、地緣政治風險等短期的宏觀現象更掩蓋了中國經濟的長期潛力，使中國資產的國家風險大幅溢價，其后果是，中國資產看似“不值錢”了，中國企業看似不賺錢了。但經過作者深入調研發現，中國在微觀層面已發生翻天覆地的變化。深度數字化已成為中國企業的標配，強大的數字化底座為AI革命的落地做好了準備。中國制造業增加值2024年已經超過全球30%，華為、比亞迪、寧德時代、大疆等企業在各自領域已經成為全球龍頭。

作者繼而指出，由于中國企業創新過快、過于“卷”，很多人還沒適應這種變化，還在拿老眼光看待中國問題。根據澳大利亞戰略政策研究所（ASPI）的報告，中國在多個關鍵技術領域的科研水平已經超過美國。而在《自然》期刊全球科研指數中，全球前十的研究大學，中國占到七個。世界對中國存在巨大的認知差。盡管中國在科技、基礎設施、社會治理等方面取得了顯著進步，但國際社會對中國的了解仍然停留在過去。因此，現在是低估值時期，正是投資中國的最佳窗口期。

本文為作者供稿，原題為《中國：未來十年的投資風口》，僅代表作者觀點，供讀者參考。

中國：未來十年的投資風口

2024年10月，一家歐洲銀行在中國香港召開全球投資人年會。疫情以來，很久沒有國際金融機構在香港開全球年會了。我被邀請論壇發言，在論壇最后，主持人問了一個問題：請給投資人建議，未來十年最好的投資機會是什么？其他嘉賓建議投資美國的人工智能、印度的增長等等。我說：對國際投資人，未來十年最好的投資機會是投資中國的資產。瞬間感到了全場的眼神，充滿詫異和懷疑。

一點沒有意外。因為自2022年以來，國際投資人對中國充滿復雜的情緒，海外到處是負面的信息。中國資產從高增長，高收益的寵兒，一夜之間變成風險資產。過去國際投資者投資亞洲的資金50%分配到中國資產，而現在基本停滯，多余的資本流向其他市場，在印度和日本吹出了兩個牛市，越南熱火朝天，中東欣欣向榮。

今天在國際上建議投資中國的投資者寥寥無幾，成為心虛的少數。那么我理直氣壯地建議投資中國的理由是什么呢？

▍1. 中國悖論

在西方人眼里，中國很難理解。在中國發生的事情按照他們的理論和敘事邏輯，總是充滿矛盾，這有個專門的詞叫“China Paradox”——中國悖論。從國際投資人視角來看，過去五年中國經濟的表現就是中國悖論的集中體現。最近DEEPSEEK的橫空出世和德銀一篇《中國通吃世界》的研究報告，讓全球投資界重新思考，應該如何看待中國經濟的現狀和投資機會？

德銀報告原文

作為投資中國的老兵，我過去三年一直在和國際投資者交流，親身感受到投資中國的寒意。但另一方面，通過深入到國內被投企業，和創業家、管理層在一個戰壕里戰斗，也真切地看到了力量和未來。深刻認識中國經濟的底層邏輯和短期的宏觀現象之間的關系，破解中國悖論給了我繼續投資中國的信心。

▍2. 宏觀：體感很差

2022年2月，我從香港到上海，隔離3周。這次隔離一點都不寂寞——俄烏打起來了，意識到這場戰爭這將對我們產生很大影響。

世界從此變了。

果然后來香港股市大跌，中概股大跌，A股陰跌，PE美元融資停頓。2021年外資投資中國一級市場基金超過400億美元，到2024年降到不到20億美元。二級市場，外資主動投資基金2021年流入中國A股和港股280億美元，以后每年都是大額流出，2024年流出超過230億美元。外資的流動性突然枯竭了。

原因很簡單——俄烏戰爭改變了大家對世界的假設，從和平發展轉向了沖突與安全。冷戰后三十年，大家認為大國之間不會再有戰爭。但俄烏戰爭顯示了戰爭會發生，而且展示了戰爭的后果——投資可以歸零。

地緣政治的變化使中國的國家風險溢價——中國資產的風險折現率在美元投資人眼中大幅提高達到了11%。意思是，如果我投資美國資產基本無風險，收益率是美國國債收益率，約5%。如果投資中國資產，要在這上面再加11%，達到16%。

因此，中國資產在美元投資人眼中大幅貶值，港股大跌，帶動A股下行。美元PE基金融資困難，投資停滯，FDI出現負數。估值大跌進一步帶動了資金流出，2023年第三季度，外商直接投資史無前例轉負至-118億美元。2020年二季度以來，我國資本與金融賬戶持續逆差，并于2022年三季度達到1411億美元的峰值。2023年上半年，逆差規模進一步增長47.3%，預計全年將再創新高。這還沒算港股和中概股流出的金額。

突然之間，流動性下降，中國資產“不值錢”了。

2021年開始，中國主動調整房地產政策，造成房地產行業大幅下行。2021年以前，房地產有關上下游占GDP 增加值的29%左右。到2024年下降到23%。2024年新房銷售面積比2021年下降超過40％，房地產價格也大幅下降。房地產停滯造成需求收縮，產能過剩。

產能過剩造成價格下降，企業利潤減少，裁員和工資下降以及房地產價格下跌，造成消費者信心下降。消費者信心指數從2021年的120下降到了2024年底的80，下降幅度超過30%。螺旋式下降效應，造成需求進一步萎縮。因此，國內市場內卷加劇，企業贏利能力下降。根據國家統計局數據，工業企業平均利潤從2021年的6.8％下降到2024年11月的5.4%。

突然之間，需求緊縮，企業不賺錢了。

一方面流動性收縮，股票賠錢，資產不值錢。另一方面需求緊縮，東西賣不出去，賺錢難。大家突然覺得沒錢了，所以沒信心。消費者不敢花錢，企業不敢加人，投資人不愿投資，銀行無處放貸。改革開放四十年來，我們第一次經歷了一次真正的經濟下行。

▍3. 微觀：“中國通吃世界”

講一個身邊發生的故事。2023年11月20日，麥當勞總部宣布高價收購凱雷持有的金拱門股份，加碼中國。在外資都在觀望的氣氛中，如寒冬里面的一股暖流。大家都在問: 什么情況？

2017年麥當勞將中國業務賣給了中信股份、中信資本和凱雷，成立了金拱門。中信方是大股東占52%，凱雷占28%，麥當勞留了20%。2023年5月份，麥當勞全球高管團隊11個人，三年疫情后第一次到中國，進行了5天密集調研。最后一天，他們感慨: This is the future。中國代表著未來。他們在中國看到了什么？三年沒見，發生了什么？

金拱門2017年成立時有2200家餐廳，到2023年底達到近6000家；會員數量從百萬級到2.6億；數字化銷售從從無到有，今年達到了90%。金拱門2023年新開990多家直營店，而且宣布未來每年開1000家，到2028年店數超過1萬家。跟據麥當勞全球CEO年底投資人溝通會上預測，“中國市場沒理由不能開到20000～25000家餐廳，這將成為我們在全球的最大市場。”

每年開1000家直營店，意味著: 每9個小時開1家店，每年增加數萬名員工，采購網絡要極速擴大，而且按照中國“既要又要還要”的原則，既要大規模開店，又要做到100%開店成功率，還要讓員工滿意，保持最佳雇主地位，讓消費者滿意，保證產品品質和安全。這在全球麥當勞體系中都是史無前例的。能做到所有這些的核心是數字化和智能化。

金拱門正在完成端到端的數字化。從供應鏈到最終顧客，從員工到設備。小顆粒度的數字化產生了大量的數據，數據驅動AI，AI提高效率，更高的效率帶來極致的性價比，性價比驅動業務增長，帶來更多的數據，更聰明的AI。數據和算法才是零售服務業的核心競爭力，金拱門的數字化系統已經全球領先，所以麥當勞全球要高價增持金拱門。

金拱門的變化不是孤立事件，如果我們深入到企業中去，發現過去五年在微觀層面，中國發生了翻天覆地的變化。深度數字化已經成為中國企業的標配，強大的數字化底座為AI革命的落地做好了準備。中國制造業增加值2024年已經超過全球30%，在越來越多的行業已經在全球形成壓倒性優勢。

▍4. “卷王宇宙”

過去三年描述中國市場時用的最多的一個字是“卷”。“卷”激發了中國企業勇于創新的競爭精神。這種精神使中國企業正在成為各行各業全球最有競爭力的企業，在越來越多的行業中出現了全球龍頭。

華為在全球通訊行業是絕對的龍頭，比亞迪、吉利、華為、小米等引領全球電動汽車行業；寧德時代、大疆成為行業絕對領袖；宇樹機器人、DEEPSEEK等在AI和機器人行業異軍突起。在互聯網領域，以騰訊為代表的中國游戲產業在全球絕對領先，字節跳動引領社交媒體，拼多多和希音在全球電商市場高速成長。中國的APP長期占谷歌和蘋果應用商店免費下載量前三名。中國在核電、電網技術、航天、大飛機、高鐵、造船等方面也已經占據主導地位，這些行業龍頭背后是龐大供應鏈中的大量隱形冠軍。按照英國廣播公司（BBC）最近的報道，中國制造2025基本達到目標。

所以在美國去全球化的背景下，中國出口逆市增長。從2019—2024年，貿易順差年化復合增長19%，2024年達到創紀錄的近1萬億美元，顯示了中國巨大的貿易優勢。貿易結構的改變也顯示了經濟結構的變化。中國向世界提供高科技產品，而美國慢慢變成了能源和原材料的供應者。

激烈競爭的結果是中國制造創新更快、性能更好、成本更低。例如中國車企研發一款新車型的速度不到20個月，而西方傳統車企要40個月。同樣的效率差距存在于很多行業。在美國的封鎖下，中國半導體制造從28納米制程到7納米制程只用了六年時間。科技創新使寧德時代電池能量密度全球領先，DEEPSEEK的大模型成本只有OPENAI的一個零頭。所以過去五年出海成了新潮流，越來越多中國企業正在成為真正的跨國企業，開啟了自己的大航海時代。

▍5. 科技創新的厚積薄發

這一切的背后是二十年巨大的科技投入。

2024年澳大利亞戰略政策研究所（ASPI，澳大利亞政府資助的智庫）發表了最新的全球關鍵科技追蹤報告。他們統計了2003年到2023年二十年間在64個關鍵技術領域國際期刊上發表的高影響力論文（前10%引用最多的論文），以此為指標來比較各國的科技水平。

ASPI:（a）每年的出版物數量和 (b) 2003 年至 2023 年的累計出版物數量; 從上到下依次為美國、中國、印度、加拿大和意大利

第一個5年，2003年-2007年，美國領先60項，中國只領先3項。但到了最近的2017年-2023年這五年，只有中美在競爭，中國領先57項，而美國只領先7項。其中，中國在光通訊、涂層材料、納米材料、機器學習、無人機和無人潛航器、動力電池等多項技術上達到了“危險的壟斷地位”。按照目前趨勢，中國在幾乎所有領域的領先優勢還在快速擴大。

ASPI: 中國（紅色）與其他國家在先進網絡、AI和自動化等細分領域的研究占比，可以看出，只有在量子計算等幾個領域，AUKUS（美英澳，淺藍色）勉強超過中國

所有這些年中國涌現出來的行業領袖是以強大的科研投入為基礎的。歷史經驗證明，在科研實現領先后，就會涌現出全球行業的龍頭企業。例如中國在動力電池領域 2013年達到科研領先，寧德時代2017年實現全球市場份額第一；在無人機領域2014年實現科研領先，2014年大疆登頂全球市場。在AI相關的六個領域中，中國領先五個，在自然語言理解領域只比美國落后0.7%。科研的領先為DEEPSEEK等國內人工智能公司的超越奠定了基礎。在2019-2023年期間中國在半導體研發上開始領先，預示著未來芯片領域的超越，中國將贏得芯片競爭。同時，我們也看到在新材料、航空發動機等基礎領域不斷涌現的領先科研成果。

科技為“卷王們”插上了創新的翅膀。

過去五年投資行業經歷了大起大落，每當我迷茫的時候就到一線去，和創業家、科學家、公司的管理層在一起“卷”。國家的戰略定力和企業勇于創新的競爭精神讓我對中國充滿信心。

中國經濟過去五年經歷了從房地產投資驅動加速進入科技創新驅動的痛苦轉型，鳳凰涅槃，浴火重生。

▍6. 未來十年投資中國：三加一戰略

作為投資人，撥開宏觀數字迷霧，從微觀層面看，可以得到以下幾個結論：

· 中國是全球科技創新的領頭羊

· 中國公司在各行各業已經“卷”成全球最有競爭力的企業

· 中國創新正在大舉進入國際市場，涌現全球行業龍頭

· 國內經濟轉型，盤活存量，追求高質量發展

· 中國資產估值處于歷史低點

一句話，資產好，價格便宜。基于對中國經濟的洞察，針對不同的細分市場形成了未來十年投資中國股權的思考：

短期流動性回歸將帶來二級市場估值的修復，形成牛市

中國有足夠多的流動性能夠啟動牛市。隨著央行放松流動性，到2024年M2大幅增長達到300萬億。2021-2024年居民銀行存款年化復合增長率達到14%，保險公司保費年化增長率也達到8%。隨著2024年9月24日新政的出臺，港股和A股在流動性的推動下實現了反轉，使中國股市成為全球表現最好的股市之一。2024年，中國A股和H股分別上漲了15%和16%，結束了連續下跌的趨勢。流動性驅動估值倍數的修復，港股12個月預期市盈率從年初的8.8倍上升至年底的10倍。

港股表現全球排名第三，僅次于美國納斯達克和標普指數。如果把美國7大科技股剔除，標普只上漲了4%，遠遠落后于港股和A股。行業龍頭企業股價已經大幅反轉。

隨著美元降息和美國AI泡沫的破裂，2025年預期資金會流出美國市場，帶來國際資本的流動性回歸。2022年之前，國際資本投資亞洲的資金有超過50%投向中國。2022年后資金分流到日本和印度等市場，熱錢大大推高了這些市場估值，中國市場成為價值洼地。雖然經過2024年的恢復，港股平均估值依然只有10倍PE，大大低于美國的25倍和印度的23倍。在國內流動性的推動下，沿著高息股到科技龍頭股，港股到A股的路徑，全球資本開始流向中國資產。

二級市場投資人改變信仰只需要三條陽線。

▍7. 風險投資：改變模式再出發，從“美國模式+中國市場”到“中國創新+全球市場”

過去二十年，中國風險投資的主要成功模式是把美國模式帶到中國，享受中國市場高速成長的紅利。涌現出了百度、新浪、阿里巴巴、京東科技等一大批基于互聯網的科技企業。資本循環形成以美元VC基金投資為起點，最后在美國上市為退出的兩頭在外模式。2018年以后這個模式開始受到挑戰，特別是2022年后，美元融資困難，美國市場退出的路也被堵住，整個行業進入瓶頸期。

VC市場的突破，要從底層改變認知。要認識到中國的創新能力已經趕上和超過了美國，特別是在科技創新方面形成了獨特的人才、技術和市場生態。未來十年VC投資要尋找新的增長點——中國創新加全球市場。

從TIKTOK到SHEIN，從大疆到寧德時代、黑悟空到DEEPSEEK，新的模式已經初現端倪。資金以國內耐心資本為基礎，國際資本會逐漸跟上，以A股和港股IPO及上市公司并購為退出路徑，形成資本循環。投早、投小，沿著科技創新的脈絡，投出未來的全球行業領袖。與新一代中國創業家共赴全球市場的星辰大海可以讓中國風險投資再次成為最激動人心的事業。

▍8. PE投資進入并購時代

過去二十年中國PE投資以成長投資為主，享受經濟高增長和上市的估值紅利。隨著中國經濟的成熟，傳統行業增長放緩，資本市場準入門檻不斷提高。靠資本市場套利的空間越來越小。

目前A股有5300多家上市公司，但普遍規模偏小，超過三分之一的公司銷售收入小于10億元。而且很多是傳統企業，內生增長放緩。2022以來非金融類上市公司內生增長率降到只有2.5%左右。同時這些公司的現金保有量大幅增長，到2024年6月超過15萬億，大量資金閑置。提高上市公司規模和質量優先于增加上市公司數量。

另一方面，從2019年到2024年，一級市場投資超過4.5萬億人民幣，形成了估值超過60萬億的資產。上市渠道有限，形成堰塞湖。退出困難，資本不能流動，使新增投資大幅下降，嚴重影響了國家科創戰略的實施。通過并購重組進入資本市場逐漸成為退出的主要渠道。因此國家出臺政策大力鼓勵上市公司通過并購做大做強。

除了一級市場培養的公司，外資企業在中國業務的重組也為并購投資提供了良好的標的。外資企業在中國市場的銷售規模超過4萬億美元，很多企業成為市場的龍頭。但過去十年隨著本土企業的競爭加劇和地緣政治的影響，一些企業開始調整戰略，出現了分拆的機會。對外資企業中國業務的并購，也成為并購投資市場的重要機會。

在資金端，低利率環境促使以保險資金為代表的長期資金需要尋找能夠提供期間收益和長期穩定現金流的投資機會。低利率也促使銀行加大了并購貸款的投入。并購投資上游活水充分。

并購基金作為專業的投資人可以通過并購促進行業整合，改善企業治理結構，提高管理水平，優化資本結構，打造優質資產池，成為一級市場和二級市場之間的橋梁，成為資本市場的重要一環。PE基金向并購轉型擁有天時地利人和，已經成為行業的共識。

國際資本重回中國市場也是以參與大型并購項目為開端，中東投資人以敏銳的洞察率先布局底倉資產。2024年阿布扎比投資局和穆巴達拉投資公司投資新達盟（珠海萬達商管）等百億級并購項目成為外資重回中國一級市場的標桿。

目前中國資產處于經濟周期和估值周期的雙底部，隨著經濟復蘇和流動性改善，并購投資在這個周期（Vintage）將享受估值倍數恢復、企業業績增長和政策支持的多重紅利。

▍9. 人民幣匯率何去何從？

和海外投資者討論投資中國時，長期人民幣匯率問題也是核心考慮之一。過去兩年因為美元升息、地緣政治影響和國家應對美國加關稅預期，人民幣對美元走弱。但是如果看十年周期，人民幣升值是大趨勢，將為國際投資人帶來額外的投資紅利。

首先，按照世界銀行的測算，人民幣對美元購買力平價匯率2024年是3.5：1，這與大多數人的體感差不多。我一個朋友疫情后從美國紐約回國，比較了一下，認為在紐約30萬美元年薪和上海50-60萬人民幣年薪的生活水平差不多。我自己去了一趟美國，也有同感。后來中美網友小紅書對賬，也印證了購買力平價的匯率水平。隨著美國通脹和中國通縮的作用，人民幣購買力還在上升。

看底層邏輯，中國生產效率的提高，對全世界形成了巨大的貿易優勢。這個優勢在中長期一定會轉變成匯率升值。德國60-80年代，日本1980年后都看到了同樣的趨勢。而且，人民幣升值有助于平衡貿易，降低貿易摩擦。人民幣升值也可以吸引資本回流，提高資產估值，提振國內消費。最后，強勢貨幣是人民幣國際化的基礎。所以未來五到十年實現可控的人民幣升值應該是中國政府的核心政策之一。

▍10. 投資的秘訣：看到別人沒有看到的東西

我朋友孩子想留學學理工，拿了全球理工類大學前十名名單——九所歐美學校，唯一一個亞洲大學是新加坡國立大學，問我建議報哪一個？我隨手一查《自然》期刊全球科研指數，告訴他最新全球前十名的研究大學，依次為美國哈佛大學、中科院、斯坦福大學、中科大、南京大學、北大、清華、麻省理工學院、浙大和上海交大。如果不能上美國哈佛、斯坦福或麻省理工學院，就可以不用出國了。朋友帶著不可思議的表情問我：“《自然》不會是國內的雜志吧？”

這個變化來得太快，不但國外不了解，我們自己也不適應。根據ASPI的統計，中國高影響力論文在大多數領域2012-2016年在當年超過美國，累計數量要到2017年以后才開始超過美國，2018年后是爆發性增長。這幾年，世界的頭版頭條都被疫情、俄烏戰爭、中東戰爭和特朗普當選等占據。大家記得的中國還是五年以前的中國。殊不知，天上只一日，世間已千年。

世界對中國有巨大的認知差。

這個認知差表現在各個方面。近期互聯網的另外一個大新聞是中美網民對賬，美國網友發現中國和他們想像的非常不同。中國不但安全、干凈、方便，而且中國人民的生活遠遠高于GDP數字顯示的水平。宏觀數字也證明了大家微觀對賬的結論。中國以全世界18%的人口，消費了全世界30%的糧食，27%的能源，31%的汽車，50%的空調，30%的電子游戲。生產了全球40%的水產品，59%的蔬菜和51%的水果。

世界一流的基礎設施和社會治理、先進科技的廣泛使用，正在引領新一輪的中國熱。2025年春節，攜程數據顯示，入境酒店訂單同比增長六成；去哪兒數據顯示，春節期間使用非中國身份護照預訂國內航班數量比去年同期增長七成。

最近在中東阿布扎比召開的亞洲投資機構年會上，我被邀請參加論壇發言。討論的焦點依然是印度的高增長和火熱的IPO，美國市場AI驅動的高回報等等。出于禮貌，主持人主動問了我關于中國泛泛的問題，大家對中國有一點點好奇又陌生，有一種回到二十年前的感覺。坐在臺上我心中有點寂寥，但又暗暗激動。巴菲特說，當所有人都害怕時，你要變得貪婪。

今天對中國的認知差可能是未來十年最大的投資機會，趁全世界大多數投資人都在觀望時，正好建倉。

阿信2025年2月12日于阿布達比航班上

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